張平：REITs是不動産行業轉型升級催化劑 | 2026博鰲不動産投資大會

本文整理自張平女士在2026博鰲不動産投資大會上的演講内容。

張平（智衣未來創始合伙人、國際金融地産聯盟(IFFRE)創始人）：各位同仁，大家好，非常荣幸再次來到博鰲。2021年我第一次來到博鰲的時候，代表的是中信資本，當時參加的是博鰲資本早餐會、不動産投資大會。

今年是我第六次來到博鰲房地産論壇，今天來到博鰲，代表的是博鰲系列活動的不動産金融合作伙伴--國際金融地産聯盟（IFFRE），今天給大家分享的主題是“REITs賦能存量資産的二次生長”。

國際金融地産聯盟是中國首個聚焦不動産、金融和産業三大領域，接軌國際標準的聯盟。一會兒我的分享里會用到的一些數據，也是來自IFFRE常務理事、常務顧問總結。

今天分享的内容包括四個部分。

首先來看“時代之變”。中國不動産市場正在經歷結構性變革，從大規模增量擴張時代進入到存量提質增效、深耕細作的時代。在需求端，從追求單一所有權向追求高品質的使用權和服務體驗轉變；供給端，商業模式從拿地、開發、銷售的短周期模式，轉向持有、運營、增值的長期主義模式；融資端，從高度依賴主體信用的債權間接融資模式，轉向權益類長期融資模式。

所以說，存量資産對于整個不動産市場而言，已經不再是沉澱成本，而是亟待喚醒的沉睡資本。

今天分享的主題是“存量資産的二次生長”，所以我們再聊一聊什麼是二次生長。

什麼是第一次生長？存量資産的第一次生長，就是大家最熟悉的：作為空間載體的使用價值和物理空間形态被滿足。二次生長則是加上了運營升級和資本賦能，也就是通過現金流的提升，加強它在資本端的價值體現；通過REITs平台的賦能，增加流動性。

所以二次生長，大家可以理解成從空間載體到價值平台的價值重構。REITs賦能打通了資産和資本的雙輪驅動，因此存量資産的二次生長，如果給一個定義，就是運營升級+資本賦能，而REITs是關鍵引擎。

回顧過往政策。2025年12月，國家發展改革委、中國證監會連續出台了關于不動産REITs的相關政策。今年1月，我也受邀到深交所參加首批不動産REITs培訓。

截至今年7月底，整個商業不動産REITs市場已經有23只産品，對應規模813億元。按項目狀态分，已完成設立的7只，已獲批待發行的3只，審核中的13只。這構成了商業不動産REITs開啟的雙輪驅動賽道，也就是基礎設施REITs與商業不動産REITs雙賽道。

在公募REITs市場，五年左右的時間里，為不動産市場帶來的最大價值，就是注入了源頭活水。截至8月9日的最新數據，整個公募REITs市場已上市的公募REITs有88只，總首發市值超過2500億元。

這里面也分成了産權類、特許經營權類。商業不動産REITs只能是産權類的，所以未來我們會看到更多商業不動産REITs，像雨後春筍般不斷涌入市場。

不動産REITs的發行，大大提升了資産流動性。剛剛提到商業不動産REITs有23只、規模813億元，去年業内一個最大的熱點是機構間REITs，截至6月末是59單，993.2億元。

大家可以看到，有了商業不動産REITs、機構間REITs，包括之前的公募基礎設施REITs，REITs市場形成了雙支柱：公募REITs與商業不動産REITs是一個支柱，機構間REITs是另一個支柱。

在這種情況下，大宗交易資産就可以轉化為標準化份額，既面向機構投資者，公募環節也會面向個人投資者，給市場增加了非常多的流動性和可能性。好處是，原始權益人可以實現輕重分離，投資端可以標準化份額參與配置；市場端方面，能夠發行REITs的資産，才更具備在當下大宗交易的可行性。

