屈臣氏300億估值博弈 李嘉誠的執着與淡馬錫的急切 

觀點網 李嘉誠與淡馬錫這場跨越十余年的資本同行，如今終于要分道揚镳了嗎？

近日，有消息傳出，長和繫旗下屈臣氏集團拟于2026年第二季度前完成香港與倫敦雙重上市，目標估值鎖定300億美元，募資規模最高達20億美元。

目前長和已啟動投資者意向摸底，但具體時間表尚未最終确定。同時，持有25%股權的第二大股東新加坡主權基金淡馬錫計劃通過此次IPO退出投資。

事實上，在該消息前，屈臣氏已多次被傳上市，不過讓投資者真正意識到長和此次IPO的決心與迫切，是源于上周有報道指出，長和已選擇由高盛及瑞銀推進IPO，標志着上市進展已進入實質執行期。

2014年淡馬錫投資屈臣氏時，雙方曾計劃“2-3年内共同努力推動零售部門上市”，這份計劃雖遲到了整整十余年，但似乎也讓李嘉誠等到了他心中的理想估值。

往事回憶錄

長和拆分屈臣氏上市一事，最早還得追溯到2013年。

2013年末，有報道指出，長和計劃拆分屈臣氏在香港和英國兩地進行雙重上市，或者亞洲業務在香港上市，歐洲業務則獨立在倫敦上市，而公開招股時間，最快可能在2014年上半年。

随後，在2014年3月初的記者會上，李嘉誠回應了這一傳聞，甚至公開承認在外國（倫敦）注冊新公司是為了符合當地上市的注冊標準。

然而，時隔3周，事情卻出現了意想不到的翻轉——長和並未按照計劃推進上市工作，而是選擇與新加坡主權基金淡馬錫快速“閃婚”。

2014年3月21日，和記黃埔宣布，向新加坡主權基金淡馬錫出售零售旗艦屈臣氏24.95%的股權，涉及資金440億港元。

消息宣布當天，李嘉誠罕見召開了記者會說明會。談及這場世紀交易，李嘉誠表示是長和主動聯繫淡馬錫的，整個洽談過程“快到離曬譜”，預計将于4月中旬完成交易。

至于屈臣氏拆分上市一事，李嘉誠也回應道：“今年（2014年）上市的可能性很小。屈臣氏還在快速增長期，每天都有新進步，計劃2到3年内将集團在香港和新加坡同步上市。難以估算屆時上市的估值，應該會高于淡馬錫入股的價值。”

李嘉誠的這一回應，不僅讓市場對屈臣氏上市地點的調整頗感意外，更隐晦地透露出，他對屈臣氏當前的估值水平並不滿意。

交易宣布後，淡馬錫投資部總裁謝松輝也立即發表評論：“屈臣氏擁有非常成熟的管理團隊和頗具價值的零售網絡，又處于增長期。投資零售業是抓住亞洲中産階層激增和經濟轉型的重要策略，與淡馬錫所堅持的長期投資目標不謀而合。”

他表示，繼續看好亞洲，尤其是中國和復蘇中的歐洲市場。而這，也解釋了淡馬錫何以斥巨資入股屈臣氏。

彼時，投資者對這筆交易並不滿意。瑞信更是直接給出“失望”評價，認為出售屈臣氏24.9%股權所釋放的業務價值，遠低于原定全盤上市方案；而該交易對屈臣氏1770億港元的估值，也與市場預期存在明顯差距。此前，市場估計屈臣氏價值約1900億港元。

不過，對于李嘉誠與淡馬錫來說，這場440億港元的交易，也只是雙方的各取所需罷了。

站在李嘉誠的角度，這筆440億港元的資金回籠，既清償了屈臣氏對長和的欠款，又為集團基建、能源等核心業務補充了現金流，更重要的是，他能通過淡馬錫的主權基金背書，為屈臣氏鎖定了一個合理的估值底線。

淡馬錫的焦灼

從2014年入股至今，淡馬錫的投資組合歷經多輪調整，對流動性的需求日益迫切，而屈臣氏的上市進程卻屢屢擱置，讓其陷入了“進亦難，退亦難”的困境。

2019年，淡馬錫曾嘗試出售所持屈臣氏股權。3月20日，據彭博社消息，淡馬錫正考慮以30億美元價格出售其持有的屈臣氏10%股份，並稱騰訊和阿里有意競購，但彼時阿里、騰訊方面表示不予置評。

半年過後，9月3日，彭博社再次報道，淡馬錫擱置了出售所持屈臣氏集團的少數股權的動作，擱置原因是其未能與潛在買家就估值達成一致。

這場未遂的退出，也暴露了淡馬錫對現有投資回報的焦慮。

有市場人士認為，作為主權基金，淡馬錫投資需兼顧收益性與流動性，而十二年的持有周期早已遠超常規投資期限，即便300億美元的估值較入股時的1770億港元，增長了32%，但若考慮資金成本與機會成本，實際回報率並不突出。

在估值理想狀态下，假設淡馬錫在IPO中出售全部持股，發行價對應300億美元市值，扣除3%承銷費與相關稅費後，最終能到手金額約72億美元，賬面盈利約15億美元，但靜态總收益率僅約26.3%，分攤至十二年的投資周期，年化復合收益率更是低至1.9%左右。

與此同時，屈臣氏中國市場的表現，也讓淡馬錫的等待多了幾分不确定性。

據長和發布的2025年上半年财務報告顯示，屈臣氏在中國收益總額為66.66億港元，同比下滑約3%；EBITDA亦由2024年同期的2.5億港元下滑至1.17億港元，減少了53%。

數據來源：長和集團财報，商業客整理

事實上，從2020年開始，屈臣氏在中國市場的發展一直處于下滑趨勢，其中EBITDA從2020年的27.59億港元下滑至2024年的4.67億港元，降幅約為83.07%。

數據來源：長和集團财報，商業客整理

盡管中國市場表現欠佳，但從全球表現來看，屈臣氏整體業績還是呈現復蘇态勢。零售整體收益總額988.4億港元，同比增長約8%；EBITDA為79.74億港元，同比增長了12%。

同時，為了增加在資本市場的估值，屈臣氏集團亦于2026年年初宣布，計劃年内新增約1000間店鋪，並投入38億港元用于門店擴張、店鋪升級、零售科技及供應鍊優化。

而對淡馬錫而言，當前的市場環境既是機遇也是最後的窗口期。據Wind統計數據顯示，2025年香港IPO市場強勢復蘇，全年新增上市公司超110家，募資總額近2900億港元，較2024年大幅增長，為屈臣氏上市提供了良好的市場氛圍。

更重要的是，淡馬錫的投資策略正轉向高成長性賽道，尤其是AI領域。淡馬錫中國區主席吳亦兵2025年曾公開表示，淡馬錫在中國投資的最大主題依然是科技創新，並在過去一财年中，通過包括直接投資在内的多種方式持續投資于全球的人工智能（AI）價值鍊。

因此，淡馬錫目前亟需回籠屈臣氏的資金布局新賽道。截至目前，長和與淡馬錫均未對上市細節作出最終确認，300億美元的估值目標能否實現、淡馬錫能否順利退出，仍有待市場檢驗。

如今回過頭來看，十二年前的資本默契，十二年後的利益平衡，屈臣氏的上市故事，是又一個時代浪潮中資本逐利的故事。

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