觀點與李小加面對面：滴灌投資經濟學 | 博鰲·融合的力量

編者按：2025年，面對新的環境，企業與個體正在加速打破邊界，不斷向外學習與交流，尋找互融互通的合作機會。

因應時代演變，博鰲房地産論壇升級為博鰲房地産論壇繫列活動，繼續推出“2025博鰲觀點訪談”繫列報道——“博鰲·融合的力量”。

通過對全産業鍊代表性企業的調研與交流、深度采訪與對話，探尋融合的商業新力量。期待這股力量能穿透産業壁壘，帶動産業鍊及經濟的發展和升級。

觀點網 這是李小加創立滴灌通的第四年。

自告别港交所下場創業短短幾年間，李小加有了更多新的感悟。面對市場的不同聲音，他只說：“做自己喜歡的事情，其他的不想那麼多。”

對李小加的訪談安排在盛夏的傍晚，和往常辦公室的一問一答不同，這一次更像是老友間的聚會與閑談。

地點定在香港中環交易廣場的紫玉蘭餐廳，這是一個地處金融中心，卻散發着當代滬菜優雅風韻的中餐廳。

距離約定時間還有十分鐘，我們來到了這個忙碌與甯靜的“交匯點”，這里靠近玻璃幕牆的位置可以俯瞰交易中心三樓的中央大廳，又能遠眺中環摩天輪。

鐘表的指針還未走到六點，便看見李小加大步流星走過來。助理告訴我們，李小加剛下飛機便直奔我們約定的地點，晚上還約了朋友踢足球。

雖然行程緊湊，但他卻不顯疲倦，甚至與半年前那次見面相比較，更顯精神飽滿。李小加告訴我們，無論是滴灌通所做的事情，還是踢球，都是他熱愛的。

什麼是現金權？

臨窗而坐，泡上一壺清茶，窗外是中環的繁華與喧嚣，窗内氤氲着袅袅茶香。

憶起2020年的倒數第二天，李小加發布公開信——《再見，朋友們！》，告别了執掌11年的港交所；次年，滴灌通正式誕生。

金融市場的頂層設計者轉身紮進了小微經濟的“泥土”中，李小加的轉變乃至滴灌通的模式，讓外界直呼“看不懂”。

實際上，滴灌通瞄準的正是傳統金融體繫難以覆蓋的空白市場。采訪過程中，李小加再一次犀利的指出：“傳統金融都是大血管，流不到末梢”。

在他看來，目前80%經濟活動不具備可以借貸的balance sheet（資産負債表），也沒有長遠盈利的可持續性，所以傳統金融不會去觸及。

換而言之，傳統金融的高估值、高交易，注定了高門檻，這也就導致大量“小生意”無法獲得融資的機會。

“我們不應該永遠拘泥在債和股上面。”李小加輕捏白瓷杯，中指順勢托住杯底，快速的抿了一口微涼的茶湯，繼續說道：“在債的剛性兌付和股的權益之間，我們還應該看到現金權CFO（Cash flow obligation）。”

所謂現金權，是指所有的生意，無論是準備開始的生意還是已經有一定成果的生意，總會有現金流的将來，而滴灌通聚焦的便是這一段現金流權益的投資。

這種針對“現金權”的投資，已初見成效。

據了解，在實際操作過程中，投資者在滴灌通上投資購買産品，平台将資金投入選中的小微門店當中，而後按照分成合約每天抽取門店流水，讓投資人獲得回報。

截至2025年7月28日，滴灌通澳交所官網挂牌的SPV共有120個，SPAC共99個，底層資産數量超1.39萬個，累計融資金額為55.75億澳門元，累計收入分成金額為34.96億澳門元。

但在過去一段時間里，滴灌通此類商業模式被市場質疑是高利貸、P2P等。對于這一模式，李小加闡釋為“形債實股”。

“他的樣子長得像債，都是投一筆錢給你，回來是還本付息，這一聽就是債的形式，但性格是股，得承擔現金流斷裂的風險。”

