保利逆流而上，房企融資能力仍然偏弱 | 上市房企融資能力報告

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觀點指數 在“2022上市房企融資能力卓越表現”中，保利發展和龍湖集團居前，前者的優勢在于融資渠道暢通，資金充裕助力逆周期擴張。

2016-2020年間，與民營房企相比，保利發展業績增長較為平穩，穩健策略反而成為優勢。

本輪地産行業出清過程中，保利發展的優勢主要在于融資渠道暢通，形成滾動的現金流，從2021年5月份開始，民企拿地意願大規模下滑，但保利卻形成了逆周期的擴張。

融資能力表現上，保利發展2021年全年成功發行4只中期票據、8只公司債及5只ABS，共計發行規模214億元。從融資成本來看，自2018年起保利發展的綜合融資成本持續下行，維持在5%以下，在觀點指數樣本池中居于前15%（15%樣本池融資成本臨界點5.48%）。

當許多民營房企因為流動性危機導致信用風險蔓延，發債融資渠道受阻，融資成本企高的同時，保利發展則因為信用優秀，不僅發債暢通，而且融資成本相對較低。

龍湖集團的融資能力凸顯在多賽道盈利模式,以及低流動性風險上。不可否認的是，“房地産開發商”的身份逐漸受到了資本市場冷落，尤其是美元債市場。輕資産多元化收入來源，諸如物業、商管、長租公寓等領域的獨立運營，預計将成為未來融資分化的催化劑。

2021年龍湖整體毛利率為25.3%，在行業整體毛利率趨勢性下滑環境中，依舊在（10%的樣本企業毛利率臨界點為22.1%）突出表現的範圍内。

此外，龍湖多航道業務貢獻收入已接近10%，其中物業投資業務2021年收入同比增長37.5%至104.1億元；商業租金收入同比增長40%至81.5億，整體出租率高達97.2%；租賃住房全年貢獻收入22.3億元，從去年開始實現盈利，整體出租率達到93%。自持物業相繼成長壯大並貢獻現金流和利潤，這将為龍湖今年業績及現金流奠定基礎。

現階段，龍湖集團較為穩健的财務給予其更多融資機會。觀點指數統計，2021年龍湖集團債券融資額為100億元，且以5年期以上公司債為主；2022年到期債務約70億元，短期償債規模較小（小于在手現金10%）。

截止2021年底，龍湖平均借貸久期長達6.38年，其中短債為145億元，占比為8%，債務結構健康。同期在手現金為元885.3億元，現金短債比高達6.11倍，即使剔除預售監管資金及受限資金後，現金短債比仍為3.88，達到近3年來最高水平。

融資總量下沉，行業正處償債高峰期

伴随着融資監管力度升級，宏觀層面延續2020年的收縮趨勢且程度更深，各類渠道融資均呈現出不同程度的萎靡。

盈利能力的受限加重融資端負面情緒，以往銷售旺季的“金九銀十”並未出現。投資者對于樓市的投資意願急劇下降，甚至有10家受監測企業的股價年初至今跌幅超過15%以上（截止至2022年4月7日收盤）。

與此同時，外部評級陸續降級，造成房地産美元債市場熱度跌入谷底。

數據來源：企業公告，Wind，觀點指數整理

注：中資離岸債券匯率采用2021年12月31日數據。

盡管2021年9-11月份開始，監管部門表态維持金融市場穩定，放寬部分政策限制，但是從2022年1-2月的情況來看收效甚微，房企發債淨融資額顯著下降。據觀點指數統計，2021年上半年66家候選房企境内外債券融資（境内債券+中資離岸債券）累計6328.6億元，同比下降25.8%，達到近5年來融資規模“谷底”。

數據來源：企業公告，Wind，觀點指數整理

注：中資離岸債券匯率采用2021 年12 月31 日數據，數據統計僅包括公開渠道發行，不涉及銀行貸款等。

除了整體融資規模下滑以外，2021年整體房企面臨十分急迫且龐大的債務規模。2021年房企風險集中爆發，“展期”、“資産出售”、“項目抵押”等關鍵詞不絕于耳。觀點指數認為，未來2-3年内資本市場的主基調不會改變，整體處于觀望與保守的情緒，目前信用與流動性不足風險尚未完全明确。由于境外房企債券的債權人大多為機構投資者，國内市場的修復速度或将高于境外市場。

市場整體低迷之時，國資房企相對而言保障度更高，背後擔保資金實力雄厚。而且從近期成功發行債券的主體來看，大多為國、央企。

此外，由于國企融資成本普遍較低，民企高利率債券的規模占比縮小，這造成2021年房企整體境内加權發債利率同比下降0.68至3.96%。

數據來源：企業公告，Wind，觀點指數整理

注：中資離岸債券匯率采用2021年12月31日數據。

整體來看，房企目前的融資能力仍然偏弱，未來分化程度将逐漸升高。

2022年是房企的償債高峰期，而且從房企發債用途來看，絕大部分均用于償還公司債券，並購與項目債券的發行頻率依舊很低。

監測數據表明，2022年房企到期債券主要集中在上半年，3-4月房企資金流動性将面臨較大威脅，並且将增大對房企再融資能力的考驗。

值得注意的是，上半年房企境外債償還壓力較為集中，前6個月境外債到期占總債券到期量超過60%，4、6月份到期境外債分别約為478億元、555億元、597億元。在當前境外投資者信心缺乏的情況下，部分房企境外債券再循環融資相對較難。

觀點指數預估，絕大多數存在償債資金缺口，即自有非限制資金低于償債金額的70%，而且部分名下資産項目已經處于抵押狀态，議價權将會被大打折扣，這對部分本就流動性緊繃的企業來說無疑是雪上加霜。

現金短債比分化顯著，資金管控不容小觑

整體而言，樣本房企在“現金短債比”這一指標上面呈現出較大的分化程度。該組數據的標準差達到0.92，離散繫數達到1.41，在數理統計上呈現出較為顯著的分化現象。

觀點指數認為，分化嚴重很大程度被受限制資金比例影響，在66家樣本房企中預計有24家房企受限制資金占比介于0-10%之間，有11家房企受限制資金占比高于30%。其中，受限制資金占比高于30%的房企數量相比2020年末增加明顯。

從統計數據上看，有部分房企受限制資金的占比極高，本身就居于信用風險邊緣。與之相對應，受限制資金占比過高，可以用于償還短期債務的資金量将嚴重“縮水”。

從各梯隊企業現金短債比來看，第二陣營企業現金短債比相對較高。2021年第一陣營企業（權益累計銷售額>2000億）現金短債比均值為1.82，資金壓力相較往年略有增加；第二陣營企業（1000-2000億）現金短債比均值為2.01，雖然存在個别企業信用違約情況，但整體資金較為充裕，可實現對短期債務的充分覆蓋；第三（700-1000億）、第四（400-700億）、第五陣營

數據來源:觀點指數整理
注：“現金短債比”與“權益累計銷售額”相關性繫數為0.32，彼此影響程度較低。

企業（400億以下）現金短債比均值分别為1.21、1.20、1.09，在融資渠道受限影響下，資金壓力最高，雖可覆蓋短期債務，但仍需加強資金管控。

作為資金密集型行業，房企的規模擴張和業績增長都離不開融資渠道的介入。但是在外部環境投資意願低迷時，房企亟需合理把握現有杠杆的使用力度與頻率，同時需要加強貨币資金管理，避免形成滾動型資金缺口。