向上而生 | 觀點與大新金融溫嘉炜對話：在結構調整中看到機會

編者按：在經濟轉型與行業升級語境下，企業的發展方向愈發清晰——唯有向上，方能突破重圍、觸摸新機。但向上的道路並不總是鋪滿玫瑰，有時也荊棘叢生，考驗的是企業的戰略定力、創新勇氣與持續生長的生命力。

在這一背景下，觀點新媒體繼續策劃並推出“向上而生”年度報道，尋找一批在變革中砥砺前行、推動中國經濟與各行各業高質量發展的企業，共同迎接新的一年。

同時，我們将對話具有全球視野和豐富學識的經濟學者與行業領袖，傾聽他們對趨勢的洞察、對成長的思考，探尋2026年“向上而生”的動力。

觀點網 中國2025年國内生産總值GDP全年增長5%毫無懸念，而2026年是“十五五”開官之年，大新金融集團首席經濟及策略師溫嘉炜表示，内地正經歷經濟結構的轉變，當中帶來的影響無可厚非，但中國為全球兩大經濟體之一這一點無庸置疑。

目前經濟仍然面對不少新舊挑戰，疊加外部環境變化影響、内部供強需弱矛盾，面對2026年的前景，溫嘉炜認為，明年中國經濟形勢，相信會在結構調整下以穩中求進為主調。

“中國正從出口導向型經濟轉向以擴大内需為主導的增長模式，這是國家戰略性的重大轉型，當中無任何影響是近乎不可能的事。”溫嘉炜如是說。

溫嘉炜尤其認為，一個發展逐漸成熟的經濟體一直保持高速增長是異想天開，長遠更可能的方向應該是增速慢慢貼近成熟國家的水平。

雖然外部壓力大，内部挑戰多，但前三季度内地生産總值同比仍然增長5.2%，保守估計明年經濟增長速度達4.5%。而2026年的重點，相信仍然在擴大内需及提升居民收入上，大方向層面延續去年的政策基調，以穩定市場的信心。

目前，内地居民消費占GDP比率約為四成，有效需求不足仍然是急需破解的主要問題。而中國中央經濟工作會議與《十五五規劃建議》均提倡将“居民消費率明顯提高，内需拉動經濟增長主動力作用持續增強”作為未來五年的取向。

溫嘉炜進一步指，“以舊換新”等刺激消費政策，繼續實施會面臨邊際效應的減弱，所以官方的說法亦反映提升居民收入是重點，因為提升居民收入才可以令消費動力加快，明年要關注中央推出哪些實際措施來推動收入改善。

他認為，從消費層面來說，行業不少新鮮玩意是涉及人工智能等，令消費者有興趣體驗，鼓勵消費。而人工智能方面的産業發展，于2026年仍然是一個相當重要的主題。

另外，中央經濟工作會議提到國内供強需弱的問題。溫嘉炜說，雖然過剩的産能需要時間消化，但預期明年基建方面會略為轉好。

他又指，中美元首達成協議，降低部分關稅並延長“休戰期”，料有助減少不确定性。内地亦正加快拓展東盟及歐盟市場，並改善與部分西方國家的貿易關繫亦有利經濟發展。

不過，即使中美進入“休戰期”，仍然要小心出現變動，因為特朗普在政策上出現反復的情況比較多，不排除為了某些目的而再次利用關稅作為談判籌碼。

另一方面，債務水平亦是内地十分關注的焦點。截至11月底，2025年政府債累計發行約24.08萬億，淨融資約13.23萬億。其中，國債累計發行14.1萬億，淨融資6.14萬億，達到全年發行進度的93%；地方政府債累計發行9.98萬億，淨融資7.09萬億，已完成全年進度97%。

他相信，中央不會過于放松地方政府發債的程度，明年要留意地方債問題如何發展。尤其針對“十五五”規劃提到，有些項目準備好可提前開工建設，但必須以防止無效投資為前提，嚴防建成即荒廢、投資即流産的問題。

即是該些投資如果未必可以帶動經濟或政府收入，同時可能會加重地方政府債務壓力，便非有效投資，所以相信地方政府在作出投資前會較為僅慎。

溫氏又指，地方政府财政陷入不良循環之中，主要因過度依賴房地産相關收入的問題。近年因房市下行，土地出讓金已連續數年下滑，導致地方财政面臨壓力。要在當中尋找出路，長遠要改善地方政府收入結構才能解決問題。

五年過去，中國房地産的調整仍未見結束。

“很難說市場何時見底，因為重點在于市場何時回復信心，這方面是難以預料的。”溫嘉炜稱，内地房地産市場可能仍需要至少一至兩年時間消化，因為看到仍然有房企的融資問題迫在眉睫，即在資金供應及回籠方面仍然未能解決。

雖然中央積極推出一些措施扶持市場，如收儲，但進度並不快，因為各地亦要考慮如何處理該些庫存。

以下為觀點新媒體對大新金融集團首席經濟及策略師溫嘉炜的訪問實錄：

觀點新媒體：您最新預測2026年内地GDP增長為4.5%，有哪些經濟上的隐憂需要留意？

溫嘉炜：我們對2026年的增長可能稍微保守一點，因為第一就是關稅的影響，盡管現在有一個休戰期，可是也不能排除在這個期間還是會有變動。因為特朗普是特别喜歡談判的一個人，如果他有政治上的需要，而關稅便是比較方便的一個工具，作為他的談判籌碼。所以我們不覺得未來是一帆風順的狀态。

