主題讨論會：金融謀篇 | 2024博鰲資本大會

主持嘉賓：

北京大成(上海)律師事務所合夥人 劉唯翔

對話嘉賓：

中郵基金總經理助理、資産配置部總經理、公募 REITS投資部總經理 韋誼成

元聯基金高級副總裁 張超

吉寶城市發展中國業務發展負責人 周雲鵬

濱江暖屋總經理 陳馳

金地集團開發管理公司業務發展部負責人 欽小平

中銀證券房地産行業首席分析師 夏亦豐

BOMA 中國研究委員會主席、國際金融地産聯盟(IFFRE)常務理事 張平

劉唯翔：謝謝觀點機構每年組織這樣的活動讓大家在這麼好的時節到這麼美麗的地方度假+工作。也感謝在座了線上的朋友們堅持到現在，我們希望這場圓桌給大家貢獻幹貨，貢獻生動的觀點，以回報大家的關注。

今天讨論的命題作文是“金融謀篇”，選的分議題還是比較切合現在的時局，大環境不好，我們怎麼樣找到耐心資本，ESG也是更講究責任、長遠，而且主辦方這次給圓桌的配置也挺好，有資本方、有運營方，有代表社會責任的新加坡頭部的開發商、最有錢的中國的開發商，也是非常契合這次的分議題。

我就不占用過多的時間了，先把話筒交給第一位嘉賓，中郵基金的韋總。中郵基金也是一個比較神秘的耐心資本，請韋總圍繞第一個話題來講講。

韋誼成：今天我也學到了很多，因為今天這個資本大會涉及的比較全，有首席經濟師從宏觀的角度的分享，有外資、有REITs的參與者，基本上宏觀、中觀、微觀都串起來了，很多我們在工作中遇到的問題，在今天得到了一些驗證，我覺得這是一個收獲。

中郵基金不神秘，中郵基金的股東是北京國資首創集團、三井住友銀行，以及中國郵政集團。我本人負責幾塊業務，一個是資産配置，一個是REITs。

今天從配置的角度談談耐心資本。耐心資本是中央政治局4月30号提的一個概念，和新質生産力是一起提出來的，按照現在中央和機關的文化，這是一個比較直白的話，耐心+資本。我就講講我對耐心資本的個人理解。

我覺得耐心資本包含三個方面，也跟我們現在所面臨的環境和實操當中的問題是契合的。第一方面，耐心的意思是跨周期，我們之前的所有資本，包括資本的考核、資本的收益，其實它都是一個順周期，或者在某一段周期上的特征。其實我們在中國的資産配置的角度來說，很難去經歷一個整體的跨周期的概念，必須要接受有賺錢的和有不賺錢的，在順周期的時候怎麼做業務，在逆周期的時候怎麼做業務，這可能是耐心資本的第一個點。

第二個是多元化。剛剛也有經濟學家分析，實際上我們現在和美國主要的區别是，我們的資産大多數是在房地産，包括地方政府。因為現在我們的債券市場規模也很大，但是債券市場主要的融資方還是地方平台和房地産公司，總體來看，居民的資産配置，包括機構的資産配置，其實主要集中在這兩塊，這也就導致為什麼從高速發展轉變為高質量發展的過程中，舊經濟出清，新經濟起來的過程中，我們會感受到體感變差，或者資本市場的表現不好。一些微觀工具，REITs等等，大家在很早之前就在試，但可能在順周期的過程中，它一定不是首選，因為肯定會有更賺錢的生意，或者更賺錢的模式。當逆周期的過程平滑它這個賺錢的愉悅和痛苦之間，可能REITs這種微觀的工具就變成了大家現在關注的點。

第三，大家都強調一個低利率環境，今年以來股票市場的表現是差的，但股票市場受大家的關注比較多，REITs前半程是不好的，因為從擴募、供給增加、宏觀經濟對估值的影響，包括現金分派率的影響，大家都覺得REITs會有一個下行，最近這段時間又起來了。但是債券市場是長牛，從今年以來國債紀律都是在往下走的。我們也做了一下分析，現在中國的實際利率還是高的，因為我們的PPI和CPI是有通縮情況的，實際利率大概在5%左右，實際利率在經濟下行期或者轉型期是要維持在一個低位的。

