中信證券-保利地産：銷售業績符合預期，毛利率低點已現

由于2014年之後結算項目銷售價格回升，高價地占比不大，我們相信公司結算毛利率将會較2013年略有所提升。

投資要點

全年銷售及業績符合預期：公司公告2013年12月月報，12月單月實現簽約104萬平，簽約金額141.92億元，同比增長46.2%；2013年全年累計實現簽約金額1252.89億元，同比增長23.15%。同時公司公布2013年業績快報，全年實現營業收入923億元，同比增長34%；實現歸屬上市公司股東的淨利潤107.7億元，同比增長27.63%，EPS為1.51元/股，銷售和業績符合市場預期。

全年拿地理性，管理半徑穩定：根據我們統計，公司2013年全年拿地建面接近1900萬平米，公司支付的權益地價接近400億元，各區域土地分布均勻，各大城市發展的可持續性有了明顯提升，管理半徑又沒有出現顯著擴大。我們測算，假設房價絕對水平完全不變，公司全年拿地的毛利率均值在32.2%。不過，如果我們假設房價變化基本和CPI同步，即2013年拿地在未來整體銷售均價比當前房價高5%，則這部分土地儲備潛在毛利率水平為35.4%。可見，公司2013年拿地理性，盈利能力料将長期維持。

結算毛利率逐漸回歸，但可結算資源規模依然龐大：公司2013年營業收入增長34%，高于利潤總額19%的增速，這也意味着2013年全年的結算毛利率水平有所下降。一方面，結算産品中有一部分是2011年促銷貨量；另一方面，個别高價土地也進入結算周期。2011年至2013年，公司銷售簽約總計3002億元，而這三年的結算規模僅為2082億元。我們相信，公司可結算資源豐富，2014年業績增長确定。同時，由于2014年之後結算項目銷售價格回升，高價地占比不大，我們相信公司結算毛利率将會較2013年略有所提升。

2014年可售資源充足，成長空間仍然廣闊：公司2013年前三季度新開工規模達到1209萬平，同比增長達到26.2%，相當于2012年的86%，預期2014年可供銷售的貨值較2013年仍能較快增長。我們認為，企業杠杆安全，拓展理性，市場占有率不到2%，未來5-10年在新房開發領域仍有廣闊的成長空間。而公司在養老、會展等領域的探索，則或将為公司在2020-2030年，新房市場開發量基本見頂後的“再成長”積累能力。

風險提示。部分三四線城市項目的銷售不确定性風險；公司未來少數股東權益占比提升帶來的利潤表壓力。

盈利預測及估值。我們認為，公司目前的估值水平僅為2013年靜态5倍，作為行業龍頭企業，公司能夠維持相對較高的執行力，能夠充分享受行業集中度提升帶來的紅利。我們微調公司2013/2014/2015年EPS預測至1.51/1.91/2.38元/股（原預測為1.55/2.07/2.74元/股），NAV18.57元/股。

公司股價處于嚴重被低估狀态，我們給予公司15.10元/股的目標價（2013年10倍PE）和“買入”的投資評級。

中信證券-保利地産：銷售業績符合預期，毛利率低點已現