東吳證券：房地産市場下半年很可能回調

自去年9月30日全國掀起新一輪樓市調控後，房地産調控政策密集出台，然而效果似乎不及預期，這從本周公布的兩個房地産市場重要數據可以看出：一是房地産投資增速高于預期，1-3月房地産開發投資累計同比增長9.1%，比前值提高了0.2個百分點，也是2015年3月份以來的歷史新高；二是3月份70大中城市住宅銷售價格明顯反彈，新建和二手住宅均價分别環比上漲0.7%和0.8%。

今年房地産開發投資增速會不會持續超預期？三四線城市去庫存能否成為投資增長的新支撐點？調控政策能不能抑制住房價？對于這些市場關心的熱點問題，我們試圖進行分析解答。

圖表1：名義增速和銷售增速明顯背離

圖表2：實際增速和銷售增速趨勢一致

投資名義增速高于預期主要由于價格因素，調控政策下實際投資增速下滑趨勢不改。房地産開發投資和房地産銷售密切相關，在2012年之後兩個指標存在很強的同步性。在2016年4月份房地産銷售增速見頂後，投資增速的走勢明顯背離，甚至在10月份調控政策出台後繼續上升。

這一現象其實不難理解，随着原材料價格大幅上漲，固定資産投資價格指數不斷走高，推動房地産投資名義增速不降反升。如果扣除價格因素，銷售增速見頂後房地産投資實際增速一直呈下降趨勢。

部分熱點城市銷售火爆無法改變大多數三四線城市的高庫存“窘境”。年初以來，受益于一二線城市限購帶來的“溢出效應”，部分“環一線”的熱點三四線城市房地産銷售火爆，但是少量樣本並不能代表整體，從3月份全國房地産銷售數據來看，30大中城市以外的中小城市銷售情況並沒有超出預期。

考慮到我國有293個地級市、361個縣級市和1381個縣，去庫存仍然是今年大多數三四線以及四五線城市的任務重心。

回顧歷史，政策調控通常延續一年，而本輪調控的難度和復雜程度高于過往。

從2004年土地出讓市場化改革以來，我國一共經歷了4輪房地産調控，分别始于2006年、2010年、2013年和2016年，形成了3年一次的房地産“小周期”。以2009-2011年那次的房地産周期為例，由于之前四萬億财政刺激和貨币寬松力度較大，調控政策持續了整整15個月，才最終遏制住房價上行趨勢。

圖表3：政策調控形成的4輪房地産小周期

這一輪調控從2016年10月份開始剛剛持續了6個月，房價同比增速仍然處在高位，因此遠未到結束的時候。由于市場預期和結構的變化，本輪政策調控的難度和復雜程度遠高于過往。

一方面，市場在歷次調控後形成了扭曲的“看漲預期”，認為長期來看，政府出于拉動投資和經濟增長的需要，反復的“調控”和“松綁”並不會改變房價上漲的大趨勢；另一方面，本輪地産周期的啟動是在全國供大于求的大背景下，一線熱點城市價格上漲逐漸帶動二三線城市，因此政策調控不能“一刀切”，必須“因地制宜”。

下半年可能出現回調，周期怪圈能否打破有待觀察。繼限購和限貸政策出台之後，3月以來全國已有14個城市發布住房“限賣”政策，通過一定年限的限制轉讓政策可以有效地打擊投機行為。預期随着更多城市加入再升級行列，短周期内的房地産市場回調很可能在下半年出現。

然而往前看，政策周期性的“松緊”變化只能作為短期内的應急手段，如果想要真正跳出房地産周期的怪圈，還是需要看到真正的長效機制。

（報告來源：東吳證券）