低利率的情況下，我們就要轉變觀念，從增值的觀念轉變為保值的觀念。中國的資産配置從剛兌被打破之前，10%、11%的收益率，到股市的20%左右的收益率，到REITs市場剛開始的那幾只也有20%左右的收益率，到現在的低利率環境，你存到銀行去可能只有百分之一點幾的收益率，你如何找到你的資産保值，達到4%—6%的區間，可能是現在需要面臨的問題。這就面臨着賺快錢或者賺非周期的錢，慢慢地要變成對資産進行保值，不是賺波動的錢，而是要賺資産運營或者升值的錢。

第四是從業人員體感比較密切的，就是考核方式和導向的改變。以前公募基金的考核方式是季度考核、排名考核，保險公司也是，銀行考核季度時點，現在很多經濟學家都在說社融整體是往下走的，M1是往下走的，但是更多的是把以前的統計的方式、考核的方式去水分的過程。金融空轉或者說一些原來可以充時點美化統計數據，現在都在去掉，所以會有一個陣痛。這個過程中包括總體的房地産行業、金融行業在道德層面的引導，或者在績效的引導上，也是有一個短期化和長期化的變化。

當然如果從業時間越長越不适應，所以我的觀點就是，我們要接受經濟的周期，我贊同長城證券經濟學家說的，我們只能改變我們自己能改變的，做好我們自己觀念的轉化，可能就是一個長期作戰，從增量的過程轉向存量的過程。包括今天大家都關注REITs的領域，我個人覺得REITs也是一個很長期的東西，REITs給企業帶來的好處，或者說給投資人帶來的好處，光擴募是不是能在最好的時點起到一個正向循環，這可能都是很考驗監管藝術或者市場藝術的一個方面。

劉唯翔：韋總講得高屋建瓴，也很全面。我追問一個問題，我聽到的對我個人最有啟發的是，耐心資本是要跨越周期的資本，這個定義挺有意思。我們現在有沒有一個對周期的判斷，然後你才能提能不能跨越資本。因為我們現在聽到的大多數都覺得這到底是一個周期還是一個趨勢，好像還挺有争論的，我們資本怎麼樣去看穿周期、跨越它？

韋誼成：您問了一個非常好的問題，如果資本能夠跨越周期的話，像剛剛華潤的同志說，可能在戰略上就取得優勢了。實際上我個人覺得，因為中國的體制下，經濟周期和政治周期是挂鈎的，在經濟周期的分析框架内，現在房地産的下行，包括政策都提出來要防風險，就是要把這個底給托住。新質生産力這些概念，可能要把上線給打開。但是我們現在總體來看，在經濟的貢獻當中，因為原來的體量太大，你要把這個底托住很難托，要把上線打開，把一代人的模式轉換，可能這個周期也很漫長。所以現在我們對中國經濟的判斷，跟REITs一樣，下有底、上有頂，可能這個過程就是這個底下去了怎麼擡上來，這個頂碰到天花闆了怎麼突破，這個過程也會比較漫長。所以在這個過程中，可能就是各類資産的波動和分散，對專業機構的考量會更多一些。

劉唯翔：這個話題講到這里，我覺得非常順的就可以把話筒交給元聯的張總，元聯是根植于蘇州，有全國最好的園區，也是非常領先的園區資管平台，剛剛說的底和頂，就是你們要專門對付的問題，怎麼樣把這個底往上托，把頂突破，正好也是我們這個話題的第二條，涉及到資産處置方面的問題，把話筒交給張總。

張超：大家中午好，我是元聯基金的張超，我首先簡單介紹一下元聯基金。元聯基金是一家注冊在蘇州工業園區的私募股權基金，我們聚焦在不動産領域。元聯基金以終為始，以REITs作為退出的主要渠道，向前布局到包括Pre-REITs孵化基金、並購基金等等投資機會；通過專業化資管團隊的運營來提升資産價值。

回到今天的議題，剛才韋總介紹了耐心資本的定義和投向，我可以從資産處置這個方面來談一些我的見解。

今天的議題都是基于一個大的背景，就是在地産下行周期的大背景下。地産周期下行有一個顯著的特點，就是資産的流動性變差。如何提高資産的流動性，最近很多專家都提到日本的經驗，日本的做法可以給我們提供一些參考。比如為了應對1997年的金融危機以及地産周期下行，日本政府于1998年出台了不動産流動化法律，鼓勵不動産私募基金發展，盤活存量資産。2000年的時候，日本修改了投資信托法，2001年日本首批兩只公募REITs上市。日本通過立法的形式，出台一繫列政策，鼓勵不動産私募基金和公募REITs的發展。對應國内來說，大家剛才提到的公募REITs已經常态化發行了，但公募REITs要求比較高，而且周期比較長。另外一種形勢，類REITs或者私募REITs偏債性融資，對主體的要求比較高。相對來說，Pre-REITs可能是一個不錯的選擇。

