華泰證券-金地集團：最壞的時候或許已經過去

預計公司全年可售貨值将超過700 億（300 億存貨+超400 億新推），按60%的去化估計，全年銷售額有望突破420 億（+23%以上）。

　　1-4 月銷售理想，預計全年銷售額有望突破420 億。公司1-4 月實現銷售額113.7 億，同比增66%。公司當前從拿地到預售大概為12 個月，按此推算公司去年下半年以來大量新拿地塊将在今年下半年陸續入市，帶動全年可售貨值和銷量的提升。但考慮到去年下半年公司銷量逐步回升，基數效應将導致下半年同比增速有所回落。預計公司全年可售貨值将超過700 億（300 億存貨+超400 億新推），按60%的去化估計，全年銷售額有望突破420 億（+23%以上）。

　　産品戶型結構持續改善。公司自2011 年下半年開始加快戶型結構調整步伐，2013 年大戶型占比已由2011 年的51%下降至35%，新增貨量中小戶型占比更是高達80%，産品結構持續改善。當前公司70%的土地儲備定位首置首改，預計公司未來中小戶型剛需産品将穩定在60%~70%，由定位中高端轉向以首置首改的剛需産品為主。

　　拿地加速帶動杠杠小幅提升。公司1-4 月新增建面209 萬平，需支付權益地價83 億，占同期銷售金額的73%，較2012 年全年提升60 個百分點，提速明顯。預計全年權益拿地現金流支出将達150 億。受拿地加速影響，公司一季度末淨負債率較年初上升10.4 個百分點至42.8%，經營活動淨現金流亦由正轉負。當前公司綜合融資成本僅6%~7%，淨負債率仍處低位，而市場環境在不斷改善，預計公司後續仍将加大杠杠。

　　全年毛利率仍将低位徘徊，下半年開始有望逐季回升。一季度公司毛利率延續了去年一季度以來的下滑趨勢，僅為26.4%，同比下降13.5 個百分點。我們認為這主要受結算2009 年和2010 年低毛利項目和去年年初調價換量的影響。全年來看，随着2011年項目逐步結算，下半年公司毛利率有望逐季改善，預計全年毛利率仍将維持2012年的低位水平。明年來看，我們認為随着去年年底新增優質土地逐步進入結算周期，加上新設成本管理部門的貢獻逐步凸顯，預計毛利率較今年将有較大提升。

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