碧桂園公布百億美元債券“換新”計劃 但真正的變量是市場

觀點網 碧桂園境外債務重組進入實際執行階段。

最好的消息來自11月6日，碧桂園發布消息稱，其境外債務重組方案在11月5日舉行的債權人會議上獲高票通過。在兩個債務組别的投票中，組别一（銀團貸款組别）贊成金額占比83.71%，組别二（美元債及其他債權）則達96.03%，達成重組方案裁定通過的必要條件。

據了解，此次債務重組涉及約177億美元債務，重組完成後碧桂園預計降債規模約117億美元，對應約人民币840億元有息債務，融資成本降至1%-2.5%，債務期限最長延約11年。

這是自2023年6月啟動境外債務重組談判，2025年1月債務重組正式方案得以公布以來，碧桂園境外債務重組最接近成功的一刻。

而在此之前，除“H16騰越2”外，碧桂園境内8筆債券約133億元人民币的重組方案亦于9月底獲得通過。

到最新的11月14日，碧桂園繼續發布公告，重申已獲得第一類債權人及第二類債權人的足夠支持，來推進計劃，並指一直與專案小組及協調委員會緊密合作，務求于2025年年底前落實建議重組。

同日，碧桂園披露債務重組具體的交易方案。

超百億美元發債方案

據悉，碧桂園的境外債務重組方案歷經多輪博弈，目前為債權人提供了五種選項，包括現金回購、存粹股權化、強制可轉債與新債務工具（票據或貸款融資）組合，以及兩種形式的新債務工具。

具體而言，給債權人開出的“重組套餐”菜單包括，

一：一個僅适用于第一類債權人（即上述銀團貸款組别）的方案，涉及債權人手中的，碧桂園在2023年為一筆銀團貸款再融資時，由其11家境外附屬公司提供的額外擔保和資産抵押。

碧桂園需要将這些被抵押的資産“解放”出來，作為下面要提到的新發行的強制性可轉換債券，以及中長期債務工具的抵押品。

而作為放棄抵押權的交換，第一類債權人将獲得一個SCA（擔保補償金額）補償包。

選項1-為8900萬美元現金對價；

選項2-為8900萬美元SCA貸款，年利率4.29%，期限2年，年利率較其他新票據高，期限更短；

選項3-為SCA認股權證，賦予第一類債權人權利認購最多約11.57億股碧桂園股份，擁有最劃算的行使價每股0.60港元。這給了第一類債權人一個非常優惠的、低成本轉股的機會。

截至11月14日收盤，碧桂園報收0.54港元/股。

二：另一個方案适用于第一類債權人和第二類債權人（即美元債及其他債權），它由5個選項組成。

選項1-為現金回購，提供最多2億美元現金，讓部分債權人“下車”。适合急需現金、不想再承擔風險的債權人，但現金池很小。

選項2-為強制性可轉換債券(A)，最高20億美元，零利息，但必須在約6.5年後（2031年12月31日）強制轉換成股票。轉股價2.6港元，高于當前股價。

适合看好碧桂園長期發展，願意博取股價上漲帶來更高回報的債權人。

選項3-為強制性可轉換債券(A)+中期工具，是一個“股債混合包”。一部分是上述可轉債，最高55.007億美元。一部分是新的票據，最高27.093億美元，年利率2.5%，2032年底到期。

選項4-為強制性可轉換債券(B) + 長期工具(A)。長期工具(A)占大頭，本金額有待厘定，但最高11.076億美元，年利率2%，2034年底到期。

同時，搭配最高54.425億美元轉股期更長，約9.5年（2034年12月31日到期），轉股價更高，10港元的可轉債(B)。

這個選項适合那些更傾向于保留債權人身份，對轉股興趣不大的債權人。

選項5-為長期工具(B)，是一個“超長期債”，金額最高15億美元，期限最長達約11年（2036年12月31日），且利率最低，僅有1%。

選擇這個選項的債權人，也傾向于保留債權人身份，但極度有耐心，認為碧桂園最終能“熬過去”。

截至目前，該方案還有待12月4日進行的香港法院裁定聆訊。但碧桂園的境外債務重組，事實上可以被認為極接近完成了。

而作為債務重組的配套動作，碧桂園控股股東必勝有限公司，此前已經将其借給碧桂園的約11.48億美元股東貸款，也轉換成股權。

同時，應部分債權人強烈要求，碧桂園也計劃将馬來西亞“森林城市”項目，出售給控股股東必勝有限公司

另外，為支付在重組談判中提供協調的專案小組、協調委員會等的工作費用，碧桂園将發行約9.14億新股。

碧桂園還将設立新的股權激勵計劃，将管理層的利益與公司未來股價和經營表現深度綁定。

債主變股東與碧桂園經營挑戰

本質上，這份債務重組方案的核心，是用“新債務工具”來置換債權人手中“舊債務”。原債權人從“債主”變成了“潛在股東”或“超長期債主”，與公司的命運深度綁定。

方案中高達2.6港元和10港元的轉股價，以及中長期限的債務，要求碧桂園未來業績和股價必須有序增長。

但這不是個簡單的任務。

最簡單來看，碧桂園目前的合約銷售規模仍在下滑當中。資料顯示，今年10月，碧桂園實現權益合同銷售金額29.0億元，合同銷售建築面積約39萬平方米。

按此計算，碧桂園前10月實現權益合同銷售金額合計為279.6億元，同比下降約31.3%。

就整個行業來看，根據觀點指數“2025年1-10月房地産企業銷售表現”研究成果顯示，1-10月前100房企累計實現權益銷售金額18686.8億元，同比下降約17.36%，環比擴大1.8百分點。

銷售門檻值方面，1-10月前10、前30、前50房企的權益金額門檻值分别約為517億元、136億元和74億元。據此，碧桂園仍保持了前30的行業地位。

不過，碧桂園債務重組也算是其邁向正常經營的一大步。

在不久前舉辦的11月管理會議上，碧桂園董事會主席楊惠妍就表示，“重組通過是債權人對公司未來的認可，将為公司恢復正常經營争取了更寬松的空間，接下來就是繫統性推進轉段。”

“轉段就是一次蛻變，更是碧桂園的'二次創業'”楊惠妍稱。

她強調，經營轉段将借鑒保交房專項任務的攻堅經驗，總部與區域共同探索，搭建框架、厘定邊界、明确指引，堅持結合實際探索解決路徑，确保“做一成一”。

據了解，早在9月的管理會議上，楊惠妍就提出要推動部分區域項目率先轉段，目前公司已啟動新項目經營策劃，標志着“保交付”向“謀發展”的戰略切換。

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