解禁窗口期配售啟動 智譜與MiniMax拟募資近500億港元

觀點網 解禁、配股，港股“AI大模型雙雄”近期資本動作頻頻。

7月8日至9日，智譜與MiniMax相繼迎來港股上市後的首次限售股解禁，但兩者解禁首日市場表現呈現明顯分化。

智譜似乎仍身處一個市場擔心買不到的階段當中，于7月8日解禁當日股價不跌反漲13.35%，次日續漲11.34%，兩日累計漲幅逾25%；而7月9日解禁的MiniMax當日收跌17.98%，盤中最大跌幅超21%，報297.4港元/股，已低于上市首日收盤價。

值得關注的是，兩家公司均選擇在限售解禁窗口期内啟動配售計劃。其中，智譜拟配售1978萬股H股，配售價為1588港元，配售總募資額約314.11億港元，淨額超313億港元。

MiniMax則拟配售3560萬股新A類股份，配售價268港元，配售總募資約95.41億港元，扣除相關費用後淨募資約94.91億港元；同時拟發行65億港元零息可轉債，轉股價為335港元，較當前股價溢價約12.64%，合計可吸納逾160億港元低成本長期資金。

雙雙啟動配股增發

7月9日，智譜推出逾300億港元的配售計劃，與中金公司簽署配售協議，募資淨額約313.75億港元，資金将主要用于GLM基座大模型叠代、自研AI芯片研發、國内算力集群擴建及政企MaaS商業化落地等方向。

這是今年以來港股科技企業規模最大的一次配售，也是國内大模型賽道上市後最大規模的股權融資。盡管此次配售價1588港元較7月8日收盤價折價約12.99%，該公司股價在公告發布當日仍逆勢上漲11.34%。

機構仍願意為稀缺的國産AI核心資産買單。回顧智譜上市後的股價表現，該股曾于6月22日盤中創下2980港元/股的歷史最高成交價，較發行價漲幅逾16倍，對應市值一度突破萬億港元。

不過，7月10日智譜股價出現明顯回調，當日收盤報1637港元，較前一交易日下跌19.44%，總市值約7298.45億港元，單日市值蒸發近1800億港元。

基礎大模型企業仍處于持續投入階段。智譜在公告中披露，截至2026年6月30日，IPO募集資金淨額約48.96億港元（約合人民币42.44億元）中，已累計使用約45.88億港元（約合人民币39.7億元），占募集資金淨額的93%以上，尚未使用的余額約3.08億港元（約合人民币2.67億元）。

這意味着智譜存在補充融資的現實需求，當前業務擴張速度已明顯超出資金消耗節奏。此次配股亦只是智譜融資的一部分。

今年6月，智譜宣布拟申請A股發行並在科創闆上市，計劃募資150億元，目前科創闆IPO已完成輔導驗收。根據募資用途規劃，智譜拟将120億元用于人工智能通用基座大模型研發，20億元用于大模型MaaS一站式服務平台建設，10億元用于補充流動資金。

解禁次日，MiniMax亦緊急啟動融資計劃。公司于7月10日與配售代理訂立配售協議，拟按每股268港元的價格發行及配發配售股份，預計所得款項總額約95.4億港元，淨額約為94.91億港元。

同時，MiniMax拟發行本金總額為65億港元的債券，初步轉換價為每股A類股份335港元，較A類股份于最後交易日在香港聯交所所報收市價每股297.4港元溢價約12.64%。

7月10日當天，MiniMax股價下跌10.15%，收報267.2港元/股，總市值約838.03億港元。

有分析指出，兩家公司不約而同選擇在限售股解禁窗口期内啟動配售，主要意圖在于穩定二級市場流動性。當前科技闆塊資金面相對寬裕，長線産業資本與海外主權基金對AI主線的長期價值保持較高共識，願意以較大規模承接配售份額。若将配售計劃推遲至第四季度，屆時全球科技領域流動性可能趨緊，折價幅度及募資難度均可能同步上升，因此當前被視為更有利的融資窗口。

