中信證券-北京城建首次報告：價值低估的北京房地産龍頭

我們預期2013年全年公司實現房地産銷售簽約超過80億，而我們測算2014年公司實際可售貨量将達到150億以上，正常去化速度下，公司能夠實現超過100-120億元的銷售簽約。

投資要點

北京國資旗下地産開發龍頭之一，土地成本相對低廉：公司擁有土地儲備超過400萬平，接近60%的土地儲備位于北京區域。其中位于城八區海澱、朝陽的土地儲備超過100萬平米，土地儲備質量優良。而北京核心區土地儲備絕大多數為早期獲取，成本相對較低。在北京房價上漲過後，主力項目如世華龍樾、世華泊郡等項目可替代性較弱，而毛利水平相對較高。

除此之外，公司參與動感花園、望壇花園等土地一級開發項目，在競争激烈的北京土地市場中擁有多元化拿地的能力。

北京區域需求确定，但短期預售證管控影響2013年推盤：公司三季報實現銷售商品的現金流入54億元，同比有所下降。而四季度北京區域實行了較為嚴格的預售證發放制度，為了不過度犧牲毛利，延緩預售證的獲取或為明智之舉。我們預期2013年全年公司實現房地産銷售簽約超過80億，而我們測算2014年公司實際可售貨量将達到150億以上，正常去化速度下，公司能夠實現超過100-120億元的銷售簽約。

财務安全，業績釋放能力較強，估值便宜：公司2013年三季報短期有息負債占總有息負債比例僅為2.69%，為歷史最低水平，負債結構進一步得到優化，持有現金達到60億元以上，為後續的土地拓展提供了較大的彈性。公司中報預收款規模超過100億元，以北京項目為主，含金量較高，基本上鎖定了2013年的業績和2014年大部分業績。以目前的房價計算，公司每股NAV達到23.6元，目前股價相對NAV折價約60%。我們認為北京房價暴跌可能性較小，公司存量資源可實現能力較強，靜态估值水平處于行業低位，具有安全邊際。

再融資若成功将提升公司規模擴張能力：公司拟向包括公司控股股東城建集團在内的不超過10家特定對象發行不超過4.16億股股票，發行價格不低于9.38元/股，募集資金總額不超過39億元，投向北京區域的項目。

公司處于發展的關鍵期，若股權融資能夠順利完成将提升公司規模擴張的能力。

風險因素：京外項目盈利能力的風險；北京區域預售證管控導致銷售周期延後的風險，北京區域土地市場過熱導致拓展項目成本過高的風險。

盈利預測、估值及投資評級。我們認為公司估值便宜，存量資源價值實現能力較強，股價具備一定的安全邊際。房地産融資正常化後，公司再融資方案也具有一定的示範效應。我們預測公司2013-2015年EPS為1.55/1.90/2.34元/股，NAV23.60元/股。大股東參與增發也彰顯信心，我們給予公司NAV折價40%，目標價14.16元/股，首次給予“買入”評級。

中信證券-北京城建首次報告：價值低估的北京房地産龍頭