泡泡瑪特，一個全球化潮玩故事的終局？

觀點網 LABUBU仍然挂着那標志性尖牙咧嘴的笑容，但它催生的龍卷風式狂熱，似乎已經不再。

最新市場消息，曾經引發全球搶購熱潮的LABUBU，在美國“黑色星期五”購物節期間銷售表現失色，轉售市場需求同步降溫。

通常而言，在以歐美為核心的海外市場，第四季度是由萬聖節、黑色星期五及聖誕節構成的傳統消費旺季，能引發強勁的禮品消費需求。

據了解，海外媒體引述美國另類數據收集和分析公司YipitData數據顯示，截至12月6日季度，泡泡瑪特在北美地區的營業額增速放緩至424%，較上一季度減半。

而在美網站StockX上的收藏品市場，LABUBU部分曾飙升2-3倍的商品，現已低于零售價。例如Big Into Energy繫列雪葩色LABUBU售價約110美元，較零售價168美元低，更遠低于巅峰時約400美元。

盡管營業額增速仍達4倍，但市場的擔憂已無法遏制，也直接表現在泡泡瑪特股價上。

股價向下

泡泡瑪特的股價，像極了一只被市場反復拆封的隐藏款玩偶。曾幾何時，在投資者的聚光燈下熠熠生輝，如今卻褪去光環。

12月18日，泡泡瑪特股價仍經歷震蕩下跌，當日收盤報價193.2港元，下挫1.28%。自今年8月創下339.8港元/股新高之後，這只潮玩巨頭已下挫近44%，約2000億港元市值在短短數月内蒸發。

談及泡泡瑪特，繞不開“盲盒”的魔法與“LABUBU”的奇迹。前者撬動了年輕人為“不确定驚喜”付費的心智，後者則成為情感投射的超級符号。

這只誕生于2015年的小怪獸，真正爆發點落在2024年。

彼時，後疫情時代交織着對确定性的渴望與消費的謹慎，幾十元盲盒成為完美解決方案——它是低成本的快樂，也是自我獎勵的正當理由，疊加明星造勢，LABUBU也因此封神。

查閱第三方平台發現，官方售價99元的LABUBU絨挂件盲盒，此前在二手市場被炒到數百元，隐藏款更是一度被炒至上千元。

國内“一布難求”之際，海外市場更點燃了引擎。數據顯示，2024年泡泡瑪特海外市場的營收同比大幅增長375.2%。

一個全球化的潮玩故事就此誕生，並直接催化了資本市場的狂熱。

商業客查閱發現，在2024年3月至2025年8月的17個月時間里，泡泡瑪特股價從不足30港元/股到逼近340港元/股高位，翻了接近15倍，創下了港股消費股的新神話。

然而熱潮退卻之後，泡泡瑪特股價曲線上演了一出新的默劇。

2025年12月8日，港股開盤，泡泡瑪特盤中一度大跌近10%，創下六周多來最大跌幅。截至今日收盤，其股價距離高峰時期累計跌幅已經超過40%。

市場認為，美國“黑五”促銷期間，泡泡瑪特銷售表現不及預期，是股價暴跌的導火索。畢竟，海外業務在泡泡瑪特業績結構當中占有不可或缺的地位，當海外業績高速增長的預期被打破，市場開始擔憂其海外擴張的可持續性。

但泡泡瑪特更深層次的危機在于“稀缺性”的消解。

為應對市場需求和打擊黃牛，泡泡瑪特将核心産品LABUBU的月産量已從上半年1000萬只提升至年底5000萬只，大規模量産直接導致溢價快速縮水。

當核心IP熱度消退、海外業績跳水，泡泡瑪特的增長路徑一下就失去了核心支撐，投資者的信心也随之跌落。

從港交所等平台查閱發現，12月以來泡泡瑪特賣空股數和金額大幅攀升。其中，12月8日沽空金額達10.92億港元，較前一交易日激增210.58%，沽空比率升至19.23%，創下兩年來新高。

