冬天法則 | 合景泰富保衛利潤

編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。

“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地産仍将克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。

有鑒于此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。

同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地産的前行之路。

觀點網 “别以為表面把企業做大了就安全，往往那是你最危險的時候。”

這樣的警示在行業整體追求健康發展的當下，得到實質性的應驗。

這是合景泰富主席孔健岷2013年在一次受訪中所提，“所以我一直以來對财務和現金流非常嚴格，絕對不能低于我設定的警戒線。”

一如領導人風格，這家房企在過往一向堅持利潤導向，多數時候都以一種外界看來幾近“溫吞”的速度在發展。

少有的采訪記錄中，孔健岷曾表明他的經營哲學--先構築體繫、架構、制度、流程，再從規模上放量發力--這以短期發展速度為代價。

當然，規模也是合景泰富的追逐目標，2016年采取更為進取的投資策略後，2018年提出新的規劃--“未來三年進入爆發期”，這一時期“放量”與“保守”間應是更傾向“放量”。

利潤導向為合景泰富築起較好的風險抵禦能力，當然硬币的另一面也不可避免凸顯。

行業震蕩下，合景泰富亦需适時調整策略，在經營上作出讓步。這一年，降杠杆依舊是最重要任務，公開拿地銳減，發力舊改，投資性物業加快落地……

較好的是，或許得益于過往較高的風險把控意識，這個調整過程並非被動的。

新的平衡把控，或許更集中在做穩與做大之間，但“穩定”則是被多次強調的關鍵詞。

杠杆調節

2016年開始，連續5年積極拿地策略，讓合景泰富債務壓力遞增，負債指標在2019年達到峰值。

孔健岷在2020年中坦言：“降低負債率並希望國際國内評級機構對合景評級有提升，是最想要做的事情。”

2020年，合景泰富将降杠杆納入工作重點，在促回款、減緩擴張等一繫列措施下，剔除預收賬款的資産負債率、淨負債率兩項指標分别為75.1%、61.7%，均實現較大幅度下降。

2021年，繼續将降杠杆作為最重點任務，並預期在下半年實現唯一踩線的資産負債率指標轉綠。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

截至2021年上半年，合景泰富淨負債率為54.1%下降7.6個百分點；非受限的現金短債比為1.8倍，提升了0.2倍；扣除預收賬款的資産負債率降至71.8%，較2020年下降3.3個百分點，接近達標。

對應非受限在手現金達到426億，反映合景泰富的現金水平充足，流動性仍然保持較好，這也依賴于過往的風險控制意識。標普估算，其現金額度約一半位于控股公司層面，足以全面覆蓋短期債務。

根據财報，合景泰富主要融資渠道是銀行及其他貸款、境内公司債券和境外優先票據，于2021年6月30日，合計有息負債808億元。其中一年内到期債務在2020年增加至431.22億元後，2021年上半年減至約235億元，長短債結構得到優化。

債務置換是最快速的手段，年初合景泰富已提前鋪排好一年内的債務融資計劃，包括已獲批交易所116億元的小公募額度，並于年中分期發行，償還2016年發行的5只債券。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

5月份，合景泰富再拓展綠色融資渠道，成功發行首筆3.78億美元綠色債券，利率6%；9月份，境外發行兩筆合共2.58億美元票據，利率分别為5.95%及7.40%。這些再融資債券大多為2024-2026年到期。

比起標普，惠譽較為看好合景泰富用自有現金償還債務的能力。惠譽在12月的報告中提到，2021年以來，該公司共如期兌付118億境内公司債及6.5億境外美元債，杠杆率已從52%下降至49%。

降杠杆看上去比較順利，但不可避免的是評級展望下調，這或許仍偏離了合景泰富降杠杆的目標預期。

評級遭下調有受行業整體大環境影響，但也有企業自身問題存在。

因披露水平較差且流動性緩沖空間收窄，標普對合景泰富評級展望從穩定下調至負面；惠譽下調該公司長期外币發行人違約評級至“B+”，展望負面，其中一定程度受惠譽的標準更新影響--合作回款不被納入計算標準，這對于熱衷合作開發模式的合景泰富而言，較為不利。

在流動性危機頻發的行業氛圍下，合景泰富也被打了個“問号”。不确定的債務風險來自于表外債，標普及惠譽報告中均指出過“财務透明度”問題。

據觀點新媒體了解，目前可知，合景泰富表外負債主要有三項，分别為合資聯營的債務擔保、少數股東權益以及非標融資（應收賬款融資和信托融資、部分的租賃融資）。

其中，明股實債的重要觀察因素--少數股東權益在股東權益總額占比在2019年僅為6.4%，2020年上升至19%，2021年上半年為27%，但同期少數股東損益僅占利潤總額的3.17%。