REITs通過什麼邏輯激發二次生長的潛力？我總結為三點：首先是現金流的再造。如果說現金流是血液，REITs就是讓血液活起來。持續穩定的現金流是商業不動産的基礎。

以前我們讨論地産的時候，大家都很清楚一句名言“地段、地段還是地段”，但當我們讨論到持有型不動産時，這個關鍵詞就從“地段”變成了“現金流”。

華爾街有一句名言：“假如給我一個穩定的現金流，我可以把它資産證券化。”所以對于不動産金融産品而言，現金流才是核心基礎。也就是說，只要有了現金流的“1”，後面資本端的“0”才有意義。如果沒有這個“1”，再多的“0”也是空談。所以現金流是持有型不動産最核心的基礎，也是價值再造的基礎。

價值重構是激發二次生長的第二個核心邏輯。以前我們提到不動産，成本法是比較常見的估值方法。成本法意味着你花了多少錢；但持有型不動産，在國際上通行的邏輯是收益法包含現金流折現法，都是以收益為基礎，NOI（淨運營收益）是非常重要的指標，這意味着要看這個不動産讓我們賺了多少錢。

價值重構就意味着我們的思維從“花了多少錢”變成“賺了多少錢”。

我們也做過一個測算，有一個不動産資産，此前用成本法估值，上市之後用了收益法，估值結果提升了40%。所以大家可以看到，運營良好、穩定的持有型不動産，是可以通過價值重構，來還原這個不動産本身的良性價值的。

第三個邏輯是資本循環。我們知道，存量資産被盤活，通過運營升級變成優質資産之後進入REITs市場，然後通過再投資，進入一個良性循環的閉環，真正實現一筆初始投資擴大N倍。但很多時候，個别原始權益人覺得，項目發行REITs就已經完成了目標。

我想說，發行REITs不是終點，只是一個起點。為什麼這麼講？因為REITs不止于退出，而在于再生長。通過REITs的閉環，可以形成資本的放大效應，實現價值兌現。

這三個核心邏輯是遞進關系：通過現金流再造來激發資産活力，通過價值重構來實現價值重估，最終通過資本循環來放大價值，完成存量資産的二次生長。

我們來看“重構之鑰”。REITs如何賦能存量資産二次生長？在這里我總結了四大核心機制，為存量資産的二次生長注入生長激素，分别是：打通募投管退的閉環、實現資産價值發現與重估、倒逼資産管理能力升級、優化企業财務與發展模式。

這四大機制里面，最重要的是倒逼資産管理能力的升級，因為沒有這一點，另外三條也是空談。所以還是回到如何去提升資産管理能力，如何進行運營升級。

如果想知道如何提升資管能力，就要知道REITs對底層資産有哪些核心能力要求。在這里我總結了四大核心能力：第一個是現金流創造能力。剛才我們也強調了現金流的重要性，這是最核心的底層基礎，意味着我們要時刻關注NOI。

第二大核心能力是專業化運營能力，簡單來講就是SOP，標準化流程。

第三大能力是風險控制能力。入池資産、發行REITs的資産，其實都是動态的，會不斷經歷市場打磨。在這個過程中，我們可能會遇到提前退租、經營層面的風險，或者能源、極端天氣等給資産帶來的潛在風險。所以風險控制能力至關重要，如何增強資産韌性也至關重要。

第四大核心能力是長期價值提升，如何使資産在保值基礎上不斷增值，保值增值也是資産管理人最重要的KPI。這四大核心能力就是REITs對底層資産核心能力的要求。

REITs關注的核心點與資産管理能力矩陣是什麼關系？當我們獲取資産、做資産定位、通過運營提升進行價值創造、取得長期回報的時候，最重要的核心還是運營端。

也就是說，REITs的成功，不止于資本結構，更取決于底層資産長期運營的能力。所以到底哪些能力是REITs關注的？我們在這里也總結了四大能力，與上一頁内容一一對應。

第一個能力是穩定收益，對應的資産管理能力要求是運營體系優化。我的另一個身份是代表BOMA（國際建築業主與管理者協會），我是BOMA中國研究委員會主席，所以在這里我也用了一些BOMA的資料。在穩定收益、運營管理體系優化方面，BOMA的價值就是提供國際最佳運營管理實踐。

第二個能力是資産增值，對應的資産管理能力要求是價值創造能力，BOMA的價值是提供資産管理方法體系。

第三個是風險控制能力，對應的資産管理能力要求是標準化管理機制，BOMA的價值是提供管理標準與工具。

第四個是長期持有、持續改善的能力，BOMA的價值是提供全生命周期管理體系。

BOMA的定位就是從國際最佳實踐到資産價值增長。這個機構成立至今已有119年歷史。我在2023年參加了BOMA在美國舉辦的國際年會，當時與一些來自美國、加拿大的樓宇業主方交流，發現三個因素對他們來講非常有價值：標準體系、專業工具和實踐經驗。