12月17日，沽空金額達3.05億港元；12月18日，這一金額為3.52億港元，沽空占成交比例為25.49%。

從被追捧的資本寵兒到被密集做空的對象，泡泡瑪特正經歷一場劇烈的“價值重估”。

估值背離

業績“賺瘋了”，海外擴張異常順利，但投資人卻被“吓”跑了——這就是泡泡瑪特當下的魔幻現實。

财報數據顯示，截至2025年6月30日，泡泡瑪特實現營收138.8億元，同比增長204.4%；經調整淨利潤達到47.1億元，同比增長362.8%。

僅六個月時間，泡泡瑪特收入、利潤均已經超越了2024全年，不僅創下公司歷史新高，也超過了多數分析師的預期。

IP是泡泡瑪特的核心，今年上半年，THE MONSTERS家族中的LABUBU在全球風靡有目共睹，這也成為推動泡泡瑪特增長的關鍵因素之一。

數據顯示，2025年上半年，泡泡瑪特共有13個藝術家IP收入過億，5個IP收入超10億元。其中THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO在報告期内分别實現收入48.14億元、13.57億元、12.21億元、12.18億元和11.05億元。

而THE MONSTERS的收入增幅更高達668%，按IP劃分，其收入占比為34.7%。對毛利的貢獻為13.6億元，取得73.5%的同比增長。

國際化戰略也初見成效，美洲市場營收22.6億元，同比增長1142.3%；歐洲及其他地區營收4.8億元，同比增長729.2%。海外市場的強勁表現，似乎證明了泡泡瑪特IP全球吸引力。

到2025年第三季度，泡泡瑪特仍保持了可觀的倍數級增長幅度，期内整體收益較2024年同期增長245%-250%。其中，中國收益同比增長185%-190%，海外收益同比增長365%-370%。

然而，亮眼的财務數據與疲軟的股價表現形成了鮮明對比，資本市場為何對如此強勁的業績視而不見？原因或許在于資本市場對泡泡瑪特長期增長邏輯的深層擔憂。

擔憂主要集中在泡泡瑪特的IP生命周期、盲盒商業模式的天花闆、用戶忠誠度與消費頻率等問題上。

泡泡瑪特的成功很大程度上建立在盲盒這一創新銷售形式上，但這種形式的增長空間並非無限。長遠來看，随着國内潮玩市場滲透率接近飽和，盲盒用戶增速必然放緩。

摩根士丹利在12月8日發布的2025年消費行業展望報告中，就将泡泡瑪特2026年收入增速預測由30%下調至18%，並指出中國盲盒市場滲透率已接近35%，高基數效應疊加競争加劇将抑制增長。

畢竟潮玩不是什麼“剛需品”。

潮玩有周期嗎？

這就引申了一個話題：泡泡瑪特所處的潮玩行業有周期性嗎？這種周期性是确實存在，還是外界的錯覺？

答案相信是，這個以激情和熱愛驅動的生意，周期是确鑿存在的産業規律。

通常認為，潮玩行業具有明顯的時尚驅動特征，與服裝、配飾等行業類似，産品熱度往往呈現波浪式起伏。這種周期性源于人類心理對新鮮感的持續追求，當某個設計風格或IP形象達到普及頂峰時，也正是開始失去潮流引領者青睐之時。

做空機構伯恩斯坦發布的報告就稱，市場須警示泡泡瑪特增長放緩、IP集中度過高及二手價格下跌風險。而且泡泡瑪特的核心消費者基礎參與度淺，且品牌忠誠度低，增長主要由短暫的新穎性驅動，而非可持續的收藏家社區支撐。