此外，合資聯營公司的款項是負債表上的“盲點”，風險敞口亦較大。根據披露，合景泰富在2020年底曾密集進行合營企業的股權操作。

一方面，聯營公司轉為附屬公司入賬，這些公司業績表現較好，對表内收入及利潤指標有所貢獻。另一方面，部分全資子公司調整至合營。這些合營公司因采用權益法入賬，有息債務不再納入上市公司的合並報表範圍内。

只是股權調整背後是經營所需還是變相優化債務指標，外界無從判斷。

此外，另有一項“風險”在于潛在兌現債務擔保。標普指出，合景泰富近期披露為5.2億美元私募債券提供了擔保，其中3億美元債将在2021年12月到期，另外2.2億美元債将在2022年4月到期；但該項擔保此前未在半年報和年報中有過披露。

盡管該擔保用于支持舊城改造合作項目，但被擔保公司的信用質量普遍弱于合景泰富，意味着潛在兌現債務擔保也将增加公司的償債壓力。

融資方面，财務披露未完全透明的還涉及表外融資，包括多筆應收賬款融資、信托融資，而這些融資仍在存續期内，未有完整的額度披露。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

據標普披露，合景泰富2022年末前還将有約160億元的債券一次性到期或可回售債券進入回售期。

市場動蕩背景下，未來12個月，合景泰富到期債券（包括此前未披露的債務）的償還壓力将會上升。

同時引發的還有市場信心弱化，而合景泰富通過積極的償債動作，向外界傳達信心和償債保證。其于12月向投資人表示，對于12月17日剛性到期的25億公司債，2022年1月到期的2.5億美元債及9月到期的9億美元債，均已做好了準備。

整體判斷合景泰富的杠杆變動，撇除表外債的風險因素，在經營層面，流動性很大程度受收入結轉的影響。2021年，在銷售經營環境充滿挑戰下，合景泰富極少現身公開市場拿地，土地投資銳減，這很大程度減緩了杠杆壓力。

至于未來預判，標普認為合景泰富未來12個月的流動性可能惡化，因銷售産生的現金不及預期、融資渠道弱化以及或有負債的償還；惠譽則指，資本市場的不穩定性帶來融資靈活性的下降，同時其隐含回款率指標較弱。

此外值得注意的是，合景泰富的杠杆率可能因利潤率收窄而上升。而利潤則受到交付及銷售進度、收入确認及銷售限價等影響，這些不确定因素可能影響其杠杆的調節。

利潤命題

過往，基于對成本的控制和利潤的把握，合景泰富的盈利表現一向優于同業。

行業下行時期，維持利潤穩定需要找尋新的突破。在孔健岷看來，這已是常态，他在中期業績會上表示：“今天的發展商已經适應了土地的限價、售樓的限價、利潤率的穩定。”

聚焦到合景泰富自身，整體思路一是提速項目銷售，提升IRR；二是通過大運營、數字化轉型降成本、提升效率，從而提高整體毛利率。

相比2017-2018年銷售提速，2019年至今，房地産行業低潮的大環境下，又受疫情及融資新規等，合景泰富2021年銷售目標增速與2020年一樣定為20%，這在當下已是較為進取的表現。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

合景泰富上半年的銷售态勢尚且樂觀，但值得注意的是，從7月份開始銷售出現疲軟，並連續5個月同比下降；最終全年完成合約銷售1038.8億元，同比微增0.85%；完成全年1240億元目標的83.77%。

銷售未及預期與合景泰富的産品結構有關，房開業務以中高端住宅産品為主，且改善型住房和高端産品的布局比例在過去幾年有所提升，這也意味着整體銷售受調控的影響更大。

上半年，合景泰富主要推出位于廣州、重慶、成都、天津、鹽城等新項目，其中不乏高端豪宅項目。管理層亦坦言，地價、房價雙限，使得以産品導向的合景泰富承受較大壓力，整體利潤被壓縮。

但合景泰富似乎未進行以價換量，好處是可以保持利潤水平。從上半年看，物業開發已交付總建面同比減少16.23%（權益合並口徑），但得益于平均售價由12949元/平方米增加至16800元/平方米，物業開發收入實現211.18億元，同比增加8.7%。

下半年，合景泰富拟去化貨值1230億，其中61%位于大灣區，17%位于長三角區，一二線城市的占比95%，住宅占比87%。依照供貨質量，原本較有希望完成全年任務，但從最終銷售數據看，去化率為38.7%。