剛才瑞銀的葛總和富尚資産的陳總都提到了Pre-REITs這個方式。我總結了一下，Pre-REITs有4方面的特點：一是結構比較靈活，可以是股權形式，也可以是債權形式，可以出表也可以並表；第二是資産的類型更加多元化，不一定是有穩定現金流的成熟資産；第三是它的退出方式更加靈活，Pre-REITs成熟運營以後對接公募REITs是一個選擇，除了對接公募REITs，也可以發類REITs，可以由原始權益人回購，也可以用新的不動産私募基金續接或者市場化處置，退出的方式非常多元化；第四是Pre-REITs的收益比較高，相對應的風險也會高一點，要更關注管理人的主動管理能力和運營能力。

在目前地産下行以及收益率下降的階段，Pre-REITs提供了投資人更多的選擇，Pre-REITs有較強孵化的屬性，更需要耐心資本的長期支持，前提是管理人一定要盡職盡責地做好主動管理和運營提升。這里有一個數據，到目前為止，日本的公募REITs規模大概是16萬億日元，私募不動産基金的規模是24萬億日元，規模比公募REITs還要大；相比國内市場，我們覺得Pre-REITs還有很大的發展空間。

劉唯翔：聽下來Pre-REITs有很多好，萬一Pre-REITs買的資産上不了REITs，不能賣給已經上市的REITs，這怎麼辦？

張超：剛才我提到，它的退出方式非常多元化，不管是公募REITs還是類REITs，甚至私募REITs，都是其中一個渠道。其他的方式，包括新發不動産私募基金續接，如果收益比較好，投資人願意繼續持有的情況下；或者原始權益人想回購，最差的情況是市場化的處置。Pre-REITs在收購的定價端比一般的成熟運營的資産，在價格上有更大的折扣，會有更厚的安全墊。

劉唯翔：對于Pre-REITs的投資人要求可能就比較高，要能夠承受不同的後果。是不是可以這麼理解？

張超：基本可以這樣理解。Pre-REITs的收益會更高一些，對應的風險也更大一點，所以這種産品一定要更關注管理人的資管實力、運營能力，以及應對風險的管控能力。

劉唯翔：謝謝張總，下面把話筒交給吉寶的周總，吉寶現在也是一個體量非常大、非常領先的資管公司平台，已經脫離一般開發商的印象，而且吉寶來自新加坡，我對新加坡一直有很大的好感，新加坡講環保、社會責任，如果大家去新加坡會發現，新加坡好像是經常研究怎麼在牆上種樹的國家，這樣做既環保又高效。當然周總今天不是講怎麼種樹，但是周總也不負我忘的選了ESG的話題，我們就請周總來分享一下。

周雲鵬：謝謝主持人。我從上海過來，上海人一直說螺絲可以做道場，這是現實情況。

我大概也跟各位分享和介紹一下吉寶的情況，就像主持人剛才介紹的，吉寶本身也是在做一個轉型，吉寶是一個産業集團，兩年前我們也做了一個很大的調整，現在整個吉寶是作為一個全球的資産管理公司和運營公司的角色，當然我們的業務除了傳統的房地産以外，我們本身就有很多的基礎建設業務、電信業務，互聯互通的業務，歸到ESG業務上，目前我們會更關注于可在于能源、清潔能源、脫碳管理、城市更新、智慧城市，以及數據互聯互通業務，然後我們會通過在這方面的業務基礎推動新的發展和轉型，包括也在我們新的發展的形式，去發動不同的基金，找到不同的投資人。不同的投資人對回報的要求，包括對風險的訴求是不一樣的。我們也看到在中國還是有非常多的機會，尤其是在現在ESG，包括中國的碳達峰，這是一個很大的話題，我們也看到市場有很大的轉變，同時我們也希望能捕捉到更多的機會。

