本文為湯益軒先生在2025觀點資本圓桌發表的演講。
湯益軒（高和資本資產證券化部執行總經理）：剛剛趙陽總的題目叫“靜待花開”，我們看如果公募REITs是一朵花的話，其實他有更多的根莖和枝葉的部分，還需要有適合的土壤、空氣，我想可能我們在不斷地讓生態變得更好，讓市場能夠更快更好的開枝散葉。
“多層次”這個詞，也是今天會議當中比較高頻出現的。因為它高頻出現了，我理解其實某種意義上也代表着參與市場的主體會越來越多，市場的活躍度也正在不斷提升。
今天我也想圍繞這個話題，從我們私募基金的角度來和各位做一些探討。可能分幾塊，我們也會講到公募、私募。當然也從我們PERE的角度看一些產品和實踐的邏輯。
第一，我們看一下，剛才其實也講到了很多，我理解在中國的不動產行業當中，因為傳統的融資上，比如從商業銀行的角度來講，其實有很多配套工具給到傳統的房地產企業，例如開發貸、併購貸款、經營性物業貸款，涉及到比如說應收賬款的保理，類似這樣的簡潔融資工具有很多。
當然也有早些年間，比如說信託的一些融資方式，就是相對傳統的一些非標融資工具，現在還在持續用。當然也有一些我們說非標的、另類的，比如說我們做的一些基金類的產品。今天大家也都看到了一些公募REITs、私募REITs，或者之前做得比較多的CMBS、類REITs。
這些產品，目前被熟練運用的，在中國不動產的資本市場上大概有超過20多種，但事實上我們現在探討的比較多的就是紅框的範圍之內，我們今天也主要在這個範圍內來看。
剛才其實大家也講了很多市場的概況，我們可以看到其實在過去的10多年間，其實中國有大量的基礎設施的底層資產，和商業不動產相關的大概在40萬億到50萬億左右。
去年的大宗交易在2200億，滲透率大概是0.55，這個數據在美國大概是4.85，也就是說，我們的資產盤活效率和資產的流動效率是相對比較低的，我覺得一方面是市場建設的程度不夠，第二其實這些金融工具運用的程度也不夠，這是我們需要看到的事實。
剛才有講到持有型不動產，有講到公募，私募REITs，也有講到Pre-REITs 。如果做一個比較，我們可以看到，它從資產成熟程度不同，到市場可接受資本化率的不同，實際上它分不同的階段在出現。
當然從產品的範圍、性質、底層資產的要求和各種產品機制的設計上面也會存在一定的差異，這就是應對不同的階段的資產，我們運用什麼樣的工具而已。
我理解這些工具中沒有誰好誰壞，只是在資產運營的不同階段匹配合適的產品，最終目的還是要把資產盤活。
（ppt）這是一個大的邏輯，就是我們怎麼樣把這些工具排布起來。
對於一般企業來講，我們總說要做輕重分離，邏輯上總是應該先把自身的資產先盤活，有能力和平臺了，再實現對外的併購，併購過程中，可能用到併購貸款的銀行融資工具；也可以用到自持物業，比如CMBS的工具；同時等資產成熟後裝到公募或者私募的平臺，獲得的資金再去投資新的資產，這是我們能夠形成一個不斷動態調整的循環邏輯。
最終可以實現把整個輕資產管理的這部分剝離出來，形成輕重分離的狀態，這是一個比較良性健康的理論現象。但這幾種產品之間是否存在銜接機制，或者是不是有一些卡點，這可能也是需要探討的部分。
這是我們總結的大概目前多層次不動產市場中的一些主要痛點。首先，剛才也有同事有講到REITs的立法問題，因為整個公REITs可能目前是在現有框架下的制度妥協，但在這個過程當中是不是可以通過立法把一些治理、激勵或者稅收上的問題做一些明確的約束，這可能是目前達到產融結合前我們需要做的重要的一步，現在監管也在積極推動。
第二個是關於監管尺度的問題，這個挺有意思的，剛才趙陽總也有講私募REITs的產品審核相對來說可能會更鬆一些，公募REITs可能因為涉及到，比如說發改委的審批它對合規性要求比較高。
從PRE基金的角度，它其實就是一個買賣交易，大家雙方對價格、資產、質量達成一致，只要可交易就能交易了，那麼這三個市場之間，大家事實上對於監管的審查，對資產合規性的要求的尺度是不一樣的。