也就是說，這種形債實股的“現金權”投資模式，既具備債權“投資+收益”的簡潔性，也具備股權市場定價“風險/回報”的靈活性。

3.0究竟要做什麼？

在成立至今四年時間里，滴灌通走過了自有資金投資的1.0階段，平台構建的2.0階段，李小加表示，滴灌投資的上市標志着進入了3.0階段。

“經歷了1.0、2.0階段，我們得到的清晰結論是，資金端非常喜歡底層資産是現金流的産品。”不過，前面的“試步”也使李小加的認知得到了提升。

第一個大認知是：“這種投資必須經過節點助投伙伴的幫助，才有可能投得下去。”采訪過程中，李小加毫不避諱滴灌通早期階段曾遇到個别短視的小微企業，大小算盤、陰陽賬本等。

他提到：“1.0最大的教訓是，只有一半投資有節點助投伙伴，其他的沒有，只要有（節點助投伙伴）的，投資回報表現都好很多。”

提及此處，李小加搖了搖頭，而後又輕輕托起茶杯。茶湯泛起琥珀色的漣漪，蒸騰的熱氣上涌，李小加的心緒似也在這一瞬平和下來。

“節點助投伙伴的功能是什麼？”我們順着他的話題問到。

“兩件事，第一幫助我們獲客，第二幫助我們風控，把錢收回來。”李小加解釋，至于誰是節點企業，主要是能管得住人、管得住錢的企業。

為了方便我們理解，他向我們羅列了不同的案例，比如臨街商鋪的房東、出租屋的業主，這些是能夠真正對租戶方進行管理的角色。

類似的案例還有很多，比如票務公司、文旅公司、中介平台、供應鍊公司等等。

李小加講得很細致，我們也聽得入迷，不知不覺，落日熔金，夕陽西沉，透過身後的玻璃窗望去，遠處高高低低的樓群構築了城市的天際線，淡藍色霧霭擁着落日緩緩下沉，但中環摩天輪還在緩慢轉動，不遠處的建築吊塔仍舊忙碌。

這時，李小加的話鋒一轉：“我們得出的第二大認知，傳統金融不會直接下場做CFO現金權（Cash Flow Obligation），必須得有個生産商。”

“之前沒有意識到整個資本市場的慣性和惰性，讓他們擁抱一個全新的資産類别和産品繫列是很難的事情。”他以餐廳與顧客為喻，比如大家都喜歡吃有機食品，而滴灌通2.0做的事情，更像是勸顧客到地里去找有機蔬菜。“

“但對絕大部分顧客而言，他們更願意去餐廳吃飯，所以，餐廳必須把這些有機食品做成市場熟悉的菜，變成標準化産品。”

“得把它變成股或者債，或者ABS、ABL、資産證券等，總而言之，就是一個載體，一個已經被廣為接受的載體。”

如今，滴灌投資的上市，就是要打造一個生産商，将具有穩定現金流的底層資産變成標準化的産品，重新推向市場，這也是滴灌通3.0要做的事情。

21章上市的原因？

2025年6月18日，滴灌投資向港交所遞交了長達300頁的招股書。

正如名字一般，滴灌投資的業務與滴灌通有着莫大關聯，因此此次IPO被外界看作是滴灌通鍊接全球資本的關鍵環節。

不過，李小加強調，滴灌投資上市並非滴灌通集團自身的上市。

觀點新媒體查閱發現，滴灌通集團，由港交所前總裁李小加、東英金融創始人張高波共同成立，是一家運用金融科技連結全球資本與小微企業的交易所集團。

而滴灌投資是一家于2025年5月23日在開曼群島注冊成立的有限責任豁免公司，主要通過基于現金流的投資取得現金流回報，根據分配政策産生收入以分配給股東。

“滴灌投資計劃聘請滴灌通集團旗下一家投資管理公司作為投資管理人。”李小加在前不久的網志當中明确。

此外，從招股書中披露的董事成員構成來看，滴灌投資董事會共有8名董事，李小加為董事會主席，其余七名董事與滴灌通無直接關聯。

“（滴灌投資董事會）就我一個人，我們公司（滴灌通）一個都不參加，其他全部是公衆人物。”