這里我們也跟大家分享一下吉寶的實踐，一個是老舊樓宇的更新，尤其是一線城市，我們看到中國在過去20年的發展過程中間，位置非常好的地區反而這些樓宇很老舊，包括前面很多嘉賓也介紹的，比如說一些樓宇，本身我們能不能轉變他的使用用途，同時我們也在看，在這個過程中間，因為很多的樓宇的硬件設備已經老舊了，在這個過程中是不是有機會我們可以去做低碳的改造，去年市場環境壓力非常大的情況下，我們能夠發起一只美元基金，在這里面我們有一個很大的訴求，就是要減低它的碳排放、減低能耗指標，所以我們在未來所有的項目里面，我們對能耗本身來說也是有很強的要求，就是有一個節能率的要求，包括我們的計劃或者目標是希望在以後的項目里面，我們的節能都能有20%以上的節能率的實現。ESG現在已經不是一個概念了，投資人也不會因為你的ESG而減低對回報的要求，反而是你首先要滿足回報，而且要滿足ESG的要求，並且通過ESG得到更高的回報，這才是邏輯上能走得通的投資邏輯。

我們在上海的一棟新的樓，跟一般的樓宇比起來，我們計劃要實現26%的能源節省，除了中國以外，在全球也有很多這樣的市場存在，所以除了我剛剛所介紹的基金以外，現在我們也有另外一個在全球鎖定了17億美元的基金，也是專注于ESG、低碳領域。這是我想跟各位分享的吉寶在ESG方面的一些工作。

劉唯翔：是不是可以這麼理解，ESG本身不是業務以外的投入，然後達到環保、社會責任方面的目標，而是應該這麼理解，你在踐行ESG標準的時候，實際上是可以提升自己業務的效率，也是可以提升投資收益的角度，它本身就是業務的工具，而不是一個額外的成本。是不是應該這麼理解？

周雲鵬：我覺得可以從另外一個角度來說，ESG已經是我們整個業務的主體，我們所有的業務，基礎設施、城市發展、數據互聯互通都是以ESG作為基礎。當然我也很同意你說的，對我們來說ESG不應該是大家要負主要成本的地方，而是應該帶來更高的回報。

劉唯翔：接下來一位嘉賓是來自濱江暖屋的陳總，之前我一直覺得濱江是最有錢的開發商，在現在下行的階段，大環境不太适用于濱江這一家開發商，在昨天的交流中，我有了進一步更正确的認知，濱江也是一個耐心資本，尤其在他們認為對的方向，在住房租賃這個領域也願意做一些長期的投入，所以陳總也是選了第四個分議題，把話筒交給陳總。

陳馳：我們也不是最有錢的房企，按照董事長的說法，可能整個行業正在退步，濱江稍微退得少一點，可能也是得益于我們前期的戰略比較聚焦、穩定一些，所以現在相對來說現在的環境更适合我們的發展。

剛才劉律在講耐心資本，實際上我們認為，我們做長租公寓也好，包括我們前期持有的一些資産，從兩個角度來講，第一個是暖屋所有經營的房源，是在2017年杭州開始競自持的時候，我們拍地拍下來的，它必須要持有，這是從客觀的因素來講，我們需要持有。從主觀的角度來講，我們認為未來的市場可能還是比較看好持有型的經營型地産，而不僅僅是開發業務，所以我們希望盡早地開始在這樣一個領域里面去布局。

前幾年我們主要持有的是一些商辦資産，到2017、2018年我們開始持有租賃住宅資産，到現在位置我們手上大概有30萬方，合起來有60萬方的資産在手上。規模是很小的，我們不算一個全國性企業，不管是地産還是暖屋公司的定位，我們定位自己是一個區域型公司，這次來也是向招商、華潤等等大企業學習的。

從金融的角度也是一樣的，我們現在沒有考慮做REITs的計劃，因為我們的資産體量還比較小，現在我們還能通過正常的直貸的形式從銀行拿到資金，所以我們暫時沒有考慮做REITs。

我們對這個行業的認知，我們認為有兩點可能未來有機會，第一是以往我們看長租公寓是小戶型比較少，租金比較貴，大戶型比較多，但是需求比較少。我們現在看到這個錯配在開始扭轉，也就是整個市場被一些國央企、地方城投進入以後，我們的保障房、保租房這兩個産品已經填補了一些基礎需求，所以我們認為剛好在這樣一個環境下，對暖屋來講，我們做的産品主要是家庭型的租房，一開始就沒有考慮過白領公寓這種類型的産品，所以我們把自己稱之為自持商品房租賃社區，它的産品類型主要是套二、套三、套四的産品，針對的是家庭客戶，我們認為這樣一個轉型的環境下，對于改善型租賃住房運營的企業或者業主方是有機會的，也就是剛才有一位專家講的，可能未來是細分化的，是多元化的産品。