分化中的“AI雙雄”

漲跌之間，國産AI公司之間在資本市場的分化差異，正被推至聚光燈下。

同為年初登陸港股，智譜與MiniMax走出了兩條截然不同的股價曲線。智譜以116.2港元挂牌上市，此後股價持續走高，一度沖至2980港元的歷史高點，較發行價漲幅逾24倍。

相較之下，次日上市的MiniMax拿到了另一種“劇本”，股價在上漲7倍最高觸及1330港元之後扭頭向下。截至7月10日收盤，其股價已回撤至268.6港元。

兩家曾經市值旗鼓相當的AI明星企業，如今市值差距已拉大至逾6000億港元。

先後到來的解禁，進一步放大了兩家公司的差距：智譜股價于解禁日大漲13.35%，MiniMax則大跌近18%，當日收盤價已低于上市當日收盤價。

從解禁結構來看，智譜此次解禁比例為5.76%，解禁主體為JSC International、泰康人壽、廣發基金、上海高毅、WT Asset Management等11家基石投資者，解禁前已有近七成公開表态将長期持有。不過，智譜更大的考驗或在2027年1月8日，屆時占總股本約40%的股份将全面解禁，這或許才是其真正面臨的關鍵節點。

相比之下，MiniMax此次解禁比例高達44.85%，解禁機構包括阿里巴巴、米哈遊、高瓴、紅杉、IDG等。

從業務模式來看，智譜收入以B端為主，API和MaaS平台收入占比較高；MiniMax則聚焦多模态與AI陪伴方向。2025年，智譜實現營業收入7.24億元，MiniMax為5.7億元，收入端差距並不顯著，但智譜毛利率為41%，明顯高于MiniMax的25.4%。

另據産業科技連線了解，智譜于今年一季度上調通用語言大模型價格後仍維持了銷售規模，管理層表示“即便漲價，市場依然供不應求”；而MiniMax旗艦模型M3定價約為前代的兩倍，但上線僅一周後便宣布永久降價50%，市場對其定價權産生一定質疑。

這在摩根大通最新一份研究報告中有很清晰的呈現。報告中将智譜截至2026年12月的目標價從1800港元上調至2000港元，維持“增持”評級，理由是GLM-5.2“強化了開放權重商業化可為領先模型提供商創造可觀選擇權價值”的判斷。同時，将MiniMax目標價從400港元下調至300港元，維持“中性”評級，因M3尚未展現出足夠的模型驅動定價權。

該行指出，開源策略正演變為一種“赢家通吃”的商業模式——模型能力越強，越有可能将開放分發轉化為付費變現；模型差異化不足者，則面臨更快的比價競争與流量改道風險。

摩根大通同時指出，基于當前估值，市場已基本消化智譜年底10億美元ARR指引。剩余上行空間取決于其強大的開放權重模型能否通過外部基礎設施和分發渠道實現規模化，而非僅依賴自身GPU算力棧。“這屬于選擇權價值而非确定的近期收入，且僅在智譜維持模型領先地位的情況下才能實現規模化，關鍵觀察點包括GLM-5.5/6、Kimi K3與DeepSeek V4.1的對比表現。”

對于MiniMax，小摩認為M3永久性的50%折扣是一個重要信号，表明該模型尚未在面對國内領先模型時獲得能力溢價。“折扣可能支撐短期使用量，但降低了市場對模型驅動型變現的信心。在開放權重擴大訪問的背景下，差異化不足的模型面臨更快的比價與更容易的流量改道——更廣泛的分發在此情境下反而放大了風險而非創造上行空間。”

此外，摩根大通提示，兩家公司均處于資本密集型階段，融資需求構成潛在風險。分析師預計兩家公司在2026年和2027年将分别再進行兩輪融資。雖然當前現金余額在基本情景下足以支撐運營，但加速模型叠代、更大規模的海外部署或高于預期的推理成本，可能促使兩家公司尋求更多外部資金支持。

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