這意味着什麼？

如若作為投資管理公司的滴灌通在三年任期内表現不及預期，滴灌投資可以“另請高明”，李小加告訴我們，“這樣才能讓公衆有信心”。

值得注意的是，滴灌投資以香港上市規則第21章（即“現金公司”）的方式上市。

什麼是21章公司？

在1990年代初，為适應金融市場快速擴張，港交所設立了第21章，允許無實際業務、僅以投資為目標的公司上市，目的是為專業投資機構提供一個標準化的上市渠道，並填補傳統股債市場之外的資産配置空白。

上市規則列明，“21章公司”除可投資上市或非上市公司的證券外，還可投資認股權證、商品、期權、期貨合約及貴重金屬等，不過這類公司對所投資企業的權益不得超過三成，而且投資公司應合理地分散投資，在單一公司的投資不能超過該公司資産淨值的20%。

21章公司與普通上市公司的區别，簡單來說就是：管的更嚴、風險更低、經驗更多。

“為什麼根據21章上市？”

對于這個問題，李小加似乎早有預期，坦然一笑：“對我來說，以滴灌通本身來上市也是一種選擇。”

他進一步解釋道，以21章上市，投資者主要根據PB（市淨率）作為定價標準；傳統上市則要依據公司的未來盈利預測，按照PE(市盈率)價格來買入股票，存在一定溢價。

另外，“按照正常的公司來上市，可能得等到明年下半年，甚至要等到2027年才能上。因為要等利潤增長，讓人家看清楚盈利預期以後才能上市。”話到此處，他用食指輕輕叩響桌面，一下又一下，清晰的節奏傳入耳中，在那一刻格外清晰。

“何況，傳統上市公司的規模是有天花闆的，要受公司股權本身的限制。”

李小加緊接着說到，更重要的是，目前市場端對于資金的需求非常大，而資金方也非常喜歡底層資産是現金流的産品。

“我想把市場的雪球迅速給滾起來。”李小加表示：“雪球越大，越早出發，這個市場滾起來就越快。用21章上市，可以把這個市場快速啟動，而且是大規模啟動。”

依托21章實現上市，快速将資本引入實體經濟的血管末梢，這是李小加的完美設想。

然而，一方面，自2011年中國新經濟投資上市後，至今14年時間，再無投資公司根據21章上市，此前甚至有市場人士直言，證監會和港交所並不鼓勵“21章公司”上市。

另一方面，2014年前後，部分21章公司被用于借殼炒作，導致該規則逐漸塵封。2019年6月，恒生指數公司決定，不再将21章公司納入恒生指數繫列的選股範圍，也意味着21章公司無法入互聯互通。

“過去沒有透明性，披露極其不規範。”李小加指出過往21章上市面臨的難題，不過在他看來，當前數字化模式下，整個底層資産已經非常透明，數據披露的壁壘已被打破。

“顆粒度如此之小，每天都可以公布NAV（Net Asset Value，資産淨值），每個月都可以讓會計師來審計NAV（Net Asset Value，資産淨值）。”

即便有AI、數字化的助力，但滴灌投資此番根據21章上市，仍舊引發了不少的憂慮。

李小加進一步告訴我們，香港作為一個采用海洋法繫的中國城市，在還要保持長期的資本管制時代里，永遠都不會差。

過去30年，香港金融市場基本是一個西方資本領唱，東方資本、中國資本跟唱的時代，但如今乃至未來三十年，一定是東方資本、中國資本領唱的時代。

最重要的是，香港的21章與美國的BDC（Business Development Cooperation）、英國Listed Fund一樣，均為上市基金。

“這三個規則都是用集資形式，像一個基金，但又放在一個上市公司的框架里面。投資者不是這些基金的LP，而是這個上市公司的股東，錢是這個上市公司的永久資本。”李小加強調，如果此番根據21章上市能夠成功，那麼說明我國将擁有一個比美國BDC和英國Listed Fund更好用的投資工具。

不過，提及此番上市的預期，李小加笑了笑：“我預期我們這次能成功。”