那麼這個尺度不一樣會帶來什麼呢？舉例來說，假如我們收購的資產未來目標是要裝到公募，本來我對你沒有基準線以上的要求，但是公募有，所以我要求你，但是你達不到，我就可能會要壓你的價，樸素的邏輯就是這樣。如果從這個邏輯出發，事實上，監管制度過嚴的情況下，市場的價值中樞可能會受到一定的影響。
第三就是產業生態的一個形成，我們說從Pre到公募，從Pre到私募，從私募轉板公募，現在都沒有非常明確的制度要求，在銜接上也沒有那麼順暢。
另外一個值得探討的問題是：私募REITs是公募REITs的前置步驟，還是這是兩個完全平行的市場？如果它是前手那麼它未來向公募轉板，有沒有機制去應對，還是說私募REITs就是獨立於公募REITs的一個專業市場？這些其實也是可以探討的問題。
第四點其實是關於產權年限，不管是什麼產品，對應到底層資產，一個資產從開發建設到培育、孵化到成熟，它天然有一些時間上的要求。當然如果它成熟了之後，邏輯上講，資產運作的時間越久，比如說以消費類為主，它的資產成熟度越高，它應該更值錢，但因為我們現在其實更多的是以退定投，產權年限不斷縮減的情況下，我們可以看到估值會出現一個先遞增再遞減的形態，所以由產權年限所帶來的估值問題事實上會阻礙原始權益人的發行動力。
當然資產的持續擴容，也是我們需要解決的問題，不同的產品線之間，我們是不是可以允許大類別的商業不動產全部都進來？還有未來像社保、公積金這些類型的傳統權益型基金，是不是可以更快的進到市場裏面來？
還有就是配套融資工具，我們現在講到的配套融資工具基本上還是以銀行貸款為主，但事實上我們有很好的工具，比如說像CMBS這樣攤還週期更長的融資工具，似乎在我們已經發行的產品當中是沒有用的，更何況在公募裏面，其實底層的槓桿率是相對比較低的，在利率下行的週期裏，適度的運用槓桿資金，可以增厚投資人的收益。
但也需要注意的是，底層資產的槓桿率過高，會帶來一定的兌付壓力，一旦項目經營出現問題槓桿可能被擊穿，就會使得資產成為受困資產，所以保持適度的槓桿率，引入權益級股本資金，是持有型不動產資本結構比較健康的標誌之一。
公募的情況剛才已經講了很多了，我這裏就大致略過，這是一個公募REITs的傳統形態，大家可以看到它的特點是原始權益人、專業投資者、公眾投資人，通過公募基金專項計劃，項目公司三層架構持有這一個資產，資產的現金流要向上抽三道給到投資人，這是一個概念，我們先留在這裏。
里程碑剛才也講了很多，我這裏不重複了，從2020年開始，我們其實不斷在做政策調整，可以說在中國我們的監管智慧還是充分地體現，我們不斷在迭代產品的政策支持。
所以從1014號文件當中看到，剛才幾位嘉賓也講到，收益門檻放寬了，交給市場，底層資產擴容了，包括一些配套也可以進到底層資產裏。從首發和擴募角度來說，它的要求都會相對放寬。
當然還提到一點，我們認為這也是市場的普遍痛點，就是對於淨回收資金的使用限制，事實上限制了一部分投資人的發行衝動，但是這塊現在在1014號文件中做了進一步的調整。
當然從審批效率上來看，現在一個公募REITs基本上審批發行在一年到一年半左右，那麼未來是不是可以更快或者更高效？我理解也是有這樣的趨勢的。
所以對於一個底層資產，我們判斷它能不能發公募，基本上就是這幾塊：項目怎麼樣，合規性土地產情況怎麼樣，規模是不是合適，有沒有可擴募資產？看上去簡單，但實際上在收斂的情況下，我們可以看到發公募的都是一些非常好的資產和非常好的主體了。
這是幾個核心問題，剛才講到合規性的問題，你是不是有足夠的監管溝通的能力？這個是對券商提出的要求，當然自持比例也是考慮的。從估值角度，如果估值的話，其實不僅僅有評估機構，還要跟監管做溝通，這個過程當中稅的問題也需要提出來，因為我們現在在三號文下事實上在原始權益人自持部分其實是有一部分的遞延效應。
