安信證券-房地産行業：滬港通利好A股地産龍頭，壓低中小地産企業估值

總體來看除萬科、保利外，香港内房股估值中樞明顯低于A股地産股，若估值接軌有可能提升A股龍頭估值，但中小型地産商的估值将大幅下降。

滬港通利好A股地産龍頭，壓低中小地産企業估值

-事件：中國證監會和香港證監會聯合發布公告決定批準上交所和香港聯交所開展滬港通試點。總體來看除萬科、保利外，香港内房股估值中樞明顯低于A股地産股，若估值接軌有可能提升A股龍頭估值，但中小型地産商的估值将大幅下降。

-香港内房股估值水平大幅低于A股地産股：香港内房股靜态PE為5.91倍(恒生大中型指數内房股，剔除異常值)，A股上證380中地産股靜态PE為13.75倍，上證180中地産股為16.72倍(A股地産股估值剔除50倍以上)。

-香港内房股估值分化極為嚴重，與A股估值風格倒挂：香港内房股估值分化極為嚴重，大企業享受估值溢價，小企業估值普遍低于行業平均水平。

香港内房股中布局一二線城市、龍頭及資産負債率低的企業享受高于行業估值水平的估值溢價，中海外、華潤、碧桂園、龍湖、恒大靜态PE估值分别為7.5X、7.1X、7.9X、7.7X和5.0X。而中小内房股的估值要顯著低于行業平均水平，如雅居樂、富力、方興、綠城、融創等主流二線房企的靜态PE估值均低于5倍(由于會計準則的區别，香港内房股EPS會略高于内地會計準則計量結果，但不影響分析)。

A股的地産估值體繫則與香港内房股完全相反，A股龍頭地産企業估值水平長期大幅低于行業，而中小地産企業則享受估值溢價。如上證180中地産股為16.72倍，而萬保招金的靜态PE估值分别只有5.9X、5.4X、7.8X和8.3X。

-若估值接軌，A股龍頭企業估值會稍有提升，但中小型地産商的估值将大幅下降：香港作為成熟的資本市場，從企業價值層面看，其估值水平的差異更能夠反映企業的内在價值。地産行業發展到現階段，已經處于行業難以增長，大企業利用各種優勢不斷擴大市場份額的階段，小型地産商已經很難有長足的發展機會，邏輯上應該是大地産享受估值溢價更為合理，我們認為，如果兩地地産股估值發生接軌，那麼最有可能發生的情況是A股地産股估值水平向香港靠攏。A股龍頭企業估值會稍有提升，但A股的中小型地産商的估值将大幅下降。

-地産闆塊趨勢向下，繼續關注京津冀：當前房地産市場和我們前期判斷的一致，一方面商品住宅的銷售增速開始明顯下降，沒有人口持續流入的三四線城市需求不足已經顯現，一、二線城市的部分住宅需求也進入觀望的階段，我們認為銷售增速的下滑才剛剛開始。另一方面，由于開發企業的集體回歸一、二線城市，土地均價開始大幅上升，企業盈利能力逐漸下降。

在保增長的預期下，政策面存在一些邊際改善的空間，但並不大，不可期望過高。而本輪行業調整周期與以往不同，開發商整體處于從三四線回收到一二線的過程中，龍頭企業也難以保持以往較好的銷售業績，幾年以來龍頭地産股相對其他中小地産股的強勢可能難以持續。繼續強烈建議關注京津冀一體化相關個股、以及增發底價大幅高于目前股價的地産股。

組合：京津冀一體化的華夏幸福、首開股份、金隅股份，轉型的陽光城、華業地産，關注新華聯。

-風險提示：金融體繫去杠杆、經濟增速下滑超預期，再融資受阻。

安信證券-房地産行業：滬港通利好A股地産龍頭，壓低中小地産企業估值