解局 | 復盤奧園61億美元境外債重組

觀點網 1月12日，中國奧園披露公告顯示，境外債重組計劃已獲得開曼群島法院、英屬維爾京群島法院及香港法院認許。

此前1月10日，中國奧園股東特别大會還表決通過了發行強制可轉換債等相關議案。

這意味着中國奧園歷時24個月的重組計劃談判獲得支持，成功完成境内外債務重組流程。

據了解，中國奧園最早在2021年官宣違約，美元債違約是在2022年1月。此後，采取了引戰合作、資産處置、現房營銷等多種方式進行自救。

至2023年9月，奧園存續的12只境内標準化公開債務産品全部通過整體展期，期限3年。

此次境外債展期方案獲通過，中國奧園預計，重組後8年将減少境外債務支付壓力本息49億美元，未來兩三年内在境外公開市場無剛性還債壓力，可以将有限的現金資源聚焦保交付、保兌付、保經營重點工作中。

雖然最終重組計劃獲得通過，但過程並非一番風順，平安海外曾在香港法院的公開受理聽證會上提出公開反對。

匯生國際資本有限公司總裁黃立沖對此表示：“這可能代表了一部分債權人的利益。”

博弈

中國奧園首次披露境外債重組方案是在2023年7月，彼時公告稱，已與境外若幹優先票據持有人組成的債權人小組就重組方案的主要條款達成協議。

8月10日，中國奧園稱，重組支持協議已獲公司及債權人小組同意，而逾75%的優先票據持有人随後加入重組支持協議。

9月22日，中國奧園在港交所復牌並表示，公司及附屬Add Hero（奧園子公司）就境外債務重組方案有了重大進展。

中國奧園主要采取“債轉股”形式進行重組，将發行新的融資工具對原有約61億美元的境外債務進行置換，包括4只共計23億美元的新債務工具展期至2031年，以及14億股普通股、1.43億美元無息強制可轉換債券、16億美元永續債。

奧園委任的财務顧問畢馬威在官微表示，本次中國奧園境外債務重組涉及債務本息共計約73億美元，涵蓋12筆美元債、銀團貸款、雙邊貸款、私募債、擔保境内債等諸多類别債務。規模大，結構復雜。

據黃立沖介紹，在開曼群島、英屬維爾京群島及香港這三個地方，公司重組通常涉及到方案安排需要至少75%的債權人按債權額計算的同意，並且在投票的債權人中必須有超過50%的人數同意。此外，方案還需要法院的批準。

2023年11月20日消息稱，該方案在香港法院的公開受理聽證會上，平安海外對此提出了公開反對。彼時，平安海外也回應稱，自己並不是唯一反對重組計劃的債權人，此前在法律顧問組織協調下，多家境外債權人集體反對中國奧園重組計劃。

據了解，奧園披露的債務重組方案中，把債權人分為ICA債權人和非ICA債權人，這兩者的清償率存在區别。

其中，ICA債權人可以同時參與Add Hero協議安排方案及中國奧園協議安排方案，可同時享受兩個方案帶來的權益，而非ICA債權人只能參與中國奧園重組方案，這導致了ICA債權人的清償率要高于非ICA債權人。

平安海外之所以反對，就是因為平安海外屬于奧園的非ICA債權人，且持有較大份額。

黃立沖也向觀點新媒體表示：“平安海外作為唯一公開反對的債權人，可能代表了一部分債權人的利益。不過因為總體來說能達到75%的債權人和50%的現場投票的要求，因此反對也沒有什麼效果。”

“目前來看，盡管存在債權人的反對，但重組計劃已經獲得法院的批準，且公司的美元債和股價表現穩定，這表明市場對重組計劃的接受程度較高，認為重組計劃有助于公司恢復财務健康和業務的持續發展。”黃立沖接着說。

他還指出，中國奧園債務重組的具體工具比較多元化，這種多元化的融資結構可能旨在平衡不同債權人的利益和風險承擔。然而，這種多元化的融資結構實施難度較大。

例如，市場對不同融資工具的接受程度不同，可能影響到重組方案的成功率。例如，無息強制可轉換債券可能對某些投資者具有吸引力，因為它們提供了股權上升的潛在收益，但對于尋求固定收益的債權人來說可能不太吸引。

不同債權人可能對重組方案中的不同融資工具有不同的偏好。例如，現有的債權人可能更傾向于接受新的債務工具，而不願意通過股權稀釋來換取公司的所有權。

協調這些不同的利益和需求，是重組過程中的一個主要挑戰。

另外，新融資工具的定價需要反映企業的真實價值和未來的盈利潛力，這通常需要復雜的财務分析和估值模型，以确保各種工具對現有和潛在債權人都是公平的。

效果

黃立沖表示：“重組後中國奧園預計将減少境外債務支付壓力本息49億美元，且在未來兩三年内無剛性還債壓力。這表明重組計劃旨在緩解公司短期财務壓力，為長期發展提供空間。”

另外，中國奧園境外債重組法律程序的完成涉及多個地方，這給地産公司的國際性重組帶來一些經驗，部分房企未來是可以借鑒的。

據悉，自2021年下半年以來，已有超50家上市房企啟動債務重組，不完全統計，目前完成的僅有富力、融創、華夏幸福等。

但目前中國奧園已經資不抵債，2023年8月發布的2023年中期業績顯示，該公司2023年上半年營業額109.41億元，同比上升25.1%；股東應占虧損29.45億元，同比上升0.8%。資産總額2218.21億元，負債總額2423.53億元。

另外，截至2023年上半年末，中國奧園銀行及其他借款以及優先票據及債券合共為1088.72億元，其中将于一年内到期的規模有1031億元。與此同時，銀行結余及現金總額（包括受限制銀行存款）僅69.37億元。

黃立沖也指出，中國奧園資不抵債和有息負債規模較大，現金及現金等價物不足以覆蓋短期債務，這表明公司面臨着嚴峻的财務挑戰，重組計劃的實施對于公司财務穩定和未來的可持續發展至關重要。

“重組計劃的成功實施，還需要公司在未的經營活動中取得良好業績，以确保能夠按照重組計劃條款履行債務償還義務。”他談到。

黃立沖強調，在房地産行業中，債務重組通常被視為一種緩解企業短期财務壓力的手段。通過債務重組，企業能夠降低債務負擔，改善償債能力，從而避免立即的财務危機。然而，債務重組並不能解決所有問題，尤其是在房地産市場下滑的背景下，企業面臨的最大挑戰往往是經營性現金流的快速萎縮。

據了解，自出險以來，中國奧園也積極争取地方政府和金融機構的纾困支持，持續盤活資産保經營。據不完全統計，奧園各區域公司已累計獲批政府專項纾困資金超10億元，其中絕大多數可用資金已經撥付至項目公司使用。

2023年，奧園全年實現約3.54萬套房源交付，交付面積約413萬平方米，交付總量超2022年全年。

在2024年初中國奧園高層核心會議上，堅決完成保交樓目標仍被置于重要位置。

中國奧園稱，盡管在交付量上有所提升，但在當前復雜的地産市場環境下，單純追求交付量的增長可能不足以應對行業挑戰。對于保交樓目標的強調，反映出公司對項目執行和資金回籠的重視。

黃立沖指：“市場下滑意味着房地産需求減少，這直接影響到房地産公司的銷售收入和現金流入。在需求減弱的情況下，房價可能下降，銷售周期延長，這會導致企業現金流入減少，進而影響到企業的日常運營和長期發展。即使完成了債務重組，如果企業不能有效地管理和增強其經營性現金流，它們仍然可能面臨流動性危機。”

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