但是在重組階段，我們更多的還是用一些投行的方法，資本弱化的方式來去做，但如果通過立法，我們是不是可以在整個環節就明確規定。當然可回收資金剛才講過了，還有運營管理模式，後面我們再說。
二級市場情況剛才也講了，我們看現在66只，1900億，分紅已經到200多億了。整體來看，我們覺得比如說保租房的領域實際上目前的現金穩定性還是比較好的，toC端的穩定性還是比較好的，包括像水利設施、消費基礎設施表現的情況也是不錯的。
分派的情況，其實產權類相對分派還是比較穩定的，當然收益權類因為資產的類別差異，底層的邏輯會有一些差別，所以整個區間波動會比較動盪一些，但基本上也是相對比較優質的派息的資產。當然很關鍵的是看誰在裏面，剛才也都分析了，我們看其實券商自營現在是一個非常重要的力量，如果加上二級流通盤的話，可以看得到現在在二級市場上券商發揮了很重要的定價作用。
當然保險資金，我理解這個跟資金屬性有關，保險資金對於資產，因為它在一級就投了很多，對資產有比較深刻的理解，所以二級投了之後，它的交易頻次並沒有那麼高，所以可以看到它在整個的持有份額的比例變化上並沒有那麼顯著。
看私募REITs，實際上2023年的時候，我們就跟交易所在溝通，我們也很榮幸作為政策制定的參與方之一，跟交易所一起去構建主體結構。我們知道在美國市場私募REITs大概是1.3萬億，私募大概是6000億左右美金，所以基本上它是有一個平行的市場在的。
所以在中國，我理解這是一個非常可以發展出來的平行於公募REITs市場的另外一個市場。目前已經發行了一些還有一些在報的，從已經發行的產品當中，我們事實上看到雖然它是權益屬性，但它也在資產成熟度和主體信用之間去尋求那一個平衡的界限，到底在哪裏？因為我們沒有辦法一步到位，所以這兩者的平衡性是產品在不斷迭代過程當中需要去逐步完善的部分，最終它可能走向一個完全權益的狀態。
這個當中可能會有一些制約因素，我們單獨拎出來講一下，我們總說資產管理，到底管什麼，這裏面其實分了幾個層面。因為高和這麼多年事實上我們有比較完整的資管團隊，最底層的物業管理、保安、保潔這塊是要做的；另外再向上一點，比如說我的物業的經營管理，這些物業怎麼定位，怎麼做招商，未來營銷推廣。
再往上，資本結構管理，剛才講到資產要融資，單一資產的還本付息要管理；再向上，要做資產的戰略組合；再向上，我有投資人，我要對投資人彙報，我要跟監管溝通。所以一個管理人事實上是要把這些能力都涵蓋，才會讓投資人放心。
如果投資人不放心的情況，往往就會在產品端要給做一些讓步，比如做結構化，做現金流補足，差額回購，類似這樣的安排。所以我們認為一個合格的管理人可能是持有型REITs發展的一個關鍵制約。
所以我們也提出了這樣的建議，就是在層級當中，我們以私募基金的形式參與到產品當中去，我們以自持的資產或者是將要併購的資產參與這個市場，嫁接ABS產品去做發行，這樣的結構目前也是可以被探索的，我們也在積極上報這樣的產品，同時我們自己也有一支基金，我們也會參與資產的投資，去把主要的核心條款和未來運營去做確定。
一般性來講，我們說私募REITs還有一些優勢的地方，就是說我的產品的審核流程優化，我的底層資產更多元，產品結構相對簡化，我的收益率不設硬性要求，但這些其實都是權益型產品的要求，我理解也是這個產品未來的一個標準的樣貌。
從交易所審核角度來說，第一明確它是權益屬性，當然我們看到已經發行的裏面是有一些流動性支持的，也有一些業績對賭，傾斜分配，這些條款都有。這個其實也並不可怕，但只是隨行就市，我們看它是不是符合資產本身的一些商業安排。合規性上參考不動產的審核要點，當然，其實我們也可以提前做一些溝通來落實方案，更重要的是我們怎麼樣去做估值，怎麼樣跟投資人去談好我們對於底層價值的互相認定。
這個就是典型條款：自持比例的安排、傾斜分配、現金流的安排、優先回購、強制清算，這些其實在私募基金的交易當中是非常常見的。如果到私募REITs裏面，我們要做這樣的安排，我理解事實上是在資產和主體之間，尋求一箇中間地帶，能夠把這個產品做下來。