剛才說到資産的回報，昨天我跟劉律講，有很多開發企業過來交流，杭州大概有200塊土地涉及到這種持有型資産，各大企業我們都會交流，但是我們做得早一點。聊到回報率這個話題，就跟你自己在上海市區買了一套房，然後把這個房子租出去一樣的回報率，沒有特别理想的回報。可能從這個角度你們覺得我們是耐心資本。但是我們發現最近整個市場的房地産價值在回歸，泡沫擠掉以後，回歸本質的時候，這個回報率在上升。包括前段時間央行發了一個報告講，未來預期是在3%，現在是在百分之一點幾。我覺得如果能達到3%，或者是更好的回報，可能從正常的投資角度，這種市場化的資産就有機會了。所以我覺得除了國央企的保障房、保租房的角度以外，我們市場型的機構可能還存在機會。

劉唯翔：能不能這麼理解，到租賃住房這麼一個具體的賽道，資産價格的波動和租金，通過運營商的努力穩步的提升，它本身就會配出一個特别的周期，是不是能夠說服韋總來看，我們的收益是這樣的，你如果這樣，結果就可以那樣。是不是可以這麼理解？

陳馳：應該可以這麼講。可能每個企業的DNA和所處的環境的時間節點不一樣，當初可能不行的，可能未來還是有機會的，韋總也要考慮這樣一些機會。

劉唯翔：接下來一位是金地的欽總。這兩天我發現好像每一場不同的環節都有金地的同事參與。金地算是國企嗎？

欽小平：國有參股。

劉唯翔：在現在的環境下，可能國有的開發商體繫還是比一般的開發商要好一點，而且金地參與了非常多的領域，包括代建、公寓等等，也是在很積極地在新賽道上布局。之前您選的話題是“失血的房地産和行業的未來”，這幾天我感覺到金地對這個問題的考慮了，您可以進一步闡述一下你們在這方面的理解。

欽小平：我來自金地管理，它是金地集團旗下的專屬經營代建業務的子公司。關于“失血的房地産行業與未來”這一議題，我從輕資産的角度是這麼理解的，首先房地産失血的背景跟這個行業瘦身的方式是有關繫的，原來房地産行業的身軀比較龐大，市場希望它瘦瘦身，但在瘦身的過程中當中是被餓瘦的，不是通過鍛煉來瘦身的。

劉唯翔：刮骨療傷的。

欽小平：對。原來行業外部是有輸血的，有各種資方給房地産行業融資，現在需要餓瘦它，外部的融資渠道是大大減少的，這一點從這兩天的會議中各個專家的數據也都有驗證。從内部來講，行業在銷售上目前自身造血的功能也在減弱。同時，經過幾年的行業高速發展，在狂飙的年代關注産品的同行也在逐漸減少，但是這兩年會好一些。這些都是内外部分别導致行業失血的原因。

在這樣一個行業下行的環境下，作為輕資産的服務商，我從我們的角度來提供一種未來的解題方式。未來首先面臨的是出險企業和出險項目，這些項目是需要再度盤活的。這其中有些出險企業已經躺下了，但投資人的資金還在里面，這就需要有一個新的、能力更強的操盤方将項目救活。我們金地管理就涉及了全國多個纾困類項目的盤活業務，比如在昆明、南昌都有接手資方盤活的項目。以太原的某項目為例，該項目原來随着市場下行已經賣不動了，我們作為新的品牌方，接手後注入品牌、注入更加專業的團隊以後，從原來大概月銷售個位數的銷量，迅速地達到每月30多套的銷量。這是針對出險資産盤活方面我們能提供的價值。

現在行業畢竟還是有較大的規模，且始終有一些新增的開發，大家也看到市場上已有各類城投或其他的資方來托底新地塊的開發，他們是缺乏專業團隊的，代建企業能夠更好地幫助投資人實現新開發項目的投資價值。

其次，長租公寓作為金地資産運營的其中一個闆塊，我們還有還有産業、商管，以及其他的“代建+”的闆塊，能夠在項目開發完之後，幫助投資人做到良好的運營。這是金地管理對未來的解題方式之一。

