中信證券-房地産行業專題研究報告：行業風口逐漸轉向資本市場

我們認為，並不是每個公告再融資的公司都值得看好，因為再融資行為不一定創造價值，“圈錢”本身並不一定是好事。

投資要點

“大資管”時代，房地産融資渠道的歷史性劇變：在2012年之前，房地産行業的主要資金來源，是銷售回款，企業自有資金和銀行貸款。2012年以後，随着專項資産管理計劃等各種“類信托”業務在設立審批方面逐漸松綁，資本市場的再融資基本停頓，房地産開發企業開始“繞道”類信托渠道（信托，基金子公司，證券公司專項資産管理計劃，有限合夥房地産基金）融資實現規模擴張。房地産企業在大資管時代紛紛涉足金融領域，參與成立房地産基金，收購一部分銀行股權。此外，為了應對再融資的停頓，企業紛紛在項目股權層面和外部資金開展合作。

“類信托”業務大發展背後的隐憂。夾層融資是各種“類信托”業務的主體。資金的提供方並非願意同股同權承擔開發業務的風險，而是期望以股東回購等方式，“名股實債”地獲得較高的“預期收益率”。盡管這一新的融資渠道蓬勃發展，但“剛性兌付幻覺”給整個行業乃至宏觀經濟都帶來隐憂。

資本市場再融資打開一扇門。2013年下半年其，大量地産公司公告再融資方案。3月20日，發審委審核通過了中茵股份和天保基建的再融資申請。盡管目前再融資的審批時間仍然較長，但地産行業的“風口”，正逐漸從大資管業務轉回資本市場，資本市場的重要性正在逐漸提升。

融資環境正常化的積極意義。如果再融資逐漸走向正常化，則企業可以不再過度依賴項目層面融資，稀釋項目權益比，相同的管理半徑或能管理更大權益面積；企業市值管理動力或将提高，派息水平或呈現整體上升；房地産金融體繫的突發風險或将下降，高收益産品對于股市的分流效應也可能得到控制。

風險提示：地産再融資推進速度較慢的風險

“再融資”並非投資主題，把握個股行情背後的行業性機會。我們認為，並不是每個公告再融資的公司都值得看好，因為再融資行為不一定創造價值，“圈錢”本身並不一定是好事。但是，資本市場對行業重要性的提升，有助于企業正确看待市值，也有利于行業估值整體性恢復。當前政策預期環境對地産股較為有利，各大公司在轉型和業務創新方面熱點較多。我們建議投資者把握地産股行業性的機會，重點配置龍頭地産公司。

中信證券-房地産行業專題研究報告：行業風口逐漸轉向資本市場