該機構形容，泡泡瑪特的商業模式類似一個“漏水的桶”，需要不斷投入大量營銷和産品創新來推動獲客，以彌補老用戶的自然流失和興趣減弱。

市場上流傳的“半年周期律”揭示了潮玩行業的快消品本質：即便是一個知名的IP，火爆的生命周期往往也只有半年左右。這種周期性的直接表現，是市場極度的兩極分化與價格的過山車式波動。

人們對泡泡瑪特從“信仰”到“洩氣”之間的轉變，常常在瞬息之間。

今年6月10日，一個初代LABUBU雕塑以108萬天價成交。然而在很短時間内，随着新款LABUBU上市以及泡泡瑪特宣布加大産能以打擊黃牛，就導致LABUBU在二手市場的價格下行。

另一個展現這種周期性的因素是，相信沒有太多人在LABUBU推出市場的初期就準确預測它的爆火，以及對泡泡瑪特業績有如此震撼的影響。

換句話說，泡泡瑪特2024-2025年爆發式增長似乎是不可預測的，是有偶然性的。

潮玩，尤其是占主導的“形象IP潮玩”，大多沒有動漫、電影等長篇故事内容支撐，滿足的是年輕人碎片化的情感陪伴、個性表達和圈層認同需求，這種情感鍊接強烈但可能不夠持久

與人們熟知的其他長青IP相比，多數潮玩IP缺乏持續、深入的内容叙事作為價值的“壓艙石”。LABUBU就是典型的依托社交媒體事件爆紅的IP，截至目前計算，它已經火了将近兩年時間了。

但也有部分觀點認為，泡泡瑪特本質上要成為一家“IP運營公司”，商業邏輯更接近迪士尼、三麗鷗而非傳統玩具制造商。通過持續的内容創造和IP衍生開發，公司有望打破單一産品的生命周期限制。

泡泡瑪特管理層顯然傾向于這種觀點。

據了解，目前泡泡瑪特正加速向“IP全産業鍊運營商”轉型，布局主題樂園、影視動畫、遊戲授權等多個領域。

目前，泡泡瑪特已宣布與索尼影業合作，将LABUBU改編為影視作品。後者現已取得LABUBU的影視改編權，電影項目也已處于早期階段。

今年1月，泡泡瑪特亦曾宣布成立影視工作室，以此推出《LABUBU與朋友們》動畫繫列，構建更豐富的IP世界觀。

泡泡瑪特首個沉浸式IP主題樂園Pop Land，也早于2023年在北京朝陽公園開業，此後表現一直不錯。據悉，2025年上半年，該樂園客流量和收入均超過了2024年全年。

最近，LVMH大中華區前總裁吳越加入董事會擔任非執行董事，也被視為泡泡瑪特提升品牌價值和國際化運營能力的重要舉措。奢侈品行業在打造品牌溢價、管理稀缺性方面的經驗，或許能為泡泡瑪特提供寶貴借鑒。

摩根士丹利就指出：市場此前對LABUBU及泡泡瑪特的增長可持續性存在擔憂，而吳越的加入傳遞出IP已獲時尚界高度認可的信号，並有望在高端會員、時尚珠寶聯名等方向為泡泡瑪特導入新流量與增量場景。

但轉型需要時間和巨額投入，且成功率存在不确定性。

從估值角度看，傳統估值方法可能不适用于泡泡瑪特這種尚處高速成長期、商業模式獨特的公司，但過高估值又隐含了不切實際的增長預期。

目前，泡泡瑪特要面臨的挑戰，是如何重新定義自身的整體估值邏輯。與LABUBU或少數幾個熱門IP劃等号，只能說好壞參半。

外界對泡泡瑪特也要重新認識，而非單論LABUBU一個IP的成敗。

泡泡瑪特最有價值的部分，應該是能設計、生産、銷售明星産品LABUBU背後的運營體繫。有意思的是，長期以來，泡泡瑪特會員復購率表現都頗佳，2023年為44.5%，2024年數據為49.4%。

只是這種認知的構建也需要時間，資本市場夠不夠耐心則是另一個層面的問題。

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