安信證券-中房地産：經營穩中求進、中交集團地産平台整合

1.中交建集團地産版圖整合或加速

中國交建成立于2006年10月8日，是經國務院國資委批準擁有房地産主營業務資格的中央企業，主營公路、橋梁、港口、鐵路、隧道等基礎設施的勘察、設計、建設、監理，以及城市綜合體開發運營和房地産開發業務等。2006年12月15日在香港上市，是中國第一家成功實現境外整體上市的特大型國有基建企業。2012年3月9日，在上交所挂牌交易。

三大地産平台並存。中國交建原本有中房地産、中交地産兩個地産平台，後于2014年年底，用60.15億港元，收購宋衛平、行政總裁壽柏年以及夏一波合共24.288%的股權，和九龍倉持股比例相當。今年5月份，中交集團又收購綠城中國小股東羅钊明股份，将股份增至29%，超越九龍倉成為綠城第一大股東，自此中國交建下屬具有了中房地産、中交地産、綠城地産三大地産平台公司。

2015年7月28日，中交房地産集團有限公司正式成立，中國交建三大地産平台整合或因此加速。

1.1.中房地産：中國交建的國内地産上市平台

公司前身為重慶實業。中房地産前身為重慶實業，繫1993年2月3日經重慶市經濟體制改革委員批準，由中國重慶國際經濟技術合作公司聯合重慶市建設投資公司等單位共同發起，采用定向募集方式設立的股份有限公司。1997年4月在深圳證券交易所上市，營業務為實業投資，利用外資投資，高科技開發等。

2008年資産重組上市。公司經過2008年資産重組上市，經營範圍變更為從事房地産開發經營業務，實業投資，物業管理，高科技開發，設備租賃等，成為中住地産的控股子公司，中國房地産開發集團公司為公司的實際控制人。此後，2010年因中房集團和中交集團重組，公司實際控制人變更為中交集團。2013年公司更名中房地産。

中房集團是成立最早的國有地産集團。中國房地産開發集團公司于1981年1月16日經國務院批準組建，原名為中國房屋建設開發公司，是我國成立最早的房地産開發企業。1987年11月更名為中國房地産開發總公司。1993年1月，經國務院批準，更名為中國房地産開發集團公司。1999年1月，按照黨中央國務院關于黨政機關與所辦經濟實體和管理的直屬企業脫鈎的精神，中房集團公司與原上級主管部門建設部脫鈎，成為中央管理的以房地産為主的國有骨幹企業。2010年8月，經國務院批準，公司整體並入中國交通建設集團有限公司，成為其全資子企業。

1.2.中交地産：中國交建的地産主平台

中國交建的地産主平台、資源背景實力雄厚。中交地産作為中國交建發展房地産的主要業務平台，積極踐行中國交建“五商中交”戰略，依托中國交建在基礎設施建設領域特别是“大土木”、“大交通”、“大海外”的傳統優勢、強大的品牌影響力和遍布全球的業務網絡，以交通基礎設施與房地産開發捆綁運作為主營方向，積極開拓國際國内兩個市場，立志将中交地産打造成具有中交特色的房地産開發商、基礎設施投資商、城市綜合體開發運營商。目前項目分布在北京、天津、廣東、廣西、福建、江蘇、安徽、湖北、四川、山東、遼甯、陝西等省、直轄市和自治區。

中交地産集團全面接手中房地産股權。2010年中房集團與中交集團重組，重組後中交集團全資控股中交地産。2015年7月8日，中房集團持有的中住地産開發有限公司100%股權無償劃轉至中交集團有限公司。

中交地産>中住地産>中房地産。劃轉完成後，中住地産開發有限公司成為中交房地産集團有限公司的全資子公司。中住地産開發公司成立于1991年12月，原名華能房地産開發公司，是中國華能集團下屬從事房地産開發的全資子公司。2005年從中國華能集團劃轉到中房集團，2007年正式更名為中住地産開發公司。公司的主營業務是建築材料的銷售，物業管理及有關的咨詢服務。中住地産未來發展戰略是以房地産開發為主業，中房地産為發展平台，大力推進主業發展。為避免同業競争，中住地産仍在持續推進惠州華能房地産的股權清理工作，並承諾最遲在2016年底前完成惠州公司的資産處置工作。

1.3.綠城地産：或是中國交建的海外地産上市平台

綠城房地産集團有限公司（以下簡稱綠城）是中國知名的住宅物業開發商之一，以優秀的房産品質量占據行業内的領先地位。綠城于1995年1月6日在浙江杭州注冊成立，2006年7月13日，“綠城中國控股有限公司”在香港上市（股票代碼：03900），綠城為其全資子公司，中交建目前持有綠城中國29%的股權。

綠城具備出色的地産開發能力、或是中交建地産平台很好的補充、或是中國交建的海外地産上市平台。綠城中國目前年營收近322億元，總資産1271億元，年銷售近800億元，已經成功拓展至長三角其他重要城市（包括上海、南京、蘇州、無錫及南通）、環渤海經濟圈重要城市（包括北京、天津、青島、濟南及大連）以及其他省會城市（合肥、鄭州、長沙及烏魯木齊等），並取得了持續增長的經營業績，在各地确立了優秀的品牌形象。從2004年開始，綠城連續荣獲中國房地産企業品牌價值TOP10，2014年品牌價值198.83億元人民币。自2005年開始連續荣獲中國房地産企業綜合實力TOP10。