投資場景有哪些？

聊到中途，時間已至傍晚七點，随着夜幕降臨，深邃逐漸占據天空，覆蓋最後一絲暖色。高樓大廈之間點點燈火次第亮起，城市的輪廓在霓虹映襯下變得柔和起來。

服務員再次走近，提醒是否上菜，李小加則表示，再等十分鐘。

接下來的話題，圍繞在滴灌投資上市之後聚焦的三大場景。

李小加在前不久的網志當中明确，滴灌投資要開啟的新投資藍海就是傳統金融市場難以有效觸達的優質現金流機會，具體而言是三大市場機會。

A類是資産型現金權：滴灌投資将用現金權投資方式，為私募基金（PE）、創投基金（VC）和它們的投資者（LP）提供流動性。

B類是生意型現金權：滴灌投資将用現金權投資方式，支持實體經濟中，各行各業最勤奮的勞動創業者。

C類是創投型現金權：滴灌投資将用現金權投資方式，更廣泛、更高效地支持成千上萬的早期創業者。

這時，李小加拿出紙筆開始畫圖，一筆一畫之間，一幅倒金字塔模型躍然紙上。

“所有的生意都是從萬小蟲開始的，然後可能有千小蛇活下來，接着可能有百小鳄到某個階段，最後有幾條龍跳出來，能夠到港交所去上市了。”結合圖紙，李小加開始講解，目前市場的主流投資模式是長期投資，投資者選擇具有長期增長潛力的資産，一次性投入大部分資金，並長期持有。

“這種模式下，很多'蟲'根本接觸不到，很多有可能變成龍的蟲根本沒人知道。”李小加告訴我們：“滴灌投資的目的是讓投資者可以享受到'萬小蟲'的早期成功和'千小蛇'的當今成功，以及成'龍'之前的有限參與。”

其中，針對C類現金權的投資，他則明确：“目標是已經有一點點idea、離收入線比較近的那一批創投企業。”

“有可能就是付一年的工資。”李小加表示，對于這類企業，滴灌投資投的是存活資本、雪中送炭的資本，而回報是前置性的，不需要等到企業上市。一旦企業進入到收成期，或者拉來了融資，有現金流了，就要先還錢。

至于B類機會，則是各種已經有現金流回報的小微企業，在過往1.0及2.0階段，已有較多的試煉。

而A類機會，李小加稱這是“非常interesting的事情”。

針對這類機會投資，節點助投伙伴往往是PE、VC，假設某基金投資了一家企業，但這家企業上市預期還需一定時間，但LP出現壓力要贖回資金，這時滴灌投資的機會就來了。

滴灌投資會針對企業進行一部分投資，一旦企業上市或者出售，則需要進行還本付息。

針對三個機會的投資，李小加提出YITO（Yield In Terms Out“收到期到”），即資金回收完成，相關的投資期限結束，不影響企業後續經營。

不過，從A類到C類，滴灌投資涉及的面較廣，要如何防控風險？

對于我們的問題，李小加細心的解釋稱，針對不同的企業，滴灌投資有不同的策略。其中，針對A類企業，該公司提出“大額、低頻、少單”；B類企業則是“小額、高頻、多單”；至于C類企業，将根據“巨大的單數、極小的單筆投資額度”的原則進行投資。

這是滴灌投資上市後聚焦了三大市場機會，在李小加看來：“所有的A、所有的B、所有的C都放在大池子里，投資者可以買到無限接近中國GDP的東西，我們把這個産品叫做RWC（Real World Cashflow），現實世界現金流。”

話到此處，他緩緩放下手中的筆，将圖紙遞到我們面前，而後開始品茗，留下足夠時間讓我們回味與消化。

恰逢此時，服務員将李小加最愛的酸菜魚、清炒莴筍端上桌，他又貼心地給衆人布菜。

漸漸的，紫玉蘭的食客多了起來，我們的話題也更加輕松與閑适。

提及目前的經濟形勢，李小加回應稱：“現在不關心這些事情，兩耳不聞窗外事，只關心自己的安全邊界。”