内地市場之外，合景泰富寄希望于香港啟德及鴨脷洲兩個項目在年底實現大筆現金回籠。該兩個項目合計釋放420億港币剩余可售貨值，其中啟德尚·珒溋項目已于11月交付；而鴨脷洲項目延期至2022年發售，無法實現對2021年業績的貢獻。

銷售的調整，成為合景泰富保住利潤的一個重要命題。

行業整體毛利率下行時，上半年合景泰富錄得按權益合並核心毛利率及核心利潤率分别為32.8%及25.6%，仍然高于同業；整體毛利率及淨利率則分别為30.05%和21.99%，下滑2.15個百分點和6.3個百分點。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

不可否認的是，合景泰富也面臨毛利率走低的問題。2017-2018年時，毛利率維持在34%左右，2019年則為31.1%，錄得上市之後最低點；2020年及2021年上半年分别錄得31.5%、30.05%。

但不因規模發展而犧牲利潤，依舊是合景泰富想要堅持的。孔健岷提出，公司目前強調的是綜合運營能力，“明後年的增長以穩定為主，保持雙位數的增長基調。”

在保利潤命題上，過往合景泰富大致有三大手段：土地獲取階段嚴格的利潤率準入篩選、工程施工階段標準化的成本控制體繫、高質量高溢價産品。

早幾年，孔健岷曾強調：“财務和成本控制是制衡和調節企業發展速度的一個標尺，在這一點上，必須要相對穩健”。

因此，合景泰富亦快于同業進行數字化轉型以降本增效，根據預期，2021-2022年開始兌現價值。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

存貨周轉率較差的問題在2019年有所改善，成本控制則進一步被強調。針對存貨周轉率較差的問題，在開發效率上，通過業務拉通和提效標準工期兩項措施，上半年數據顯示，整體開發效率提升12%。

建造成本上，設計、工藝優化使標準成本下降了4個百分點，尋求施工單位、監理單位方面較為優質的合作，則通過標準的采購清單及競争性的采購方式，定標成本下降2個百分點。

按照管理層所言，這樣的降成本措施對未來利潤的幫助很大。

此外，一項長遠利潤增長點--投資性物業--依舊被寄予厚望。

根據中報披露，上半年合景泰富商場、寫字樓酒店整體收入達到人民币9.01億元，同比增長55.3%。運營半年以上的商場整體出租率達89%，客流量同比增長88%；零售額同比增長超82%；寫字樓已經開業10個，整體出租率87%。

從營收結構來看，合景泰富分列三個業務分部：物業開發、物業投資及酒店營運，上半年實現總收入129.74億元，同比微增0.3%，物業投資及酒店營運占比僅為3.43%、2.62%，對整體收入貢獻尚且微薄。

而在盈利指標貢獻上，目前依靠“公允價值”變化，則意味着利潤可能“失真”，因為“公允收益”調整並不能帶來真正的現金流收益。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

可以發現，近幾年合景泰富“投資物業公允價值收益”總和占淨利潤比重均有大幅增加。2020年，投資物業公允價值收益出現大幅下降，同比減少88.83%，僅余4.15億元，該年合景泰富錄得近十一年内首次淨利潤下滑。

2020年，合景泰富實現年度利潤合計69.01億元，同比下滑31.40%；歸母淨利潤66.77億元，同比減少31.91%，針對“利潤降低”，合景泰富的解釋就是“其他收入減少”與“投資物業公允值收益減少”。

2021年上半年，投資性物業公允價值已經降至虧損6011萬元，意味着無法達到優化利潤指標的效果。

糧倉取舍

整體而言，近幾年合景泰富存貨呈上升趨勢，但規模仍舊不足。截至2021年上半年存貨806.3億元，相比2020年底幾乎無增加。

比較好的是，截至2021年6月底應收賬款僅有24億元，反映回款能力較好。但負債轉化程度偏低，沒有轉化為足夠的土地儲備，在建物業以及待售物業較多。

過去一年，因監管要求及兼顧利潤增長的目標，合景泰富亦在投資端有所取舍，對“糧倉”結構進行了調整。

最突出的表現為拿地全面收縮，上半年僅通過招拍挂在廣州、天津獲取2個新項目，新增總建面51萬平米，總土地款13億；同時，該兩個項目都是合作項目，整體權益比為72%，實際權益新增土儲為37萬平米，支出土地款只有9億元。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

從“拿地銷售比”指標看，該數據在2021上半年銳減至2.3%，2020年該數據為22.74%，2016-2019年均超過30%。

2020年底，合景泰富還在近10家房企激烈競争下，以48.6億元總價、19.68%溢價率搶下廣州天河牛奶廠地塊，折合樓面價51463元/平方米，與過往一樣拿地“果敢”。

