IPO新股報告 | 星盛商業大灣區外擴張、增收與增利如何平衡？

觀點指數 商業管理企業持續受到市場追捧，現時業務偏向商業管理的有華潤萬象生活和寶龍商業，兩者2020年市盈率分别為150倍和40倍左右，對比行業平均值28倍為高。

1月26日，星河控股旗下商業管理子公司星盛商業，成為今年第三家在港上市的物業管理企業，亦進一步擴容商業管理上市行列。

根據星盛商業的招股書披露，其成立于2003年，現時已向53個商用物業項目提供服務，總合約面積約328.4萬平方米。

地區方面，如果以收入計算，星盛商業80%收入都集中在大灣區，其中深圳占比高達75%，可見其經營方針是在人口多、消費能力強的地區布局。不過若單以面積計算，大灣區只占44%，側面可以體現星盛商業在其他地區的發展仍只是處于起步階段。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

如上所述，星盛商業現階段的主要收入仍是來自大灣區（深圳）。由于進入深圳市場的時間較早，毗鄰香港，星盛商業的收入結構也和香港商場管理企業類似，主要分為三大類，分别是委托管理服務模式、品牌及管理輸出服務模式以及整租服務模式。

委托管理服務模式即是獲業主委托全權管理商用物業，不過星盛商業需要負責所有營運成本，這種模式的好處是在管理項目時擁有較高水平自主權，而且在相關物業經營情況良好時，可以獲得更多分紅。

根據招股書披露，星盛商業現階段以上述模式管理的項目總建築面積為111.67萬平方米，合共17項商用物業，均由星河控股及其聯繫人開發或擁有。雖然有利益輸送的憂慮，但反過來說經營失敗的風險亦會比較低。

第二是品牌及管理輸出服務模式，這種模式即是作為專業管理人為業主管理商用物業。企業只需委聘項目的核心管理團隊，一般包括項目總經理及/或若幹功能性部門的主管，其他經營成本和項目人員大部份均由業主負責，這種經營模式令星盛商業毋須注入大量資金及人力資源，可以獲得更高的毛利率，還可以快速地進行地域擴展。

不過這種模式的一個風險就是業主對星盛商業的長遠依賴度不如第一種收入模式，除非星盛商業的管理團隊十分優秀。不過國内商業管理仍在起步階段，因此擁有一線城市營運經驗的星盛商業，具備一定管理優勢，短期不用憂慮這一點。

第三種就是整租服務，簡單來說就是星盛商業将項目租下來，再利用自家團隊營運，這種模式比第一種風險更高，因為需要承包項目租金，萬一經營不善，不止是分紅會受到影響，更有賠上租金的風險。因此這種經營方式占星盛商業的收入比例最低，而且相關項目都是由母公司提供，某程度上可以減少風險。

業務部份，相信委托管理服務模式仍會是星盛商業最重要的收入來源，但自2020年開始，星盛商業已利用品牌及管理輸出服務模式發展其他地區，相信這部份收入占比會持續提高。

最後的整租服務，除非母公司在來來提供一些十分優勢的項目，否則這部分的收入比例不會愈來愈高。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

數據來源：企業公告，觀點指數整理

業績方面，星盛商業2017-2019年收入由2.78億元增至3.87億元，復合年增長率只有為16%%；同期純利由4794萬元急升至9560萬元，復合年增長率41%。2020年前三季度，星盛商業收入為3.06億元，純利為9014萬元，同比增長分别為6.7%及14.4%。

由财務數據可以清楚看到，星盛商業收入增速明顯比純利增速慢，對于物業管理公司而言，收入增長不足20%，在行業中是偏低的。

而且，星盛商業過去幾年純利增長主要是節省成本，對比同業，星盛商業毛利率遠高于寶龍商業和華潤萬象生活。但需要注意的是，深圳由于地理優勢會有比較高的毛利率表現，但星盛商業未來有計劃将業務做大，整體毛利率還可以維持嗎？

數據來源：企業公告，觀點指數整理

總括而言，現階段商業管理在資本市場上仍是稀缺資源，加上星盛商業有新世界集團作為基石投資者，而且發售價接近上限定價，2020年的市盈率為30倍左右，估值存在一定的折讓。

短期股價走勢，相信星盛商業會比其他體量相若的物業股為佳。然而星盛商業的收入增長開始放緩，其他地區的發展暫時未見成績，未來純利能否持續有高增長，将會是留給資本市場的一個問号。

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