他談到，“在未來，輕重分離是一個主要的方向，有的企業會更專注于去融資和投資，我們就專注于做好開發和運營，練好我們的内功，在市場下行的情況下，通過我們的産品、服務、專業，将投資人的收益保持在一個合理的水平。”

劉唯翔：對您這次的分享看看能不能這麼理解，現在血是已經失去了，不光是失血的問題，錢也抽走了，因此需要有造血的能力，代建、運營這些偏輕資産的方式，它就是一種造血的能力，可不可以這麼理解？

欽小平：對，我們就是更加專注于怎麼樣去造血。

劉唯翔：造了一點血之後，可能外面的血就會再流一點進來。否則這里沒有造血功能了，外面的血是不會進來的。

欽小平：對。

劉唯翔：很好。我們作為地産行業的服務商，我們也是運營的一部分，運營一定是一個苦活和累活，現在已經到了不做苦活累活就過不下去的時候，這是我的觀察。

接下來把話筒交給中銀證券首席分析師夏總。前面大家各自有各自的陣地，夏總是行業的分析師，而且之前溝通的時候，夏總選擇的也是議題三和議題四，我們就聽聽夏總的分享。

夏亦豐：大家好，我是中銀證券的房地産分析師夏亦豐。

剛才幾位嘉賓都是從各自現在所在公司的角度談的觀點，有從資本的角度來談，也有從開發商的角度來談，包括代建公司等等甲方或者實體公司來看，我們還是更多的從行業的角度，從第三方的角度來談，我還是保持一個客觀中立的态度來跟大家分享一下我的觀點。

首先對于失血的行業來說，我覺得這其實不用再反復強調，确實房地産行業現在是一個比較明顯的下滑的過程。但是它盡管在下滑，它依然在我們的經濟當中是一個很大的支柱。如果說大家認為它這個支柱已經沒有了，或者未來的狀況是持續趨勢性的往下，我覺得很可能其他大家想要關注的點也都很難做到。所以首先是要穩住房地産行業，包括開發行業，包括物業、代建等等行業，這是第一步的問題。所以這個問題核心的解決方式，就是現在怎麼去把供給和需求的關繫給重新平衡下來。

供給的問題我昨天的分析也講到了，現在全國的庫存還是比較高的狀态，但是更加嚴峻的問題是二手房的庫存在現在的市場當中占了比較大的比重。這樣就導致了一個問題，就是本來新房就比較難做了，現在二手房的庫存又在高企，會導致二手房的業主在以價換量，有需求的人覺得買二手房性價比更高，所以更多的選擇二手房，然後替代了新房。所以新房的成交，包括前置的一些指標都會變得更差。一二手加起來的庫存去化周期已經達到了29個月，這也是一個非常高企的數字。

現在庫存這麼高，去庫存的方式是什麼？政府有沒有想到一些實際的辦法去庫存？目前是有的，但是還是停留在比較前面的階段。首先是政府的收儲去庫存，目前提得比較多的就是政府把商品房的庫存收進來作為保障房。保障房其實也是涉及到我們前面講到的一些關于租賃的問題，保障房分為兩種，一種是保障性租賃住房，一種是配售性保障房。兩者的區别在于，租賃是出租的狀況，這個會跟我們在一些市場化租賃的房源有一定的競争。第二個是配售性保障房，這就跟市場化的商品房有一定的競争。當然它肯定是有在價格以及其他的限制條件上的區别，按照現在的政策方向，通過收儲的形式，一邊去庫存，一邊增加中低收入人群房源的提供，其實是一個雙方結合的狀況，我覺得相對來講如果這個模式能往後推，其實還是比較有前瞻的政策。

很多人都覺得現在我們都已經三四百萬億存量住房的市場，還推保障房，是不是會擠壓商品房市場？我覺得在某種程度上來講，宏觀來看肯定是會有一定影響的，但是結構上至少是滿足了那些真的短期内沒有能力，但是随着城鎮化的提升，從農村到城市的中低收入人群住房的需求。有了住房之後，相關配套的消費，比如買車、買家電方面的需求，都會慢慢釋放出來。保障性的住房一方面是解決了大家庫存的問題，另外一方面很核心的是長産業周期來看，它還給後端的消費提供了一個前提的標準。這是去庫存的模式。

