中信證券-房地産行業2014年2月份跟蹤報告：大産業變革，小景氣波動

低資金成本的公司持續獲得拿地和銷售優勢，從而形成産業競争格局中大龍頭的固有優勢。

投資要點

産業景氣度較平穩：北上廣等9個樣本城市春節前6天到元宵節期間銷售同比下降27.2%，大量人口返鄉使得一些三線城市銷售可能較好。總體看，個貸利率高位平穩，市場供應充足，房地産行業景氣度大幅上行或下行可能性都不大。

産業變革之一：地價充分發現，區域差異彌合：信息快速傳播和政策基本穩定，地價正不斷體現一線城市房價上漲潛力。土地市場變得更加有效，高價地並不是困擾行業整體的問題，但土里淘金也越來越困難。與此同時，具備優良基因的龍頭公司在三四線城市針對産業鍊的議價和整合能力，三四線城市輕地段，重品質和品牌等特點，市場並無充分認識。三四線城市的市場集中度提升或快于全國。

産業變革之二：資金成本逐漸固化，供應缺口基本消失。房地産企業的資金成本競争格局逐漸固化，這意味着低資金成本的公司持續獲得拿地和銷售優勢，從而形成産業競争格局中大龍頭的固有優勢。供求缺口基本消失，也使得反周期操作再難重現。在非標準化的房地産産品制造過程中以最低成本制造最好産品的龍頭公司競争優勢被放大，産業集中度提升可能更快。

産業變革之三：線上時代的影響。我們認為，開發企業輕固定資産和輕人員的特點，使其轉型難度並不大。然而，行業市場集中度低，ROE高，住宅業務護城河寬廣，這都使得龍頭企業願意談轉型和積累能力，但無意在現階段大規模投入資金于新業務。不過，商業地産子行業的業态和資金回流方式，或将在線上時代面臨變革。

風險提示：改革推進緩慢風險；銷售速度下降過快的風險。

擁有資源價值和估值的安全墊，等待改革的催化劑。我們認為，基本平穩(或者略有下行)的基本面，意味着資源價值的安全和政策的穩定。而當前地産股較低的估值水平，決定了地産股股價具備安全邊際。我們認為，未來共有産權，公積金等制度改革，以及個股期權，優先股等資本市場改革，或将成為行業股價表現的催化劑。

中信證券-房地産行業2014年2月份跟蹤報告：大産業變革，小景氣波動