加息——房地産業從此進入拐點？

　　編者按：年中，“加息”問題猶如中國經濟一根繃緊的神經，讓各方頭疼不已。央行行長周小川明确表示，若通貨膨脹率超過5%，央行将考慮加息。同時，央行也辟謠近期“加息”傳言。但不争氣的經濟似乎不給行長大人面子，6月份通貨膨脹率達到了5%，觸及敏感點位。加息與否，已劍在弦上。加息，到底對房地産有多大的影響？什麼樣的房地産企業能從加息的中逃生？光大證券研究所房地産專業研究員趙強給出他的觀點。

　　在經歷了将近5年左右相對寬松的經營環境和景氣上升期之後，中國房地産行業從2003年的下半年起，遭遇了一繫列的政策和市場環境的不利變化：政府加強了對土地市場的整頓、商業銀行明顯加強了對房地産貸款的限制；政府對于動遷政策做了重大的修改；各地實行土地公開拍賣之後，土地成交價格大幅上升；由于石油和糧食價格的上漲，使得通漲的趨勢日益顯現，而迫使央行提高準備金率和加息……

中國房地産景氣指數

　　（資料來源：CEIC，光大證券研究所）

　　從2003年下半年，糧食和石油價格的上漲使得通貨膨脹的壓力重新出現，另一方面，固定資産投資的增速卻居高不下。因此，加息成為了政府下一步即将采取調控的手段的預期很快在市場上蔓延。

　　對于房地産而言，加息顯然是巨大的不利因素，這也可以從歷史上的表現得到印證。

　　為了抑制當時高達兩位數的通貨膨脹，人民銀行在93年5月和93年7月兩次調高利率，96年5月的利率調整則主要側重于中短期的利率結構的調整，尤其是調低了存款利率和調高了貸款利率。但僅過了三個月，央行又再度調低利率，並由此進入了長達六年之久的降息周期。

　　歷年貸款利率變動情況

　　（資料來源：CEIC，光大證券研究所）

　　加息的效應快速而顯著地體現到房地産業的景氣程度上，這可以從商品房銷售面積的變化中清晰地看到。93年以後的三次調高利率之後，商品房銷售面積從93年高達55%的增長率下降到了個位數的增長，而利率見頂的96年，也正是唯一的商品房銷售面積出現負增長的一年。98年以後，商品房銷售的再次啟動固然有着房改因素的推動，但不斷調低後的低利率環境也為其創造了有利的條件。因此，可以預計一旦中國經濟進入加息周期，則商品房的銷售勢必有所放緩，而放緩的程度則要取決于加息的幅度和方式。

商品房銷售與歷年貸款利率變動比較

　　（資料來源：CEIC，光大證券研究所）

　　住房按揭對利率相當敏感

　　與1993年不同的是，當前絕大部分居民購買商品住宅多采用按揭貸款方式，而在當前的利率制度下，按揭貸款的利率又跟随基準利率浮動。由于負債的杠杆效應，居民對房價的承受能力對利率的變動相當敏感。

　　目前，個人購買商品住宅執行的優惠貸款利率為5.04%(五年以上)。提高利率，意味着購房者每月的還款額将有所增加，因此購買者對房價的承受能力下降，從而影響到房屋的銷售和房價。為此，我們假設一購房者，購買50萬的住房，貸款30年、首付款比例為30%，做一敏感性分析，得到如下的結論：如果加息幅度在50個基點，那麼購房者每月還款額将增加5.8%，換言之只有當房價下跌5.5%才能抵消利率上調的影響。當然，在市場整體供不應求、房價持續上漲的情況下，這個幅度還是能夠被市場消化的，但如果加息幅度超過100個基點，那麼負面影響不容忽視。

　加息對購房者對房價的承受能力的影響

　　（資料來源：光大證券研究所）

　　加息對房地産行業形成雙重打擊

　　然而，對于房地産開發商而言，負面影響遠不止于此。一方面，加息會增加房地産開發的成本。目前，房地産開發商的實際貸款利率一般在5%-6%之間。我們用1-3年的貸款利率為基準，假設項目計息期為18個月，同樣做了一個敏感性分析，發現若加息100個基點，則房地産的開發成本将提高1.39%。此外，利率提高後，市場上的資金供應更加偏緊，實際上準備金率上調後已經出現了這種迹象。因此，銀行對房地産開發貸款的利率上浮的幅度會更大，因此開發商的實際資金成本将更高。

