原報告 | 鄭州房企救贖記

觀點指數 近期，鄭州針對轄區内出險房地産項目，出台了一繫列的保交樓措施，其中包括了4種纾困模式。另外，還将成立房地産纾困基金。

總體而言，主要利用政府力量和市場力量，對出險項目進行管理、資金或金融支持。即使項目處于資不抵債的狀态，仍在破産程序中予以支持，力保交樓。

涉險的房企主要包括全國性頭部房企，如融創、世茂、綠地以及鄭州本地房企。上述房企的項目，部分是自身流動性問題所引發的，部分則是企業在出現流動性風險之前就已經存在堆積已久的問題。

以融創為例，仍有一定規模的在建項目需要竣工，同時也存在着一定數量的可變現項目。若市場各方能給予支持，那麼或許能喘口氣，達到現金流回正。

纾困四大模式

近日，市場有傳鄭州市對涉險房企的項目纾困模式對外釋出，從文件來看目前主要的纾困模式包含4種：一是“棚改統借統還”模式，針對安置房，由政府平台公司接替開發商作為建造主體。再通過信用更高級的公司或市級平台作為統借統還的主體，對建造主體進行金融支持。 

對于已達到預售條件的商品房，允許安置群衆在鄭州市範圍内購買，政府向安置群衆發放房票，並依據房票利用棚改資金與開發商進行結算。

二是“收並購”模式，主要針對尚未屬于資不抵債的項目，由政府組織國企、央企和金融機構對接項目，利用並購貸或其他金融手段，幫助涉險房企恢復正常經營，正常交樓。

針對該模式，鄭州市還成立了纾困基金，由中心城市基金下設立纾困專項基金，規模暫定100億元，作為母基金，然後采用母子基金方式運作，且母基金比例不超30%。同時，再與項目所在區國有投融資公司、社會資本等組建子基金。最後，在盤活困難資産時，子基金的自有資金比例不得超過40%，剩余的資金積極争取金融機構的並購貸款。

三是“破産重組”模式，主要針對資不抵債的項目，債務復雜，無人接盤的涉險房企，由政府組織，在進入破産程序後，積極引入戰略投資者，或進行代建托管确保交樓。

四是“保障性租賃住房”模式，主要針對銷售不暢的項目，政府将直接購買現房作為安置房。

可以看到，四個措施的核心，均是保交樓。

以鄭州市政府為主導，充分利用政府力量和市場力量，對涉險項目進行各個方面的救援。

涉險房企困境

當前鄭州涉險的房企主要包括世茂、綠地、融創等全國性頭部房企，以及建業、康橋、鑫苑、正商、瀚海等河南本土房企。

對于前三者，在鄭州的項目主要有10個，其中世茂1個，綠地2個，融創7個。

綠地城為綠地在鄭州的項目之一，項目公司于2022年有11起關于施工方的司法案件糾紛，共涉及107件司法案件，其中主要是房屋買賣合同糾紛。該項目停工已久，此前已發生多起維權事件。

綠地濱湖國際城為綠地在鄭州的第二個項目，項目公司為河南綠地新城置業有限公司，綠地為其唯一股東。該項目公司于2022年有210件司法案件，主要為房屋買賣合同糾紛。此前，該項目的建造公司破産，導致施工緩慢，農民工工資被拖欠，同時許多業主已申請退款。

世茂璀璨熙湖三期，這是世茂在鄭州的一個項目，網傳該項目處于長期停工狀态。開發商是河南世茂海潤置業有限公司，鄭州世茂新元置業有限公司和河南富田海潤置業有限公司分别持股51%和49%。前者由中航信托和世茂各持股50%。該開發商與貝殼以及鄭州當地的媒體均有官司，同時也是被執行人。

世茂、綠地在鄭州的項目，公司出現流動性緊張之前就已有問題，只是遲遲未得到解決，拖沓至今。目前世茂和綠地在集團層面有着巨大的資金壓力，所以對這三個項目來說，解決難度又上了個台階。

另據公開消息稱，融創在鄭州的7個項目，共涉及建面275萬平方米，負債54億元，資金硬缺口109億元。6個項目已申請“棚改統借統還”纾困模式，1個申請“收並購”模式。不過，融創暫時未對此做出回應。

其中，運和臻園（大河宸院三期）申請了“收並購”模式。但據公開信息顯示，該項目目前基本已清盤，這對于收購方來說，可能意味着有部分屬于收購方的銷售回款已以借款的形式流入了融創層面。另外，若剩余可售貨值不足以覆蓋前期負債及投入資金本息的話，那将很難成為纾困基金的支持對象。

對于另外兩個已售罄的項目，融創城開瓏府和瀚海蘭園，可能很難再利用房票制度對其進行纾困。

如瀚海蘭園，項目公司鄭州新大觀置業有限公司成立于2013年，融創在2016年入局。由融創和鄭州黃河大觀分别控股60%和40%，後者為思念集團的子公司。

在融創這7個項目中，新大觀置業是唯一一個未涉及施工方糾紛案件的公司。而剩余這6家項目公司，在2022年有較多的司法糾紛，最主要是與施工方的糾紛，涉及到票據和建造合同，這意味着融創可能無法兌現這些施工方的票據。

所以融創在鄭州的項目，更多是在流動性問題爆發後，供應商或建造公司催款發起訴訟後爆發的停工或者停貸問題。

融創的挑戰

從國内公開債來看，2021年下半年至今融創未曾發行過新債。

從拿地來看，融創2021年上半年花費900多億元拿了不少地塊，但下半年至今幾乎停止了拿地的動作。

目前融創是否需要外援？靠自身的力量能否恢復正常的經營和償債能力？觀點指數做了一些測算。

在建工程方面，目前融創有1808億元工程将在12月内竣工，假設項目建造周期為兩年，土地成本為總價值的30%，那麼預計這些項目已投資了973億，那麼還差973億的投資才能竣工。

如此，這些項目的總價值為2781億元，占合同負債3197億的比例為87%，可以認為，确保這部分在建工程在一年内竣工，為融創目前的主要任務。

另一方面，融創還有3796億元工程将在12個月後竣工，預計土地使用權占2904億，那麼還需8783億的投資才能使得這些項目竣工。

按照30%的建成比例可拿預售證的話，那麼至少需要投入2635億元。這部分為融創後續現金流來源，在滿足了債務償付以及保交樓後，需要将所有剩余資源投入到其中。

截至2021年中期，融創有3392.44億元短債需要償還，剩余現金及現金等價物余額為1011億元。這一年來（2021年7月-2022年6月）融創合同銷售收入為3894億元，假設目前回款率為100%，那麼償債後，再拿出973億進行在建工程投資，還剩下539.56億元資金。

之前拿的900億元地塊，如果抵押率為60%，那麼理論上還能借入540億開發貸。按此計算，融創還有1079.56億資金，這部分資金若投入到3796億元在建工程中，仍按照30%的建成比例可拿預售證的話，預計可産生5140億可售貨值，足以覆蓋3380億的剩余負債。

但前提是，融創對關聯公司的應付款項以及當期稅項負債能夠繼續延期償還，這部分總額為957億元。

這里並未考慮融創到期負債的展期或違約，也未考慮其他再融資方式。不過，若融創部分到期短債能夠展期成功，應付賬款能得到延期或金融支持，那麼可能就可以利用手頭資源完成剩余土地的開發，達到現金流回正。

但前提是大部分土儲都能夠成功開發，且銷售去化以及回款均正常。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。