造富雪道 | 利潤下滑、關稅與合規 SHEIN的IPO更像一場防禦戰

觀點網 自7月10日希音IPO通過證監會備案後，時隔兩周，7月26日其正式通過港交所上市聆訊，並公布了聆訊後的招股書文件。四年輾轉三地，希音的上市之路終于只差臨門一腳。

根據公開資料，希音此次IPO拟融資數十億美元，最終金額将取決于估值，而目前目標估值在400億至500億美元區間，估值中樞傾向400億美元，較2022年一級市場最高1000億美元的估值大幅下滑。

事實上，千億美元估值不過是紅利催生下的獨角獸想象，如今的四百億美元定價，則是資本市場直面增長瓶頸與全球約束後的理性重估。

理性重構

如今的希音踩中了零售行業IPO窗口期，但似乎也錯過了賴以起家的時代紅利。

過去幾年互聯網平台、電商獨角獸境外上市審核偏審慎，無論是申報美股、倫交所還是港交所，均需完成證監會境外上市備案與網絡安全雙重審查，VIE架構、跨境數據、供應鏈合規等維度審查標準愈發嚴苛。

直至2026年7月九部門零售創新政策落地，行業才迎來階段性的IPO窗口期。

在《關于加快零售業創新發展的意見》中提到兩點，一是支持符合條件的新型優質零售企業上市；二是營造競争新環境，線上線下零售一視同仁，包括構建合理價格體系，禁止平台經營者強制或變相強制商戶承擔補貼、參與促銷活動，向商戶轉嫁促銷成本，以及“0元購”等行為。

這也就意味着，線上零售行業的比拼從“誰補貼更多”轉向供應鏈、産品、數字化能力，而對于高度依靠供應鏈優勢且正加速第三方商城轉型的希音來說，無疑是利好的。

然而，政策只是形成“窗口期共振”的市場叙事，並不能解決希音在海外市場的基本面壓力。

過去，希音能獲取千億美元估值，核心競争力來源于其獨有自創的LATR大規模自動化小單快返模式，成功讓資本将其定義為數字化供應鏈科技平台，而不是單純的服裝賣家。

不同于傳統服裝品牌大批量備貨、長周期上新的運營邏輯，希音采取極致測款打法，每款新品首次下單僅100至200件，依托平台用戶浏覽、收藏、加購、成交等前端數據實時判斷單品熱度，爆款快速追加産能，滞銷款直接停産止損。

用希音的話來說，就是從設計到上架最短僅需7至14天，熱銷商品補貨周期可壓縮至5天，極致縮短産品叠代周期。

憑借該優勢，截至2026年一季度，希音擁有超200萬種服裝款式，期末售庫存占比保持低個位數水平，2025年的庫存周轉天數僅為36天。

不過，時移世易，如今希音也不得不承認，跨境電商賽道再也不是四年前一家獨大的格局，行業競争徹底進入白熱化競争。

希音在招股書中寫道：全球時尚市場在2025年已成為一個價值1.7萬億美元的巨大市場，預計到2030年将進一步增加到2.0萬億美元。這個市場競争非常激烈，我們主要與全球時尚零售商競争，其次是與提供時尚産品的電商平台競争。

目前，拼多多旗下Temu依靠全托管模式以極致價格搶占市場份額，TikTok Shop則持續分流海外流量，兩者打法各不相同，但共同瞄準全球平價消費品市場。

據國際郵政公司IPC發布的《2025年跨境電商消費者調查》顯示，Temu在全球跨境電商中的訂單包裹量從2022年的1%躍升至2025年的24%，而希音的這一數值維持在9%左右。

在此背景下，希音也不得不改變模式，從“自己控供應鏈”的平台模式轉向“引入第三方賣家”，直接和Temu、TikTok Shop正面競争。

這也就導致了近幾年希音的産品自營收入占比逐年下行，從2023年的97.3%一路減少至2025年的88.7%，2026年一季度該數值為85.7%；對應的平台服務收入（第三方賣家傭金、倉儲物流服務費等）占比則從2023年2.7%提升至2026年一季度的14.3%。

但從另一方面來說，第三方賣家自行承擔貨品成本，也就相當于變相降低了希音的銷售成本，銷售成本率從2023年的39.8%大幅降至2025年的32.1%，並在2026年第一季度進一步下探至29.6%。

畢竟，跨境直郵小包免稅紅利取消後，希音的錢包也要開始接受更大強度的挑戰。

跨境挑戰

過去，跨境直郵小包免稅紅利是希音商業模式隐性基石之一，但自2025年5月美國取消800美元小包免稅後，希音在美國市場的銷售額與淨收入增長開始承壓。

最直接的體現就是涵蓋倉儲、物流、運輸、關稅的履約成本持續走高。招股書顯示，履約費用占淨收入的比例從2023年的42.1%，提高至2026年第一季度的47.7%，單季履約開支達43.22億美元，占據希音經營費用大頭。

無獨有偶，今年7月，歐盟也正式取消實施35年的150歐元以下小包裹關稅豁免政策，直接沖擊直郵低價模式。

希音在招股書中表示，其将面臨成本增加，這可能對企業的業務、财務狀況及經營業績産生重大不利影響，因為2025全年及截至2026年3月31日止三個月，希音約三分之一淨收入來自歐洲。

從2026年第一季度據數據來看，美國市場貢獻收入的比重為22.5%，歐洲市場占據32.1%的比重，而其他市場占比則為45.4%。

事實上，希音在境外面臨的壓力不僅是持續增長的稅費，還有歐盟、法國等地密集合規調查與高額罰款，海外監管風險持續放大。

2025年，希音因為價格展示和環保表述違規，被法國負責競争和消費者保護事務的主管機構DGCCRF處以4000萬歐元罰款。

2026年歐盟合規風險集中爆發，2月歐盟委員會依據DSA啟動正式調查，聚焦違禁品管控、平台成瘾性設計與推薦算法透明度；4月愛爾蘭DPC啟動GDPR調查，核查歐盟用戶數據跨境傳輸的合規性；6月法國監管機構DGCCRF合計處以2250萬歐元罰款，涉及消費者退貨權益、産品溯源與紡織品環境信息披露，希音已就該處罰提起抗辯。

面對種種的外部壓力，希音自身的業績增長亦開始放緩。

根據招股書，2023年至2025年，希音淨收入分别為321.03億美元、387.48億美元、418.47億美元，三年復合年均增速14.17%，營收保持擴張，營收規模達到全球範圍服裝企業的第一梯隊。

但其增長動力明顯回落，增速從2023年41.1%降至2024年的20.7%，2025年更進一步下探至8%。

淨利潤方面，2023年至2025年分别錄得27.89億美元、33.65億美元、20.64億美元，其中2025年同比下滑38.66%，到了2026年一季度，由于優先股公允價值變動，公司賬面錄得9900萬美元淨虧損。淨利潤率則由2023年的8.7%走低至2025年的4.9%及至2026年一季度的負1.1%。

在此背景之下，希音的上市，或許更像是一場防禦戰。

據招股書顯示，希音本次IPO募資淨額主要用于四大領域，包括持續投入技術研發，叠代LATR大規模自動化小單快返數字化體系；加大全球品牌建設與海外本地化布局，落地海外倉、區域生産基地，拓展第三方平台業務；

以及增加可持續發展與供應鏈合規 ESG投入；剩余資金補充日常營運。

不難看出，資金的投向都精準對應了希音所集中面臨的中長期挑戰。事實上，這場突圍對應的不只是希音一家，而是所有中國跨境制造出海企業的共同命題。

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