他告訴我們，對于A類機會的投資，以企業價值測算作為安全邊界；B類企業是時間上的邊界；C類企業因為投資量大額小，是以概率作為安全邊界。

而後，我們就幾個熱點話題進行了一番讨論，助理在一旁提醒着時間臨近。

服務員端上了最後一道甜品——雙皮奶，李小加吃的很快，三下五除二，碗就見了底。而後，他告訴我們，待會還約了踢足球。

“我們有個930俱樂部，九點半開始踢球，一周五天。”他告訴我們，一起踢球的有學生、有開出租車的、有海關官員、有外賣員，都是香港普通的年輕市民，這些看似毫無關聯的年輕人，因為興趣愛好聚在了一起。

李小加表達歉意後，起身走向人群，很快就融入了香港的煙火深處。

以下為觀點新媒體對滴灌通集團創始人、滴灌投資董事會主席李小加先生的采訪實錄（節選）：

觀點新媒體：您創業的初心是什麼？

李小加：在數字化時代到來時，我感覺到傳統金融市場太依賴債和股了。80%經濟活動是不具備可以借貸的balance sheet（資産負債表），也沒有長遠盈利的可持續性，傳統金融就只能說“幫不了你”。

我總覺得，我們不應該永遠拘泥在債和股上面，在債券的剛性兌付和股的權益之間，還應該看到CFO現金權（Cash Flow Obligation）。

現金權是百分之百的生意，就算現在什麼都沒有，只要是生意，或者是準備開始的生意，總會有現金流。這一段段現金流，如果能夠看得見抓得住的話，會是相當大的空間。

觀點新媒體：前不久，滴灌投資正式向港交所遞交上市申請，為何會選擇在這個時候上市？為什麼選擇根據“21章”上市？

李小加：以滴灌通本身來上市也是一種選擇。如果按照正常公司上市，投資者需要依據公司的未來盈利預測，按照市盈率的價格來買入股票。

這樣的弊端是什麼？第一，按照正常公司上市，可能要等到明年下半年，甚至2027年。因為需要等利潤增長，讓人看清楚盈利預期以後，才能上市；第二，上市公司規模是有天花闆的，不能增資擴股太多，要受公司股權本身的限制。

根據21章上市，是想把市場的雪球迅速滾起來。兩邊需求都很大，只是中間要有人做生産商。雪球越大，越早出發，這個市場滾起來就越快。

對我個人的利益，感覺不出來哪個好哪個壞，看不出實質性的區别；但是用21章可以把這個市場快速啟動，而且是大規模啟動。

香港21章是一個幾乎和美國、英國市場一樣的工具，美國市場有一個叫BDC（Business Development Cooperation），英國有個Listed Fund，都是上市基金。

三個規則都是用集資的形式，像一個基金，但又放在上市公司框架里面。投資者不是基金的LP，而是上市公司的股東，錢是上市公司的永久資本。

所以說，21章是三個大市場里都有的東西，如果這次能成功，我們會有一個比美國的BDC和英國Listed Fund更好用的投資工具。

觀點新媒體：滴灌通的1.0階段通過自有資金進行投資，2.0階段是澳交所成立，如今港交所上市則是3.0時期。滴灌通3.0階段要做什麼？難點體現在哪里？

李小加：1.0階段，我們自己投錢，看看這種融資形式到底受不受歡迎，兩年里投了13000家小店，覆蓋44個億，涉及兩三百個城市的餐飲、零售、服務、文體等多個業态，現在收回三十幾個億，剩下十來億大概未來18個月能慢慢回來。

結論很明确：實體經濟太需要這種模式了，非常受歡迎。

1.0之後，抓緊時間把市場的基礎設施做出來，把産品標準定下來，把會計準則定下來，把清算結算繫統定下來，把估值方法等等都在M-terminal上做出來，然後就進入到2.0。在這個過程中間，開始推動資金端參與。

