中信證券-金融街14年一季報預告點評：資源無可置疑，期待價值閃光

“模式怪圈”，中長期看有解決可能性。公司和其他一些持有型企業一樣面臨“模式怪圈”。

公司一季度可結算資源不足，預計實現每股收益0.08-0.1元，同比下降20%-35%。公司的項目結算仍然具有季度的不均衡性，預計全年結算高峰在下半年，淨利潤有穩定較快增長。

公司資源價值毋庸置疑。公司目前持有68.2萬平米的自持物業，其中約45萬平米位于北京核心區；公司擁有超過600萬平米地上建築面積的儲備，其中超過百萬平米位于北京三環内核心區域。不算公司在其他城市和北京其他區域的儲備，僅公司在北京三環内核心區域的物業加土地儲備，最保守估計也有高于400億的價值(按房價不低于50000元/平米，地價不低于20000元/平米計)，扣除公司淨負債後也明顯高于公司市值。應該說，哪怕在中國新房開發最高峰過去之後，北京核心區域項目也是保值的。

公司拿地成功率較高，拓展失誤很少。公司在最近幾年證明了企業發展的可持續性，成功獲取了廣安中心、月壇中心、京西商務中心等優質土地儲備。這一成績是在炙手可熱的北京土地市場中取得的，並不容易。公司在北京以外的城市所取得的土地儲備質量雖然不如北京，但也並沒有犯太多的錯誤。整體看，公司沒有樓面地價過高的土地儲備。

“模式怪圈”，中長期看有解決可能性。公司和其他一些持有型企業一樣面臨“模式怪圈”。如果公司變賣核心區域物業，不僅面臨高昂的稅負，而且投資者會認為公司缺乏再取得同等優質地塊能力，經營可持續性低；如果公司不斷累積核心區域物業用于自持，則國内商辦市場租金回報率較低，公司業績不能保證；如果公司開拓一些短平快項目兌現短期業績同時保留核心土地儲備用作持有，則有投資者懷疑公司是否聚焦核心競争力。

我們認為，如果在中長期REITS有所突破，或社會無風險利率有所下行，或物業經營管理能力提升帶來租金回報率穩步上行，困擾公司的模式怪圈應該會逐漸得到解決。而且，公司的所謂“模式怪圈”，基本不影響公司儲備的真實價值，只影響投資者對其中短期的看法。

風險提示。公司二季度可結算資源不足造成的階段性業績同比下降風險；公司在非核心區域投入資金過度的風險。

盈利預測及估值。公司在2014年可以結算月壇項目，業績增長並不值得擔心。我們維持公司盈利預測，預計2014/15/16年EPS分别為1.19/1.45/1.79元/股，NAV11.18元/股。在NAV極高折價的資源型公司中，我們很難找到第二家公司有較快的業績增速和2014年不到5倍PE的估值水平；在業績增速較快的企業中，我們很難找到第二家在核心區域有如此豐富的資源儲備。我們給予公司NAV30%的折價，維持7.83元/股的目標價格和“買入”的投資評級

中信證券-金融街14年一季報預告點評：資源無可置疑，期待價值閃光