主持嘉賓

左文輝　綠城誠瓴基金總經理

討論嘉賓

方旭東　朗詩青杉資本常務副總經理

周逸清　弘毅投資不動產基金董事總經理

王海山　上海央地禾新董事總經理

林偉鑫　華夏基金基礎設施與不動產業務部高級副總裁

左文輝：各位嘉賓大家好，首先還是感謝觀點這個平臺，每年讓我們行業內的各個機構聚在一起去碰撞和探討。那麼今年我們研究的話題是“投資的智慧”，我們不動產的賽道週期性是比較明顯的，客觀講我覺得觀點也走出了跨越週期的標杆，下次可以讓詩濤總來講講投資的智慧。

接下來我們可能用半個小時的時間，看看這4位嘉賓能挖掘出什麼樣的投資的觀點和智慧來。我們第一輪每位嘉賓先做個簡短的自我介紹，包括自己的主要的一些工作情況，從方總開始。

方旭東：好的，謝謝主持人，謝謝觀點。我是方旭東，來自朗詩青杉資本。作為專業的不動產基金，我們的投資專注於核心城市、核心地段的存量資產城市更新項目，主要在上海、北京、廣州、深圳、杭州等。謝謝大家。

周逸清：各位下午好，我是弘毅的周逸清。弘毅於2003年成立，最早是做PE，然後14年有了不動產基金的部門，我是在弘毅的不動產基金。然後我們主要的業務方向，第一塊是存量不動產的增值和盤活，第二塊是Pre-REITs基金，第三塊是公募REITs和持有型ABS的投資，主要是這三塊業務，謝謝。

王海山：謝謝主持人，謝謝觀點，我叫王海山，這幾年其實我們主要在投的話，主要就聚焦於長租公寓和產業園這兩塊。

林偉鑫：好，謝謝主持人，首先感謝觀點的邀請，我是第二次參加觀點的活動，上一次是西安活動，每次來都特別有收穫。我是來自華夏基金的林偉鑫，主要從事公募REITs業務。

華夏基金的控股股東是中信證券，所以我們是中信系的一個公募基金公司，華夏基金1998年成立，也是國內首批的公募基金公司。在公募REITs領域，剛才前面各位專家也提到了，現在全市場60多單，目前華夏基金在管的是14單產品，涵蓋了今天討論比較多的產業園、物流、消費等等6個大的類別。

左文輝：我們4位嘉賓，兩位主要是做REITs相關的工作，兩位可能是做跟存量資產盤活開發相關。所以我們接下來分成兩個小的話題。

首先第一個我們先討論一下存量資產盤活裏的一些工作，要不有請方總和海山總兩位分享一下我們各自在存量資產賽道里邊的一些案例和目前在看的一些方向，要不還是從方總開始。

方旭東：好的，謝謝主持人。存量資產的投資一直是我們投資的重點領域。我們對存量資產的投資要求，取決於我們資金方的需求。我們的資金方不一定是險資或者外資這類比較長期或者回報率要求不太高的資金，可能主要是開發資金或企業自有資金，或民間資金為主。

這類資金對回報率，相對來說要求要高一些。比如說如果是偏債類的資金的話，基本上需要兩位數以上的回報。如果是做權益類投資的話，至少回報率要在20~25%以上。

面對這樣一個投資回報的要求，去尋找存量資產的話，其實壓力還是很大的。好在我們這些年做的城市更新的存量資產項目基本上都達到了這個投資的回報。

我舉一個近期的例子，就是在上海中環以內做的一個城市更新項目，說大了叫城市更新，其實本質上就是一個改樓的項目。打法其實並不是很新鮮，市場上都有在做，對我們來說輕車熟路，最後的投資回報超出投資人預期，這是我們最近操盤在做的一個項目，未來可能還是朝着這個方向投資。

左文輝：剛剛方總首先把自己的投資回報率講了一下，這個確實聽下來還是有亮點。另一個就是說，從你的業務範圍來講，我們把一個辦公樓改成公寓，實際上這也是一個常規的業務，而在常規業務賽道里面，你們能做這麼高的一個回報率，有什麼特別的核心優勢嗎？

方旭東：我們理解的話，它需要綜合能力比較強，也就是說你不能有短板，第一就是你得有一定的投資能力，這個非常重要。獲取高質量的項目是第一重要的能力。

第二就是資金的組織能力，雖然說有些項目規模不大，可能也就是幾千萬，1-2億，但是這種量級的資金組織其實是很難的。

第三個就是你的產品打造改造能力，這也是很多非專業人士不太擅長的。現在的公寓市場特別卷，既要地段又要產品，最後就是地頭關係的能力。這幾大能力必須得全部具備，沒有短板，才能夠在市場上賺到錢。