再一個是以舊換新的模式，讓現在的二手房的業主把自己的房子拿出來置換，然後去購買新房，這個更多是滿足一個改善性的需求，跟保障房有比較大的區别。這兩個形式整體通盤來考慮，其實是給新的住房結構提供了比較好的分類。所以每一種分類上都有比較多的資源投入進去，也許失血的地産行業在某種周期的角度來講，可能是往一個還比較不錯的改善的狀态去做，因為不可能再像原來的高周轉模式，大規模的無腦擴張，現在更多的就是精細化的調整我的結構，這是比較重要的點，這也是很多房地産開發公司、代建公司未來細節上想要做的事情。這是可以重點關注的。

另外剛才也說到了關于REITs的一些事情，我覺得大家可能想的偏樂觀一些，我們在想這個事情，首先什麼資産方會做Pre-REITs？剛才其實提到了退出的問題，我們跟很多開發商有過交流，其實很多開發商現在在做Pre-REITs，它不一定說是為了一個長期後續的上市來考慮的，而是我現在手上沒錢，所以我公開的形式上得不到錢，融不到資，所以我只能通過險資，通過其他的資本，先搞一個Pre-REITs的形式，相當于是私下的東西，然後去獲得一筆錢，變相的融資。我們在投資Pre-REITs的時候，是不是要想一想這個資産到底怎麼樣，我覺得這還是比較重要的。

第二個問題是我們現在的租賃市場也是分化的比較明顯，特别高端的有改善，比如說我能做到120平的租賃的住房。但是一些小面積的戶型，包括偏遠地區的，地段不好、配套不夠的戶型，可能是現在大部分保租房在做的事情，當然有市區内的，但是很多還是在比較偏遠的，它的租售比、出租率都不行。我們看到4個上市的REITs，除了華潤那個是有R4的地塊，它的成本比較便宜，在這上面還是有一點優勢，其他幾個是位置比較好，在一二線城市，本身出租率還是比較高的，除了這四個之外，其他的如果要推這種租賃的REITs行不行？它的出租率能不能保證？在現在這個市場上能不能維持？還有就是價格的問題。所以我覺得這可能也都是要在細節上再深入思考的事情。

劉唯翔：夏總後半段的分享實際上是提了一個問題，Pre-REITs到底好不好？不知道前面幾位嘉賓你們有沒有要回應的？

張超：我覺得Pre-REITs這個産品好不好，可能從不同的參與方的角度來看，可能适應市場的，能滿足不同參與方需求的就是好的産品。在當前的市場環境下，一方面公募或者標準化REITs産品的門檻比較高一點，對于很多開發商或者持有資産的産權方來說，它需要更靈活、更能匹配他的自身融資需求的産品，這個産品可以是股的，也可以是債性的。對于底層資産要求可以适當低一點的融資方式，我覺得Pre-REITs是一個比較好的選擇。

劉唯翔：是不是可以這麼理解，還是要把這個産品做細，未來退出渠道相對更明确，跟投資人溝通的也細，把各種退出渠道都考慮到，然後再找匹配的投資人，是不是要有這樣一個過程？

張超：确實是，一方面這個産品對管理人的要求非常高，一方面你要對底層資産有非常強的鑒别判斷能力，包括運營管理能力，你要考慮一個極端風險，另一方面對底層資産精确把握的基礎上，你要找到喜歡或者适應偏好這類資産的投資人做一個匹配，這是一個比較復雜，需要把工作做細做精的工作。

劉唯翔：最後一位是張總，她是我多年的好朋友，是一個非常全面型的專業人士，幹過研究，也幹過投資，行業影響力也非常大，所以這次把張總放在最後，請她來一個收尾的提升，請張總發表她的意見。

張平：剛才張超總和夏亦豐總都談到了Pre-REITs，我之前擔任了中信出版社的《中國REITs操作手冊（第二版）》的副主編和作者，Pre-REITs也是其中一個很重要的章節。我覺得Pre-REITs最重要的意義是在資産價值升值環節，在整個周期里面最重要的附加能力，它對應的是資産管理能力的提升。這就是為什麼很多運營商在不斷提升精細化的資産管理能力，去做資産價值的溢價，其實是體現在NOI的增長上，這個我就不贅述了。

剛才讨論到失血的房地産和未來，前面兩位專家聚焦這個話題的時候，我覺得更多的是從住宅地産去聊的，我本人的從業經歷這20多年聚焦的是持有型不動産，我正好可以從這個角度給大家做一個互補。

