中國房企未來發展之路--美國專業化金融化模式經驗

美國的龍頭房企，有專業化和金融化兩大特點。所謂專業化，即美國不同類房企深耕細分領域，極少混業經營。住宅建築商主攻開發，通過産品線標準化提高周轉、增加盈利；REITs專注自持，通過募投管退四大環節的專業化經營打造利潤王。所謂金融化，即美國房地産金融發展水平高，房企對金融依賴程度深。REITs類房企在上市房企數量上占比70%，市值上占比86%；住宅建築商也會兼營按揭貸款、産權保險等金融業務，對淨利潤貢獻比重約為9%。

美國房地産企業主要由REITs和住宅建築商兩類構成。截至2019年5月末，美國共有248家上市房企，其中住宅建築商26家，市值989億美元，市值占比8%；REITs174家，市值1.1萬億美元，市值占比86%；其他51家，市值占比6%。住宅建築商以土地獲取、住宅設計、工程施工、銷售及售後服務為主業,“三巨頭”是萊納(Lennar)、霍頓（D.RHorton）、和帕爾迪（Pulte Group），2019年5月底三者市值分别為308、164、89億美元，共占住宅建築闆塊總市值的56.6%。REITs是美國房地産行業的核心，上市REITs占上市房企的69.4%、市值占85.8%。REITs(RealEstate Investment Tursts)是集合投資者資金，由專業機構管理，投資于能産生穩定現金流的不動産，並進行定期派息的信托型或公司型基金。美國是全球規模最大、産品最豐富和成熟的REITs市場。1986年美國修訂《國内稅收法典》，規定REITs只要将應稅收入的100%進行分配，即可免征企業所得稅，是美國REITs騰飛的起點。目前美國市值在400億美元以上的普通REITs有兩家，一是西蒙地産（Simon Property），二是普洛斯（Prologis），兩者分别是商業地産和工業地産領域的龍頭。

在住宅建築商模式下，房企呈現高周轉、標準化、專業化、重並購、兼金融的特點。

第一，高周轉提升ROE。美國住宅開發領域的龍頭房企周轉速度遙遙領先其他國家。住宅建築商“三巨頭”霍頓（D.R Horton）、萊納(Lennar)、帕爾迪（Pulte Group），2018年總資産周轉次數達到1.2、1.0、0.9，而中國、中國香港、新加坡龍頭房企平均為0.3、0.1、0.1。美國房企實現高周轉的“秘訣”有三個：一是縮短項目建設周期。2017年霍頓88%的竣工住宅為獨棟住宅，從出售到交房只需2-6個月，基本實現當年銷售、當年回款、當年結算。二是借助土地期權鎖定土地。美國住宅開發商通過與土地持有者簽訂期權合約，獲得以确定價格在未來購買地段的權利，期權費通常為地價的10%-20%，期限通常在8年左右。土地期權既保障充足的土地儲備，又避免房企在土儲上沉澱過多資金，周轉速度大幅提升。三是開發項目以中低端住宅為主，便于標準化建設、項目周期短且總價低易于銷售。中低端住宅易執行標準化、建設周期短、銷售容易，且由于其客群價格彈性較高，在市場下行期，房企可通過降價促銷的方式快速去庫存，避免存貨淤積。

第二，標準化降低成本。哈佛住房研究中心表示，過去15-20年，以縮減成本為目的，美國住宅建築行業呈現去定制、標準化的趨勢。而龍頭房企正是這一趨勢的引領者，通過統一招標、統一采購、規模化運作削減成本。霍頓致力于與全國供應商談判，通過大量采購降低成本。規模優勢使公司在采購家具、設備、建材等方面掌握主動權，可在每套房屋上平均節約3500美元成本；帕爾迪以沃爾瑪為標杆，曾聘用沃爾馬的高級經理專門負責供應鍊采購，利用集團采購的議價能力，統一購買建材、家電等，縮減成本。帕爾迪致力于與大型供應商簽訂長期合作協議，如2001年與通用電氣簽署協議，為所有帕爾迪住宅提供由通用出産的家用電器。

第三，專業化運作。房地産開發價值鍊可分為“設計-建造-銷售”三節，美國住宅開發龍頭聚焦前後兩端，建造等中間環節通過外包完成。設計環節，以客戶為導向，關注住宅品質。霍頓執行“靈活”的標準化，可根據客戶的個性化需求改變標準圖紙，通過測算改變標準圖紙的某一設計所增加的成本，向消費者的個性化需求收費。帕爾迪支持客戶自主組裝標準化模塊，2011年推出iPad應用程序,消費者可在線完成房屋設計。銷售環節，通過多樣化的品牌組合滿足個性化需求，注重售後質保。

第四，兼並收購實現跨越發展。行業整合是美國住宅建築行業的主旋律。龍頭房企重視收並購，實現區域擴張和業務發展。霍頓的收購活動開始于1994年，大規模收購使公司進入龍頭房企行列。萊納的收購活動開始于1979年，和CalAtlantic Homes並購完成後，将成為美國第一大住宅建築商。帕爾迪的收購活動開始于1973年，通過收購進入首次置業和養老市場。

第五，兼營金融業務。美國住宅開發企業兼開展按揭貸款發放、産權保險等金融業務。2017年，帕爾迪、霍頓、萊納金融業務收入占總收入的8.3%、2.5%、2.2%，稅前淨利潤占比11.7%、7.0%、7.8%。金融業務是住房銷售的附屬業務，主要服務于本公司的購房者。2017年，霍頓、萊納、帕爾迪發放的按揭貸款中，95%、80%、80%向本公司的購房者發放。

在REITs模式下，美國房企以高杠杆收購、長期持有核心資産等實現高收益。

第一，高杠杆運作。作為美國最大的零售房地産REITs，西蒙地産商業模式的第一大特點是高杠杆運作。2018年西蒙地産資産負債率為86.9%，在美國零售業REITs中處較高水平，更明顯高于以REITs為主要運作形式的新加坡凱德集團，2018年凱德集團資産負債率僅48.5%。高杠杆率的制度基礎是美國對REITs負債管制寬松。美國對REITs資産負債率無明确監管要求，而新加坡、香港為REITs設定的最高資産負債率上限為60%、45%。高杠杆率的來源是借款收購。西蒙的REITs身份要求其每年至少分配應稅收入的90%，因此公司拓展新項目時，主要通過借款進行融資。

第二，長期持有核心區資産。西蒙地産商業模式的第二大特點是長期持有核心區位的資産。公司1960年成立至今的60年時間里，積澱了大量優質項目，是其他商業地産公司短期無法超越的核心競争力所在。以2018年公司擁有的107個區域購物中心為例，67.1%的項目獲取時間在2000年以前、34.1%的項目獲取時間在1990以前、20.3%的項目獲取時間在1980年以前。項目區位優勢保證物業出租率處于高位。2017年公司購物中心和奧特萊斯平均出租率達95.6%、大都會購物中心達98.4%，過去五年整體出租率保持在95%以上。高出租率是高盈利的來源，2018年公司租金收入49億美元，淨利潤24億美元。

夏磊 恒大研究院副院長 觀點地産新媒體專欄作者