華泰證券-信達地産:遭遇雙重誤會的潛力股

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2013-08-08 11:46

  • 信達地産PB為0.78倍,估值水平處于房地産闆塊的最低端,大幅低于房地産闆塊平均1.8左右的PB水平。

      投資要點:

      信達地産PB為0.78倍,估值水平處于房地産闆塊的最低端,大幅低于房地産闆塊平均1.8左右的PB水平。按照我們測算其9.5%的ROE水平,合理PB為1.38倍,對應股價為5.87元。若考慮公司正在發生的基本面改善情況,假設其PB水平逐步恢復到1.8倍PB,則其長期股價有望穩定在7.6元一線,給予“買入”評級。

      資産負債表,遭遇雙重誤會:一重誤會,來自會計準則入賬計量偏差。信達地産年借殼上市後,從信達投資獲得308萬方土地儲備,現在尚有155萬方的待建。我們計算得出,這155萬方土地較08年平均升值5倍左右。由于會計準則恪守歷史成本法記賬,該部分資産升值並未體現,人工調整後其每股淨資産約為6.46元,對應PB為0.53倍。二重誤會,來自市場錯誤定價。根據我們量化計算,ROE穩定在9.5%以上的公司對應合理PB應為1.38倍。而市場僅給予0.78倍的估值(見圖2),嚴重低估公司價值。

      利潤表,最受關注但最不重要:盡管A股市場非常關注PE和EPS等利潤表指標,但是對于房地産公司而言,利潤表最不重要。在預售制度下,地産公司利潤表落後于資産負債表2~3年,落後于現金流量表約1年。所以與其他行業不同的是,房地産公司的PE與其業績增長速度(EPSG)並無顯著相關性(見圖3)。

      現金流量表,進一步提供安全邊際:信達地産股息收益率為2.0%,處于行業較高水平,並與大中城市的房租收益率大致相當。盡管其盈余質量處于行業中下水平,但考慮到其國有企業屬性,我們認為信達地産面臨的流動性風險可以忽略。在股息收益率的支撐下,除機構客戶配置外,推薦個人客戶将其作為房産的替代物,優化個人資産結構(見圖4)。

      公司基本面出現改善迹象:A)周轉步伐加快。公司有望拿地到開工速度從12個月縮短到9個月左右。B)提高杠杆水平提高。公司淨負債率較低位置,公司将通過加杠杆手段提升ROE水平。C)新開工面積13年同比增長30%,将為未來幾年提供更為充足的可售貨源,利潤表将逐步改善,同時也為股價上揚提供催化劑。

      評級與目標價:由于上述理由,我們給予信達地産“買入”評級,目標價為4.26-5.87元。

      風險提示:地産行業以及中國經濟出現繫統性崩潰,公司自身資源整合進度低于預期。

      華泰證券-信達地産:遭遇雙重誤會的潛力股

    撰文:華泰證券    

    審校:劉滿桃



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