原報告 | 展期“迷霧”里的正荣

觀點指數 近期，富力地産10只規模總計近50億美元的集中展期事件獲得資本市場的廣泛關注。事實上，這並不是今年以來地産領域第一起集中展期事件。

2022年2月期間，正荣發布公告稱預計現有内部資源不足以解決2022年3月即将到期的債務。具體内容包括對2022年到期的5筆境外債券發起交換要約，並對8筆在2023年及之後到期的債券進行同意征求。

雖然正荣上述13筆未償還債券的合計金額約34億美元，小于富力地産的50億美元，但是前者卻比後者的壓力更大。

原因之一，兩者的銷售規模並不相同，正荣的降幅更大。截至2022年6月30日，正荣地産集團連同合營公司及聯營公司的累計合約銷售金額約為人民币213.17億元，同比去年同期下降約74.1%；同期富力地産累計銷售收入約為265億元，同比下降49.8%。

原因之二，正荣地産獲得的寬限時間較短。此次富力地産的豁免期限達到3-4年，是此次要約的一大亮點，有傳言推斷或将幫助其度過“低谷期”。

此外，“富力模式”或是正荣地産難以復制的。一方面是正荣地産並沒有成規模的海外項目，也缺乏相應的現金流作為抵押，所以增信能力與議價權會相對較弱。另一方面，房企往往遵循“内債内付，外債外付”的原則。換句話說，即便樓市銷售回歸同期水平，富力地産也大概率等到基本面改善後，選擇發行新債或票據置換的方法，而不是傳統的現金償付。這種情況下，正荣地産今年到期的5筆外債展期壓力将使另8筆展期難以復制“富力模式”。

觀點指數認為，正荣地産的集中展期只是結果，背後的成因更值得行業反思。

“擴張紅利”的歷史代價

2017年到2019年，中國地産行業享受着最後一波“紅利”，在這一階段正荣地産的擴張是迅猛的。觀點指數獲悉，2016-2018年，正荣地産對外公布的合約銷售額分别為392.92億、701.53億和1080.17億。從百億到千億的跨越只用了不到5年的時間。

2020年初全國性的限價疊加住房按揭款的額度收緊，打破了正荣地産的擴張戰略。直至2021年，數據顯示正荣地産的資産負債率為83.9%，僅次于恒大集團的89% 。行業性的按揭款回籠降速明顯，資金鍊出現缺口。

從此刻時點重新審視這些“擴張紅利”，我們不難發現，增長背後給高額債務以及公司現金流帶來的影響。

數據來源：企業公告，Wind，觀點指數整理

數據來源：企業公告，Wind，觀點指數整理

上述數據表明，正荣地産的融資與銷售似乎是同步變化的。2019-2021年期間發行的高額美元債務成為正荣地産當前最為“棘手”的問題。尤其是近期，“20正荣02”與 “21正荣01”的利率調整議案，更是加深了資本市場對其存續能力的懷疑。

僅從公開數據來看，正荣地産踩中一道紅線，屬于“黃檔”，淨負債率為57.2%，剔除預收賬款的資産負債率為72.4%，現金短債比2.2倍。債務結構方面以流動負債為主，規模約1500億元，占比約74%。2021年中報數據顯示，一年内到期的短期債務有203.4億元，現金及現金等價物為444.5億元。

若僅從數據來看，會認為短期償債壓力是可控的。但是觀點指數認為，債務壓力不只是報表中數據所呈現的那般。

數據來源：企業公告，Wind，觀點指數整理

在融資渠道方面，正荣地産較為多元，除了發債和借款，還通過應收賬款、股權質押以及信托等方式融資。值得注意的是，由于少數股東權益增長較快，正荣地産多次被外界認為存在“明股實債”。2018至2021年，正荣地産少數股東權益從109.5億增長至215.88億元，權益占比過半。但少數股東損益占比卻常年處于低位，兩者存在明顯的差距。

公開資料披露，截至2021年3月末，正荣地産已完工項目及在建項目中合作開發項目占比分别為58.76%和70.47%，可是權益銷售占比持續處于50%左右，預計存在一定規模的表外債務，實際短期債務壓力預計高于賬面表現。

而且，正荣地産的“少數股東權益”在2021H1出現了激增，随後又在半年後回落；不僅如此，上述兩條折線于2021年收攏，很大原因是淨利潤的大幅銳減（少數股東損益同比減少57.4%，淨利潤同比減少69.5%），少數股東損益的下降部分原因是南京正業近年來的連續虧損。

合作開發比例偏高，“利潤換規模”模式受阻

正荣集團的土地儲備充足度偏低，截至2021年，僅可滿足3年左右的銷售。土儲中一二線城市占比達到82%，主要分布于長三角及海峽西岸區域（占比分别為35%和27%），但若從權益土地儲備占比來看，景氣度較好的長三角區域以合作開發為主，權益土儲占比低于58%，而海西及中西部地區以獨立拿地或開發為主，需關注項目實際開發銷售情況。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

在新增土儲方面，2021上半年正荣地産新增土地24塊，下半年5塊，土地儲備建築面積約430萬平方米。截至2021年，擁有總土地儲備建築面積2595萬平方米。

正如前文所述，正荣地産的土地儲備並不算充足，且最近一年的土儲增速明顯放緩，上升的土地成本将對利潤率形成進一步的壓力。

近年來，正荣地産業績增速明顯放緩，毛利率持續下滑至15%以下；利潤率下降至3.2%，明顯低于行業平均水平，這意味着正荣地産過往通過犧牲利潤率換取規模，進而“薄利多銷”的策略，給償債帶來了巨大壓力。

融資性現金流反轉，流動性承壓

數據來源：企業公告，觀點指數整理

2021年正荣地産的經營性現金流得到較大改善，達到131.5億元，同比增長約101.3億元。主要原因是合約負債增長169.78億元。

在投資方面，正荣地産明顯加大了資産處置的力度。首先，公司在收購附屬公司的價值方面同比減少約7.63億元；其次，出售附屬及合營公司的損失大約為26億元，對于聯營企業的投資同樣變化了約37億元。投資現金流往往反映着企業的對外控制權以及權益銷售占比。整體看來，正荣地産在主動或被動地收縮控制權。

2021年以來融資環境收緊，其籌資活動現金流入持續收窄，2021年淨流出高達248.73億元，資金缺口明顯擴大。雖然截至2021年，除去受限資金和已抵押的定期存款，正荣集團賬面尚有非受限貨币資金約391億元，但受限制資金增長約170%。考慮到預售資金監管趨嚴及以及其有較多合作開發項目，預計公司實際可調用資金有限，體繫内流動性壓力仍較大。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。