持有性不動産為什麼是我專注的領域呢？REITs底層資産也只能是持有型不動産。如果是To B類的資産類别，比如說産業園、寫字樓，最重要的源頭活水是一定要賦能産業，賦能産業的轉型，賦能産業的升級，助力新質生産力的發展，這才是未來的源頭活水。我們所說的地産也好，金融也好，如果不加上産業，在以後To B的資産類别里很難有一個長足的發展。這是我的第一個觀點，就是To B類的資産類别，一定要賦能産業。

第二，To B To C類的，比如說購物中心、酒店。To B是運營商，To C是消費者，這一類我們就叫它To B To C類的。還有一類是To C類的，就是長租公寓，支付租金的是每個C端的個體，我覺得To B To C和To C的資産類别，我們更應該關注的是賦能到終端用戶做價值的提升。如果是購物中心這種To B To C類的資産，它賦能的是場景化的價值、體驗化的價值。

如果是C端的長租公寓賦能，賦能的是情緒價值。剛才華潤的李總、招商的馮總、金地的霍總都做了非常精彩的分享，從他們的案例里面我也能感受到，大家對于租戶的情緒價值都是有所關注的。貝殼大數據里面有一個數據我的印象很深刻，在長租公寓的客訴里面，排名第一位的是對于管家的投訴，占到客訴的30%，其實這恰恰說明了情緒價值的提供對To C産品的重要性。所以我的第二個觀點是對To B To C、To C都要賦能用戶做價值提升。

既然聊到住房租賃這個行業，我也引用一個ICCRA的數據，為什麼提到ICCRA的數據呢？因為我正好跟ICCRA趙院長一起來聯合翻譯了一本著作，是一個哈佛的董事寫的書，當然那個是跟ESG有關的，以後再跟大家探讨。回到剛才說的這個數據的層面，過去5年ICCRA梳理了50單長租公寓的大宗交易案例，這些大宗交易梳理下來總結了幾點有意思的啟示，這幾年50單大宗交易的總交易額200億，涉及到大概176萬平方米的面積。2023年是長租公寓大宗交易的元年，長租公寓也就是這兩年才火起來的，以前的主力軍向來都是寫字樓，随着C-REITs把保租房納進去，包括市場化的長租公寓納進去，包括疫情的影響，越來越多的重點會放在長租公寓的資産類别上，這是從投資方的角度。在這里面投資方的主體是哪些呢？

這50單大宗交易的投資主體分成四個，但是有兩個特點。這四個主體分别是：一是私募基金，二是險資，它們的共性特點是非常關注風險的控制和資本的效率，它們大概占了大宗交易的4成多。另外兩個主體是資管公司和租賃住房企業，這兩個主體占到大宗交易的30%多，他們的特點是更注重市場影響力和品牌建設。上面我說的兩個主體很可能是不下場的，很可能是委托第三方來做運營的，但後兩個主體一般是自建品牌、自建團隊運營的。所以在整個大宗交易領域，從投資者的角度很有意思的特點。

如果再回到這50單，從地域的角度去做一個分析，我們會發現上海是最熱的，50單里有32單在上海，9單在北京，上海和北京可以說是整個租賃住宅市場大宗交易最受歡迎的目的地。這些大宗交易的項目都是交通位置比較核心，比較便利的。大宗交易基本上都是厭惡風險型的，改造類的項目占主體，新建的項目只占15%左右，而占比7成以上的是非居改長租，那就說明大家希望更早地實現項目的改造和入住，來降低改造或者建設期間的成本。

我們分析這50單大宗交易，剛才分析了地域，分析了誰在投資這些項目，居住類改租賃性住房的占到了7成以上。到底把這些項目拿來做什麼？這個分析也是很有意思的話題，我們發現有5成以上做的是租賃型社區，其中25.5%做的是高端公寓，接近20%做的是青年公寓，剩下的做是宿舍類的公寓。所以整體來看，租賃住宅市場大宗交易從一定程度上能代表資本的方向和趨勢。

劉唯翔：謝謝張總，突然我覺得我有點失職，應該協調主辦方把PPT放出來，大家看上去就更直觀了。謝謝張總口述PPT的介紹，非常翔實，也是一個很好的總結，從面上把前面的嘉賓們的觀點都容納進去了。

時間也不早了，下午還有很精彩的分享，晚上主辦方還安排了篝火晚宴，希望大家能夠堅持到最後，一起慶祝這次活動的圓滿成功，因為只有經常慶功才能成功。