　一年期貸款利率

　　（資料來源：CEIC，光大證券研究所）

加息對房地産開發成本的影響

　　（資料來源：光大證券研究所）

　　更為致命的是開發商的資金鍊可能出現斷裂，這種情況發生在那些資本金不足、運作不規範的中小開發商身上的機會很大，而這種後果幾乎難以在财務上進行評估。但對于整個行業而言，這可以從房地産開發商的資産負債率、項目運作周期上得到反映。為了衡量這種情況對房地産上市公司的财務影響。我們借鑒杜邦分析法的思路，對房地産開發商的淨資産收益率進行分解，並在對央行“溫和調控”和“嚴格控制”兩種不同輕快下，做一個情景模拟。

　　我們假定當前典型的房地産公司的淨資産收益率為10%，並把其分解成68%的資産負債率、9.0%的淨利潤率和0.36倍的總資産周轉率。我們分别把緊縮的效應從這三個指標中傳遞：銀行控制貸款使其資産負債率下降、開發貸款利率提高使其毛利率下降、住房按揭利率提高使購房者購買的住房面積相應減少(雖然實際上可能是房價的下調，但我們在此做簡化處理)，而銷售面積的減少使其資産周轉率下降。我們這個簡化的财務模型顯示：當利率下調1%而且貸款控制比較溫和的情況下，房地産開發商的淨資産收益率也會由10%下降到7.5%，如果調控手段更加嚴厲的話，負面影響更大。不過，值得關注的是，我們基本的假設是當前的市場是供求平衡的，而實際情況可能並不是如此。換言之，如果市場原本供不應求，那麼提高按揭利率對銷售影響的程度要小得多。

加息對房地産公司的綜合影響

　　（資料來源：光大證券研究所）

　　誰能從加息中逃生？——以上市公司為例

　　在加息、市場緊縮狀态下，對房地産開發企業的影響可以歸結為：成本上升、需求放慢和項目周期延長，從而影響了其盈利能力和投資回報率。尤其是對于那些擴張速度過快、财務杠杆過大而産品缺乏競争能力的房地産公司而言，則更是面臨了能否渡過危機、生存下去的嚴峻考驗。

　　中國第一批房地産上市最早出現在1993-1995年間。然而10年以後，我們發現真正從房地産低谷渡過了、目前仍舊健康成長的幾乎只有萬科一家。其余的公司有兩種結局：其中一類是直接破産或者被其他公司收購，典型的有：瓊珠江、瓊金盤、南油物業等；另一類公司雖然沒有破産，但是惡劣的資産質量和财務危機使其積重難返，也在市場上失去了競争力，更無法抓住98年的住宅産業高速發展的機會。分析這些公司失敗的原因並總結萬科的成功經驗，我們得到了以下的一些結論：

　　n區域分散化可以降低市場風險讓早期房地産公司受創最深的是海南房地産泡沫的破滅。脫離實際需求的炒賣和投機活動使許多公司破産，也産生了大量的銀行壞帳。深圳的情況類似，尤其是在寫字樓和商業物業。與那些集中投資在高風險區域的公司相比，區域分散化的公司顯然可以大幅降低風險。萬科2000年以後業績的高速增長就得益于其前些年在上海地區的大舉投資。

　　n專業化經營、注重品牌和團隊建設是核心競争力的來源在萬科的成功之道中，專業化經營、注重品牌和團隊建設是最核心的内容。公司逐步将非核心業務出售從而能夠使資源集中在住宅開發上。另一方面，萬科注重品牌、企業文化和團隊建設也在業内獨樹一幟。

　　n管理層的決策能力和靈活性能力對于地産公司而言，公司高層的決策能力和執行過程中所體現的靈活性相當重要。當年，王石感覺到地産危機時，對幾個寫字樓做出停工的決定相當明智，而後來又将其中的深圳萬科俊園重新設計、改建成住宅後售出，又體現了其執行過程中的靈活性和創新能力。

　　n穩健的财務結構和融資能力即使面臨最近幾年良好的發展能力，萬科的資産負債率也從未超過65%，這比行業平均的水平要低得多。當然，與靜态的财務指標相比，融資能力更為重要。在98-98年的行業低谷期，萬科先後成功地完成了B股和A股的融資，為萬科後來的深圳四季花城等大規模成片開發提供了資金支持。

　　n産品本身的市場競争力當然，産品本身的競争力也相當重要。當市場競争更加激烈的情況下，産品品質和成本優勢決定了企業的銷售和盈利能力。