1.4.中交房地産集團成立：平台整合或剛剛開始

中交房地産集團7月底成立。7月28日，中交房地産集團有限公司成立，中交房地産集團是按照中央及國務院國資委的改革要求和中國交建“五商中交”戰略部署，為進一步優化資源配置、提升房地産闆塊整體優勢而設立的。房地産集團的成立，是中交房地産闆塊改革的初步成果，對于推動“五商中交”戰略落地、實現中國交建升級發展、率先建成世界一流企業具有先行先試的重要示範意義。

加快地産平台整合或剛剛開始。根據公司最新的新聞整理得知，房地産集團是由中交集團發起、通過整合房地産闆塊所屬企業而設立的專業化子集團。今後，房地産集團将繼續深化整合，積極發揮整體優勢，進一步做好對綠城的管理和支持，讓綠城發展好；進一步加快中交地産和中房地産的業務整合；加快海外地産平台的搭建，積極做好海外房地産市場開局，争取早日使中交房地産進入行業的前列。

2.中房地産經營穩健、跨越式發展仍需集團支持

2.1.地産業務復合增速達13.1%、相對穩健

10年-14年，營收增速達13.1%，15年上半年，營收同比下滑33.4%。資産重組以來，公司房地産營業收入實現了逐年增長。從2010年至2014年，營收從4.32億增長到7.08億，年化符合增長率達到13.1%，而15年上半年，營收為3.08億元，同比下滑33.4%；淨利潤則波動較大，10年全年高達1.28億，14年全年為0.67億，而15年上半年為0.21億元，同比下降74.1%。

2.2.項目集中度過高、加大業績波動

普通商品房項目是公司地産業務重要闆塊、依靠單項目結算經營波動性大。房地産開發以普通商品房項目開發為主。公司現有項目的運營穩定，為公司提供了良好的業績支撐。從房地産收入的具體銷售收入分類來看，2014年地産銷售業務營業收入占總體營收達93%，而在地産銷售業務中，其中中房瑞致項目營業收入達2.64億，占公司整體營收的86%；中房千尋項目營收0.12億，占比4%；中房F聯項目營收0.08億，占比3%。除地産銷售業務外，工業廠房租賃管理業務收入達0.22億，占比7%。

從毛利潤角度看也過于集中，2014年，中房瑞致項目毛利潤達0.84億元，占比74%；中房千尋項目毛利潤0.08億，占比7%；中房F聯項目毛利潤0.04%，占比4%。此外，工業廠房租賃管理毛利潤為0.17億，占比15%。

2.3.資産負債率持續提升、ROE偏低

資産負債率亦有所提升、ROE偏低。公司自2010年以來，公司銷售毛利率逐年提升，15年上半年，該指標達37.4%。于此同時，資産負債率和權益乘數也略有上升，資産負債率從10年的30.4提升到15年上半年的57.1%；權益乘數從10年的1.4提升到15年上半年的2.3。公司ROE水平相比同業低很多，僅為4.5%。

3.地産儲備約316萬方、集中在二線城市土地儲備接近316萬方，主要集中在二線城市，穩定性相對較好。公司目前土地儲備面積316萬方，共有9個項目，其中長沙2個項目，占比46%，重慶4個項目，占比33%，蘇州一個項目，占比9%，天津2個項目，占比12%。公司平均銷售均價7366元/平米，切維持穩步結算均價的上漲，保守估計，公司RNAV值約26億元。

華中區域是根據地，積極拓展華南等區域。中房地産主業明确，未來會大力推進主業房地産開發的發展。房地産開發以普通商品房項目開發為主，業務布局以珠三角、長三角、環渤海及以重慶為中心的周邊地區為重點發展區域。公司現有項目的運營穩定，為公司提供了良好的業績支撐。2014年營業收入中，華中地區營收達5.94億元，占比達84%，同比增長85.0%。西南華南地區營收分别達0.67億和0.43億元，占比分别為10%和6%。

加大去庫存力度，穩妥推進新項目擴展，打造中房品牌。去庫存仍是公司目前的主要任務，未來公司會密切關注和研究區域市場，根據市場形勢及變化，充分考慮公司的實際運營情況，來新增開發項目。未來的發展，公司将嚴格執行品牌規範，打造中房品牌，增強企業的整體盈利能力，迅速擴大房地産開發業務的經營規模同時提高經營效益。

4.投資建議

公司地産業務發展穩健，資産負債率較低，但受制于規模較小，項目集中度高，業績波動加大，随着中交房地産集團的成立，中交集團下中房地産、中交地産和綠城地産的互相協同整合或将加速，我們預計公司2015-2017年EPS為0.31、0.36和0.42元，對應當前股價為51X、45X和39X，首次覆蓋，給予“增持-A”評級，6個月目標價20.39元。

5.風險提示

目前随着國企改革的預期升溫，公司的股價很大一部分來自改革溢價，主要風險有：1）國企改革預期落空；2）平台整合低于預期；3）地産銷售困難。

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