Pre其實我們目前，高和從09年成立到今年， 16年一直在做不動產價值投資，如果加上今年幾個比較大的業務的話，我們有超過1000億的累計投資規模。在2023年其實監管給了一個大禮包，叫不動產私募投資基金試點，我們拿了一張牌照，由此放開了一些對原來股權牌照的限制，股債比、投資限制、槓桿比例、控股比例的要求。
作為持牌機構之一，我們現在應該備了有兩三隻產品，但我瞭解下來現在備案的應該不多。是完全按照不動產私募基金的方式去備案的。這是我們構想的一個從Pre到公募的邏輯，可以看到Pre的結構相對更簡單一些，它的定製化或者說靈活度會更高一些。
我們認為通過Pre的基金去持有資產，同時培育資產，未來往公募或者是往私募平臺去裝，那麼同時把運營的模式和管理模式進行打磨，在市場時機成熟的時候，選擇不同的階段去退出，給到我私募基金投資人一定的回報和發行的價差，這個是合理的。
現在市場上也有很多叫Pre的，實際上它跟公募完全沒有關係，它只是一個私募基金，它沒有公募發行的預期，也沒有控股的預期。我們這裏指的Pre基本上是，要麼它是未來發行的底層資產，要麼它是未來擴募的資金。
所以Pre到底能做什麼，最簡單直接的就是當下立馬可以給到一個回收資金。你如果是個出表安排的，肯定負債率是降低的，同時這部分資金是因為是對價交易款，它使用靈活性是很高的，一般不會限制使用用途。第二，從我們這麼多年的經驗來講，我們對於底層資產是有把關的，所以對於公募REITs的銜接上我們是有一定把握的。
這個把關是說可能你有一些合規性的瑕疵，但是目前階段我接受你的瑕疵，你進來，然後你去改善調整，未來達到之後我們可以做一個退出。
第三個就是事實上我們可以通過基金的治理，因為基金治理當中我們可以設各種各樣的治理條款，讓原始權益人把他的控制權更集中在基金的治理安排裏面，相對來說就更靈活一些。同時更重要的是這麼多年我們有大概500億的銀行貸款，所以對於銀行的把握，對於貸款的投放，我們是相對比較有經驗的，更重要的就是如果我們事實形成了一二級市場價差之後，我們從私募到公募退出的階段，我們還可以吃一部分的就像Pre-IPO到IPO之間的議價是可以吃得到。
我們想講的是，我們的經驗從哪來？第一，我們是一傢俬募基金，但是我們在證券化領域當中，也是持續在做政策推動的，包括其實國內第一單的CMBS，包括第一批的公募REITs，我們也是招商蛇口的財務顧問，剛才講到漲幅最好的九州通，我們也是他們的顧問。
在併購角度，我們的產品在不斷迭代，從最早的辦公樓升級改造到商改辦的項目，到產業升級片區更新，再到我們的困境資產，再到不良資產的收購以及長租房。所以證券化和投資兩種能力的疊加，實際上是讓我們有能力可以去處理大型複雜的Pre基金的交易，我們能做到的就是對於底層資產的適格管理，給投資人一個交代。第二，我們能夠在併購交易當中。站在投資人的角度，或者站在產業方的角度去促成交易。第三，我們有大量的權益級投資人，現在市場基本上大家瞭解的保險投資人都是我們的LP，同時我們應該是為數不多的基金管理公司接納銀行授信的機構之一，我們銀行款資源也比較優質。
最後分享一點，剛才大家提到的九州通，其實去年我們是跟它同步在推動，它推公募，我們跟他一起推私募，我們私募起得要晚一些。但是時間非常快，大概在半年左右時間，超過三倍在Pre領域當中的認購，幫它落地完成了這個基金，各方非常滿意。當然因為現在它長得很好，所以價格梯度也已經形成了，大概在10~15%左右。
我們的投資人裏面有保險、有產業投資人，有券商自營，投資人也非常多元化，所以這種類型的交易我理解未來也不僅僅是高和，可能是這個市場當中，只要是做Pre-REITs，可能也會往這個方向去做調整。
大概是這些，如果各位有需要再交流的，我們可以再做交流，謝謝大家。