這些經驗也由BOMA國際帶到了中國，我們希望可以為中國的底層資産業主方助力，實現資産長期穩定的價值增長。

前面我們講了時代之變、重構之鑰，接下來講“路徑之實”，也就是說如何做。

我認為二次生長不是自然發生的，必須要做一個主動的重構動作，所以我們把路徑之實分成四個關鍵環節：第一個環節是診斷與定位，也就是發現資産的沉睡價值。第二個環節是改造與換新，也就是物理空間和内容是否有重塑的可能性。這兩點就需要大家有一雙發現美的眼睛。第三個環節是運營與提效，就是從租賃到深度經營的轉變。第四個環節是金融化退出，借助REITs實現價值躍遷。

所以做好存量資産的二次生長，實現價值躍遷，既要有發現美的眼睛，也要有資本家的頭腦。做好存量資産的物理空間，同時做好各種生态重構，增強互動體驗來實現現金流提升、運營升級，從而實現估值重構、價值提升，再通過資本市場實現價值放大，完成再生長的閉環。

在這里引用華夏中海REITs的案例。2020年3月市場上有一單大宗交易成交，作為開發商的中海收購了豐樹集團在廣東佛山的一個購物中心，當時在業内引起了轟動：怎麼一個開發商收購了一個基金在二線城市的購物中心？

這個購物中心總建築面積超過12萬平方米，2014年9月由豐樹集團運營開業。在2020年收購的時間點，項目出租率是81%，年銷售額4.2億元，營業收入5641萬元。

當時中海為什麼要收購這個資産？這個項目雖然在佛山，但是核心商圈，而且半小時内可以輻射到廣佛一帶很多中小城市。同時，這里可以覆蓋周邊5公里80萬消費人口，旁邊還有一個人工智能産業基地，聚集了10萬就業人口，具有一定稀缺性。

中海收購之後做的第一件事是定位調整，把這個購物中心調整成以小太陽家庭為主，同時兼具部分白領和微旅遊人群定位的購物中心體驗場所。在這個過程中，他們經歷了換租、品牌調整。

比如一層有一家拉夏貝爾，将近1500平方米面積，在首次調整時被拆成了7個鋪位，租金實現了大幅躍升。這些細節意味着持續進行運營升級，從而實現NOI提升。從2020年到2024年，營業收入復合增長率為24.75%，銷售額上升22.82%，客流量上升19.2%。

對比上市時點和收購前的數據，出租率由81%上升到98%，銷售額由4.2億元上升到9.6億元，營業收入基本翻倍，客流量也大幅增長。

好的定位和好的運營升級，可以最大限度提升運營管理數據，提升NOI，從而為REITs金融産品提供最堅實的基礎。

簡單來講，運營升級是二次生長的核心動力，依靠業态叠代、增值服務植入以及數字化管理。時間關系，這些内容就不展開了。

在存量資産的二次生長中，管理邏輯經歷了四維轉變。對比過去的模式和REITs時代的模式，不動産管理邏輯發生了如下四個變化：第一個變化是持有資産的邏輯，從擁有資産轉向經營資産價值，資産不再是不動的存量，而是需要持續經營的價值載體。

第二個變化是關注的核心指標，從關注出租率到關注長期現金流，這就要求管理者具備穿越周期的規劃與預測能力。

第三個變化是運營目標，從物業運營升級為資産價值提升，運營策略必須直接服務于估值增長和投資者回報。

第四個變化是管理方式，從經驗驅動向專業化體系管理轉變。這意味着標準化、可量化、可復制的管理模式，會成為資産管理核心能力。

最後是未來之思，REITs重塑不動産新生态。存量資産不再是包袱，而是待激活的金礦。REITs撬動的是資本杠杆，重塑行業新生态。所以REITs不只是一個金融工具，更是不動産行業升級轉型的催化劑。REITs正在通過價值重構與生态重塑，開啟存量資産二次生長的新時代。

以上就是我今天分享的全部内容，謝謝大家。

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