這種表現，映射的是看起來有些割裂的經營哲學。從目標導向來講，亦是圍繞“利潤”展開。只是過去一年拿地的“克制”與過往形成較大反差，且下半年也僅有兩次公開市場拿地。

7月12日，合景泰富斥資19.9億元拿下廣州珠江新城一幅6580平方米商業用地（或為“珠江新城最後一塊商業用地”），該項目是100%權益；10月18日，聯合綠地20.6億摘下台州一宗商住地，樓面價4037元/平米，獲地成本較低。

這其實也符合合景泰富所強調的“要拿到相對合理利潤的資源和土地，不為了發展規模而背移自己的投資理念”；而投資的標準還是“淨利潤、毛利率比較高，适合公司在高端産品、改善型住房方面需求的土地”。

2021年，各房企在投資端普遍觀望情緒濃厚。合景泰富一方面加大了收並購，另外因此前累積的産業引入等多元運營能力，舊改轉而成為“未來土儲獲取非常重要的部分”。

強調更加注重“收入及利潤同步增長”，合景泰富表示将采取更為“穩健”的做法，即依靠舊改轉化，兼顧新增土儲和利潤率保證兩個問題。根據預期，2021年可實現供貨100億元，整體毛利率據稱達到30%-40%水平。

截至2021年6月30日止，合景泰富總土儲約2560萬平米，對應貨值5920億元，權益比69%。其中城市更新鎖定了36個項目，總可售面積2300萬平方米，總可售貨值8400億元，整體目標是每年轉化3到4條村。

這一年，合景泰富共中標三個城市更新項目，分别為廣州增城石下村、黃埔雙沙村及黃埔南崗南片舊改，鎖定土儲240萬平米及可售貨值1230億元，拆遷安置拟投資額合計286.65億元，其中黃埔兩個項目均為合作項目。

數據來源：觀點指數整理

黃埔雙沙村舊改亦是合景泰富在廣州首個TOD項目，從2018年3月份村民改造意願表決結束，到2021年上半年總共三年左右時間，完成了一個舊改項目從介入、獲取、開工、批復、簽約、落地的閉環。

只是，利潤豐厚的另一面也潛藏利益博弈的風險。前期介入許久後，合景泰富在資格審查階段路遇了萬科，頗費一番力氣後才在村民表決環節中拿下。

此外，合景泰富亦加強與國企的戰略合作，10月與珠江實業旗下廣州城更集團簽約，未來雙方将就城市更新多個領域進行深度合作，聚焦廣州、輻射大灣區的多個核心區位。據悉，廣州城更集團正全程參與廣州環市東商圈混改、荔灣聚龍灣片區改造及“精品珠江”一江兩岸綜合改造項目。

需要關注的是，孔健岷在2021年8月份亦曾表示，現在很多國有企業看中公司的舊改項目，如果公司資金稍微緊張，在價格合适的前提下，不排除會出售部分舊改項目股權。

舊改之外，投資性物業開業計劃也在加快，包括位于重慶、廣州、上海、北京、成都的6個商場開業，以及北京合景國際金融廣場、廣州科貿中心、廣州科盛廣場共3個寫字樓落地；酒店方面，旗下木蓮莊酒店管理集團推出的MUSTEL酒店在成都開業，並計劃年内在華南、華東、西南地區開業4家。

截至上半年，合景泰富已開業41個投資性物業，其中商場10個、寫字樓9個和酒店22個，均位于一二線城市核心地段及新經濟區。按照計劃，合景泰富未來幾年将會有25個商場、11個寫字樓項目陸續開工、開業。

對于投資性物業，除了用來收租外，合景泰富亦透露未來将主要通過資産證券化盤活資産，或為其負債情況帶來裨益。

不過，作為未來發展的戰略方向，商業運營、租金的“質量增長”仍然在沉澱階段。按照此前的投資邏輯，每年銷售額7%-10%會投入商業發展。2020年管理層給出的指引是：“未來三到四年的目標，是所有商場開業後租金要達到40億左右。”

早在2003年，合景泰富便進軍商業，2007年上市後用了六七年時間鋪路，将住宅以外的地産業态做了個遍。2016年提出“城市綜合運營商”角色定位，整合地産、寫字樓、酒店、公寓等産品，並逐步涉足産城、教育、文旅、大健康闆塊。

整體而言，合景泰富仍在致力從開發型企業向綜合型服務型企業轉變，而加強合作、持有型物業增長，這些被視為未來賽道的增長點。

行業變化在不斷論證，更有遠見的企業，壽命和口碑将長遠獲利。在做穩與做大的命題上，合景泰富或許更須兼顧兩者平衡。

冬天法則 | 誰有棉襖，誰就活下來