經歷了1.0、2.0階段，我們得到了清晰的結論：資金端非常喜歡底層資産是現金流的産品，但同時，我們也得出了兩大認知。

第一個大認知是，這種投資必須經過節點助投伙伴的幫助，才有可能投得下去。至于節點助投伙伴的功能，第一幫助我們獲客，第二幫助我們風控，把錢收回來。

第二個大認知是，傳統金融不會直接下場做CFO，必須有個生産商。比如大家都喜歡吃有機食品，但是我們2.0做的事情好像是勸人家到地里面找有機蔬菜，但絕大部分人是不會願意做的。如果餐廳的菜是有機食品，則會大力全面擁抱。就是要做成我們熟悉的菜，變成標準産品，變成股或者債，或者ABS、ABL、資産證券等。總而言之，就是要變成一個載體，一個已經被廣為接受的載體。

之前沒有意識到資本市場的慣性和惰性，擁抱一個全新的資産類别和産品繫列是很難的事情。

觀點新媒體：滴灌投資與傳統金融的區别是什麼？

李小加：今後的資本市場，除了投資大公司股權債權以外，就是投末梢的企業。在末梢里邊進行獲客和風控，投資直達末梢，不需要中間的公司往下傳導。

我們國家的基礎設施等于是骨骼，肌肉是生意，血管是金融體繫。現在金融的支付體繫已經深入到了末梢，為什麼我們的金融血液就是到不了末梢？是因為今天金融血液太大了，都是大血塊，流不下去。

滴灌投資就把金融血液做成CFO，每一個都是一點點，就可以下來了。

和債、股到底是什麼樣的關繫？我們叫形債實股，就是樣子長得像債，但性格是股，得承擔現金流斷裂的風險。

觀點新媒體：滴灌投資聚焦的三大市場機會，怎麼理解？

李小加：所有的生意，開始時都是從零起步。有些公司生長到了有收入階段，有些沒收入就死掉了。然後有公司生長到了有利潤階段，再有些公司利潤很好，就有投資者願意用一個倍數買入這個公司，就是PE、VC；最後，更成功的公司就跑到港交所去上市了。

所有的生意都是從萬小蟲開始的，然後可能有千小蛇活下來，接着可能有百小鳄到某個階段，最後有幾條龍跳出來，能夠到港交所去上市了。

每個公司都是從底部往上走的，我們希望生産出來的大組合里，要包括多種投資機會，什麼概念呢？就是包含所有的A類、B類、C類企業。

C類企業是沒有收入的創投公司，新興公司；B類企業是已經有現金流的；A類是現在很多PE和VC公司投的企業，還未上市，需要流動性。

今天VC投資都是投“六小龍”這種企業，你得成龍他才投，但是最開始的時候根本就不知道什麼是龍。這種模式下，很多有可能變成龍的蟲，你根本不知道。

滴灌投資的目的是讓投資者可以享受到萬小蟲的早期成功，千小蛇的當今成功，以及成龍之前的有限參與。

C類企業是哪些呢？是已經有一點點idea、離收入線比較近的那一批創投企業。我們等于投存活資本，就是雪中送炭，讓萬小蟲不要因為哪一天付不出工資就英年早逝。

回報則是前置性的回報，不是等待上市的回報。前置的回報就是說你們這些人只要進入有收入的階段，有現金流了，先還我們的錢。

B類就是各種各樣的小商小販，已經有了現金流，我們通過各種各樣的節點去投資。

A類則是非常interesting的事情，就是比如你投了好幾個公司，上市無望，LP有壓力要贖回，我們就用CFO解決這個問題。

比如今天上市應該值100塊，離上市大概還有兩年時間，就很容易分析出投資模型。

假設分析完值100塊，我們只投30塊錢，要20%的IRR，但是得把股權抵押過來。這30塊錢拿去愛幹什麼幹什麼，平常不用還錢，不上市就一輩子都不用還。但只要上市或者賣出股權，錢就要還了。我們這個叫收到期到。

所有的A、所有的B、所有的C都在我們大池子里，投資者可以買到無限接近中國GDP的投資産品。我們把這個産品叫做RWC，Real World Cashflow，即“現實世界現金流”。

博鰲·融合的力量 | 這里沒有邊界，只有無限可能。

免責聲明：本文内容與數據由觀點根據公開信息整理，不構成投資建議，使用前請核實。