左文輝：可能我們更多的是機會性的項目，包括我們基金可能也是一些小而美的投資策略，可以這麼理解。海山總您對存量資產改造提升這塊，有沒有什麼自己的體會和感想？

王海山：剛剛方總已經把整個回報這塊還有投資人的一些偏好給介紹了，我這裏就介紹一下改造和運營這塊。

其實存量資產在整個上海的話，目前存量和低效的資產還是相當多的，但是大量的存量的和低效的資產其實在國企手上。如果作為基金或者作為投資人要參與這些存量低效資產改造的話，其實交易這個環節也是相當重要的，難度還是蠻大的，因為國企的心理的定價其實有時候還是比較高的，所以就導致了很多存量資產很難做產權交易，只能做一些租賃的交易。

如果投資進行改造運營，只能進行一些運營收入的分配；如果是作為資產來交易的話，我就說一說目前的幾種形式。其實剛剛方總也介紹了，整體改造散售模式我們原來也做過，曾經有一塊旅遊地產，我們通過基金收購了之後，土地性質從旅遊變成了商業，後來進行了改造，再進行了散售。這也是個例，不能完全複製。

其實目前上海這種小而美的項目蠻多的，主要是原來比較老的辦公樓，因為辦公樓裏面它是有小產證的，有些小基金就把它一層或者是某幾層收購下來，然後再進行裝修改造，其實是可以把它作為公寓進行使用的。

在上海土地性質不同的話，價格差異還是比較大的。如果是工業，政府是大量貼補的；如果是商辦的，可能正常的交易的價格就兩三萬，周邊的住宅要到七八萬。但在同樣的地段，把辦公改造成居住的話，賣個4萬基本上沒有多大問題。這種比較破的樓，原來就已經散合狀態有小產權，也沒有太嚴格的物業管理，所以才會有這種擦邊球的空間。

另外我說一下目前上海很多國企手上有R4的用地，比如說最近城投跟上海儀電。儀電有很多的R4用地，因為儀電的主業不是房地產，它可能發REITs就有點難度，就通過一些交易把REITs項目給到城投，未來能夠擴募REITs裏去。

所以在目前的這種環境下，存量資產還有比較大的交易機會，但是為什麼這幾年不如2020年之前，其實主要還是因為存量資產改造裏面的最大的阻力——房地產行業受到了比較大的影響。因為其實存量資產的改造大部分是由地產公司來主導的，但是地產公司經過這一輪調控，其實自己都很受傷，所以就沒有足夠的資金再投入到這方面，所以我覺得可能今天很多資本方可以跟地產公司一起結合。

左文輝：今天其實話題很多是圍繞REITs來的，林總也是REITs行業的專家，超越之前嘉賓的內容，您有沒有一些自己的觀點？

林偉鑫：感謝主持人，剛才前面很多專家也把公募REITs整體情況，包括市場、項目申報要求都已經說得比較清楚了。結合剛才兩位專家說到的城市更新，我可以分享一個案例，我們已經發行上市、在管的產品裏面，有目前國內第一單的城市更新產業園REIT項目——華夏金隅智造工場REIT。

金隅集團是北京市屬國有企業，REIT的底層資產之前是金隅集團旗下的傢俱生產廠，大概20年之前投入運營，隨着北京市的發展，原來相對偏僻的廠址慢慢變成了城市比較好的地段。所以結合北京經濟的轉型和發展，在2018年左右從老舊的生產廠房改造成了智能製造為主的產業園，並且最後也通過公募REITs的方式來進行上市。

我覺得這個項目比較有特點，也比較有代表性。特別是前幾天國家層面也下發了關於城市更新的一些新政策，包括一些利好的消息，所以我覺得從金隅這個案例也可以看出來，隨着城市的發展，原來一些老舊的廠房、工業設施等，怎麼在新經濟的環境下進行提升改造，並且能夠通過比較市場化的，像公募REITs這種方式來退出實現閉環，我覺得也是下個階段可以進一步關注的點。

左文輝：剛剛林總又結合自己的案例給我們提了一個新的思路。今天聽下來整體來講，REITs是個大趨勢，也是好產品。

今天嘉賓分享裏面有個詞叫“靜待花開”，我也想請逸清總現在這個業務實際的進行過程中，有什麼樣的一些困難和障礙？或者說我們需要做什麼樣的突破，才能真正看到山花的爛漫？就這一塊您能不能分享一下自己的感受？

周逸清：可能在我們的觀點看來的話，其實這個花已經開了，我稍微分享一下原來的業務情況，在2023年以前我們做的是存量不動產盤活跟價值提升相關的業務。這個業務在REITs出來前一個最大的瓶頸就在於退出，怎麼樣去找到一個退出的渠道。

在2021年REITs推出以後，2023年證監會跟私募基金業協會也做了些政策上的試點，包括試點不動產私募基金管理人及Pre-REITs基金，以及開始推行交易所的私募REITs等產品，構建出了多層次的REITs市場。

所以我們覺得多層次的REITs市場其實已經給不動產市場帶來了非常多積極的變化，至少在很多是海水，甚至是冰水的情況下，突然間有一個小小的火焰出來了，雖然這個火焰還不是特別大，因為畢竟跟整個國內的幾萬億存量不動產的市場相比，現在我們公募是2000億左右的市場，持有型ABS剛剛開始，這個市場跟整個存量相比確實非常小。

