復盤報告 | 龍光"消失"的土儲

觀點指數 受疫情和市場影響，少數房企未能按時刊發經審核業績報告，龍光亦是其中之一。不過，在3月最後一天，龍光發布了未經審核業績，向市場呈現過去一年業務經營和财務情況。

未經審核報告顯示，2021年龍光營收為782.9億元，同比增長10.2%，毛利171.4億元，對應毛利率為21.9%，較去年下降8.1個百分點，歸母淨利潤為100.2億元，同比減少23%。

财務方面，截至2021年年末，龍光淨負債率82.1%，剔除預售賬款後的資産負債率為71%，現金短債比為1.07，去年三值分别為61.4%、69.8%、1.8。

從數據上看，2021年龍光經營業績和财務數據都面臨較大挑戰，尤其是現金短債比接近1，彰顯當前公司現金流緊張，有較大償債壓力。

值得注意的是，在2021年未經審核報告上，龍光土地儲備顯示為3431萬平方米，相比2021年中期（彼時土地儲備為8556萬平方米）大幅減少，其間原因何在？龍光手中的土儲又能否轉化為資金，緩解其償債壓力？

"消失"的4656萬平方米土儲

根據龍光披露數據，2021年中期土地儲備為8556萬平方米，下半年龍光通過招拍挂新增土儲建築面積為31萬平方米，銷售面積500萬平方米，淨增土儲建面約-469萬平方米。

按以上數據計算推斷，2021年末龍光土儲應該約為8087萬平方米，但未經審核報告的土儲數據卻是3431萬平方米，其中"消失"的4656萬平方米的土儲去了哪里？

數據來源：龍光集團報告，觀點指數整理 

觀點指數查看近幾年龍光的土儲變化，發現自2017年開始，龍光土儲出現明顯的飙升，公告土儲的淨增值明顯高于招拍挂新增土儲減去銷售面積的淨增值。

很顯然，除了招拍挂之外，龍光還有其他的擴儲方式。

一種推測是收並購，但是據觀察龍光並沒有與之相對應的大規模、大體量收購動作。

另一種合理推測是城市更新，龍光開始涉足城市更新業務是在2016年下半年，與龍光土儲出現偏離的時間點相接近。

在2020年年報中，龍光披露城市更新運營數據，年内新增城市更新項目31個，新增貨值達3003億元，累計貨值超7100億元。

截至2021年中期，龍光土儲達8556萬平方米，其中包括近期  土儲面積3930萬平方米及貨值約5320億元，以及孵化中的城市更新項目（未獲取土地權證）4626萬平方米，貨值超過7100億元。

從上述披露數據可以看出，在過去幾年内，龍光将新增城市更新項目全部計入土儲以及貨值，這解釋上述公告土儲的大幅偏離。同時，在2021年年報中，龍光又将未獲取土地權證的城市更新項目從土儲中剔除出去，導致了土儲驟降。

那麼究竟城市更新項目是否應該計入土儲以及貨值？觀點指數認為，城市更新項目開發周期長，大部分項目從獲取改造實施主體資格，到獲證開發需要3年甚至更長。而土儲與貨值計算主要是針對進入到開發階段的項目，根據去化率，用于預估未來一兩年的銷售額。

數據來源：佳兆業報告，觀點指數整理

同樣在大灣區開發城市更新項目的佳兆業，2020年披露的土儲為2875萬平方米，對應的土儲貨值是6701億元，其中包括招拍挂土儲貨值4155億元，已轉化未售城市更新項目貨值546億元，以及未來1-2年轉化的2000億城市更新貨值。

而佳兆業有201個、占比面積逾5000萬平方米的城市更新項目未達1-2年内開工轉化條件，因此未納入土儲和貨值計算。

以此來看，應該将未來1-2年确定轉化的城市更新項目計入土儲和貨值，比較合理。

之前龍光将所有獲取的城市更新項目全部納入土儲，有增大可售貨值，向市場營造公司未來高銷售金額以及高增長的動機。

如何構築資金護城河？

按龍光2021年未經審核年報披露，近期 土儲建面為3431萬平方米，這些土儲能否形成盈利，緩解當前龍光的資金與償債壓力？

一直以來，龍光"深圳地王收割者"的形象深入人心。在2014年-2016年，競得玖龍玺、玖鑽以及深圳地王項目玖龍台  ，憑借着不斷走高的樓市價格以及低地貨比，消化單個地王項目便可獲取可觀的利潤。