但星星之火可以燎原，因為它已經讓我們大家看到有了一個退出的渠道，所以可以有Pre-REITs，包括不管是存量資產的盤活等等，它都有了一個最終的流動性，而且像公募REITs跟持有型的ABS還屬於標準化產品。之前不動產並不存在一個標準化產品的市場，之前通過私募股權基金或者大宗交易的買賣，都是高度非標的一個產品。而有了標準化產品以後，其實也能讓更多的資金進來。說到現在市場的阻礙，我覺得確實有非常多。因為正如前面提到我們REITs市場剛剛開始，它還是在一個嬰兒狀態，你眼見它以後可以發展得非常好，但畢竟大家都要有一個成長的過程。

前面其實也提到過很多，我能夠想到的一個是土地年限，公募REITs對於不考慮續期的可能性和續期以後的價值，當然現在發行案例上稍微會有突破，個別項目監管也可以接受土地到期後的殘值，但續期的可能性所帶來的價值，現在在估值中還是不考慮，那麼客觀上就會使得很多土地年限比較短的項目，它很難發行公募REITs。這個我覺得可能是一個比較有共性的阻礙。

其他阻礙還包括比如說現在發行的節奏，包括髮行的不確定性，其實對於發行人而言，要面臨是否能發成、多久能發成等等的不確定性。當然也包括很多產業方，像國內的話現在還並不是一個牌照中性的發行規則，所以很多有金融能力的產業方也必須在當前公募REITs的公募基金為管理人的框架下發行，可能也會讓一些產業方考慮是否願意在這樣的結構下發行。我覺得大概會有這些點，這可能更多的是從發行端。

從公募REITs投資端的角度。我覺得現在比較大的一個點還是在於要有更多的不同的資本進到公募REITs的投資市場中來，特別是需要有長期的現金流的預測能力，有基本面投資能力的資金方進來。有更多不同角度的投資人進來的話，市場會變得更加活躍。

從當前的市場公募REITs的價格上來看，不是去考慮它什麼時候花開的問題，而是會考慮後面會不會有跌的風險。因為畢竟我們能夠看到國內公募REITs市場的特點就是流動性比較小，漲跌都比較迅猛。任何二級市場上價格都會圍繞價值波動。

在2023年的時候，我們看到了波動所帶來的反方向的一面，2024年跟2025年上半年我們看到波動所帶來的非常積極的一面。所以我覺得要讓市場趨於平穩發展，還是增加交易量，減少價格的波動，然後有更多的資金，特別是長期現金流預測能力的資金進來，可能會讓花開得更好更長久一些。

左文輝：好的，感謝逸清總的專業分享。最後我們進行一個簡單的收尾，每個人用一兩句話來總結一下自己賽道里當前的投資機會，要不從方總開始，我們用最簡短的時間去撈乾貨。

方旭東：除了剛才說的改樓的賽道以外，還有一個可以投的賽道就是單純收租的賽道，淨租金回報率要超過7%，甚至更高。

周逸清：一個是優質的項目和優質的管理人Pre-REITs和持有型ABS的投資機會。另一個就是在REITs市場上面，一個是通過戰配，或者是在估值合理的情況下去買入長期配置的機會，另一個是在市場出現非理性錯殺的情況下，不管是通過大宗交易還是二級市場上去買入，然後等待市場修復這樣的波段交易機會。第三個可能看到針對現在很多短年限的上市REITs標的，在它的估值中其實沒有考慮它任何續期的可能性，這一塊我們感覺可以關注就是未來續期的預期和預期所能帶來的估值提升慢慢被市場接受以後，可能帶來的短年限的REITs標的的價值重估投資機會。

左文輝：逸清總這個觀點很有意思，就是我們可以REITs，也可以投pre-REITs，還可以找個好的管理人員，它本身也是一個好的投標。

王海山：我就舉一個最新的案例，前段時間在中環有一棟公寓樓，大概一年的租金能有1700萬，前幾年報價基本都在三個億左右，最近差不多隻有兩個億，所以說目前的行情下，還是打折收購優質存量資產的一個好機會。

林偉鑫：從基本面的角度，在現在宏觀經濟的環境下可能toB端的壓力相對小一些，但如果說REITs投資，特別是二級市場的角度來看，可能就相對比較複雜，需要結合宏觀利率環境、市場情緒、市場估值等因素綜合考慮。有些項目確實資產好，基本面也好，但是二級市場價格高，是否能投資還取決於對於整體投資收益的分析。

我覺得從二級的角度，這是一個綜合權衡基本面和宏觀環境、市場估值的過程，並不是說這個行業好、基本面好就能投，也不是說這個行業有壓力就完全不看。

左文輝：好的，我們討論會也接近尾聲，可能時間有限，嘉賓很多投資的智慧還沒有充分挖掘和展現出來，也希望借這個會議的碰撞，大家有機會在會後再持續交流，謝謝大家，也謝謝4位嘉賓！