數據來源：觀點指數整理

但是随着近幾年來深圳樓市價格調控以及土拍價格走高，龍光在2019年以及2020年獲得深圳地王項目玖悅台以及前海天境花園的地貨比已經超過0.7，利潤空間相對前幾年大幅縮窄。

數據來源：觀點指數整理

另外，在2021年首輪集中供地、土地市場較為火熱之時，龍光在深圳和南京以高溢價率拿地，這可能為以後的低毛利率埋下伏筆。

數據來源：龍光集團報告，觀點指數整理

根據2021年年報，龍光集團盈利能力大幅下降，期内毛利率為21.9%，較去年下降8.1個百分點。

值得注意的是，在當下市場景氣下行的環境下，龍光並沒有像一些謹慎的房企一樣，計提合理的資産減值損失。雖然這将使當前的财務報表利潤較為美觀，但也為後面幾年利潤結算帶來更大的下行壓力。

直接出售土儲項目能否快速幫助龍光回籠資金？近期龍光與中海宏洋關于汕頭項目的交易可為市場提供一個觀察視角。

2022年3月，中海宏洋10.24億元收購龍光汕頭一在建住宅項目。觀點指數曾對項目收購價格進行分析，根據收購標的資産淨值為5.94億元，以及9.76億元的股東貸款，股東方對于項目公司的資金投入超過15.7億元，因此該項目出售至少有35%的價格折讓。

數據來源：觀點指數整理

此外，根據項目出售前的股權穿透，另一股東方為陝國投信托。陝國投信托曾設立信托，並在收購項目上投入金額8.3億元，協議要求收益率IRR達9%/年。

如果按照協議所述，那麼此次龍光出售項目大部分金額将用于保全信托資金的安全退出，回流到企業的資金将所剩無幾。

少數股權權益？

龍光土儲項目有多少是信托等資金方介入？

數據來源：龍光集團報告，觀點指數整理

從年報上看，龍光近兩年少數股東權益占比為29.3%，較2019年提高将近10個百分點。

但是龍光有相當體量的項目並未入表，2021年末聯合營投資為234億元，同比增加87.8%，這些未並表的聯合營項目其他股東的身份以及股權占比並不明晰。  

據了解，龍光部分表外聯合營項目並無實際合作開發方，或僅是為了優化報表才将項目暫置于表外。

從近幾年並表操作來看，龍光表外項目多數是在孵化成熟，開始預售回款甚至結算前期，才進行並購入表。

在2020年年報上，龍光提及，自收購起，年内所收購附屬公司于年内為集團收益貢獻155.1億元及為綜合溢利貢獻21.2億元。

數據來源：龍光集團報告，觀點指數整理

在2021年上半年，龍光收購的深圳駿業等7個附屬公司全部為預售項目，其中深圳駿業是龍光2019年以65.9億競得的深圳龍華地王的項目（玖悅台）開發公司。龍光在2019年拿地之後，引入"第三方"入股出表，並在2021年項目公司獲得84.2億元預售額之後，收購第三方股權，将項目入表。

值得注意的是，龍光收購的部分附屬公司原股東方，在穿透股權之後，為深圳宏誠與深圳宜豐兩家投資管理公司。這兩家公司參與投資龍光旗下多個開發項目，或為表外關聯公司。

尚未了解這兩家公司投資資金來源是否來源信托或自有資金，龍光2019年、2020年分别以19.3億元、3.9億元的溢價收購附屬公司權益，亦難以言明是否為支付給明股實債方的利息支出。

由于上述並表操作，導致龍光報表上少數股東權益占比失真。在房地産行業内，有過類似並表操作的房企不在少數。這些房企在項目並表上頗為主觀，在前期開發将項目出表，項目進入銷售期，現金流好轉之後，選擇並表，做強公司的盈利能力。

值得一提的是，今年普華永道退出多家房企年度報告審計工作，有消息稱主要是民營地産的聯合營項目審計口徑出現巨大調整，普華永道要求聯合營項目的另一個股東出具更加苛刻的相關權益确認書，以此确定項目是否並表。

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