第二是内需方面，今年近月，消費放緩情況略微加快，11月跌至1.3%，為比較低的增長水平。另一方面消費氣氛仍然比較疲弱，其中一個原因就是樓市方面目前仍然是價量齊跌的情況，人們無法透過地産累積财富或帶來财富增長，對消費方面有影響。

第三是投資方面，最主要原因是不同行業有一定的産能過剩情況，所以令不少企業在投資方面亦出現收緊，所以看到在固定資産投資細項中，制造業的增長已出現倒退。

内地經濟現在肯定還是在一個調整過程中，長遠來說，中國作為全球兩大經濟體之一，經濟結構變成内需為主，增長肯定會變慢，慢慢貼近成熟國家的增長水平。

觀點新媒體：您認為2026年經濟主要增長動力将來自哪些領域？

溫嘉炜：展望2026年，其中一個重要的關鍵就是居民收入增長。

國補方面，過去一兩年可能有很多消費方面的補貼，希望可以令居民有更加特惠的價錢買不同的消費品，或将一些舊的電子産品換新。但是個措施已持續了一段時間，即使再推出，邊際效果亦會遞減，所以官方說法亦反映提升居民收入是重點，因為始終需要提升居民的收入才可以令消費動力加快。

首先就是看明年政府可以推出哪些實際措施，推動收入改善。

另一方面，人工智能方面的産業發展，于2026年仍然是一個相當重要的主題。若從消費層面來說，行業不少新鮮的玩意涉及人工智能，令消費者有興趣體驗，能夠鼓勵消費。

如果需要經濟長線可以有好的發展，内需依然是一個必須的主力。在戰略上或策略上要有分别，過去可能會做多些大型基建投資或直接補貼等，現時可能更加會希望透過收入改善來鼓勵消費。

觀點新媒體：中央經濟工作會議強調明年繼續實施更加積極财政政策方面，並提出重視解決地方财政困難，您認為地方債的問題何時可以解決？

溫嘉炜：債務水平是内地十分關注的問題，中央不會過于放松地方政府發債的程度。尤其中央經濟工作會中重要一點就是，積極有序化解地方政府債務風險，督促各地主動化債，不得違規新增隐性債務。優化債務重組和置換辦法，多措並舉化解地方政府融資平台經營性債務風險。

要從循環當中尋找出路，有些要點是很重要的，例如土地的問題。正正就是因為住宅市場依然是維持調整的狀态，政府沒有辦法透過拍賣土地來提升收入，所以中央利用特别國債來置換地方的一些債務，減低地方債務風險。尤其是在地産市場未見改善的情況下，投資者手上持有的城投債等類型資産不會進一步帶來金融的壓力。

至于如何改善地方政府的财政狀況？需要一些真正可以創造經濟效益的投資，不能太過依賴賣地等房地産收入，從而長遠改善地方政府的收入結構。

觀點新媒體：2026年，房地産投資及銷售對内需的拖累會否較2025年進一步加劇？“止跌回穩”的最關鍵條件是什麼？

溫嘉炜：内地房地産市場可能仍需要一段時間消化。

房企融資層面，就是資金供應及回籠方面的問題仍然未能解決。居民層面，可能早幾年前買了樓的居民，在樓市回調時令他們财富有減少。很難說市場何時見底，因為重點在于市場何時回復信心，這方面是難以預料的。中央一些措施如收儲，進度並不快，因為地方亦要考慮如何處理該些庫存。

數據層面，這幾個月不論是投資、銷售及樓價方面呈跌勢，所以明年可以扭轉形勢的機會稍低，相信市場調整仍然需要1至2年時間。

觀點新媒體：您十分看好内地AI市場的原因是什麼？

溫嘉炜：中國的AI主要以本地市場為主，即是過去幾年從一些消費平台等産業可以看到，中國在發展自己另一套的新興科技生态。

對于内地的AI企業來說，有好多已經慢慢落地，例如低空經濟。我們可以看到有好多AI已應用于實處，是真的可以提升産品的質素或是消費的體驗。

我認為這個可以改變整個經濟生态，絕對可以與AI相輔相成。

觀點新媒體：您預測2026年香港最優惠利率将橫行，跟随美國減息的空間有限，預計香港樓市能否延續近期回暖勢頭？

溫嘉炜：香港樓市方面，整體利息回落，同時租務市場方面表現好，住宅租金回報比早一兩年已回升不少。租金回報上升的同時，利率下跌，令投資者認為，買樓不論自住或收租其實都是一個不錯的選擇。

供應方面，早些年因為政策推動住宅的新供應，希望解決住屋問題，而在經濟環境比較不理想的時候，這些一手住宅的潛在供應會對于二手樓形成壓力。但看到近期一手樓庫存已慢慢回落，發展商在近兩年項目發展進度亦放慢了，相信庫存壓力已經是處于一個見頂回落的的過程。

我認為，一手潛在供應需要兩至三年才可以降至一個比較低的水平，相信樓價再大幅回落的機會不大，但亦不會有大幅上升。

因為美國減息周期似乎可能都只會再下調一至兩次，而本地最優惠利率再下跌的機會亦不是太大，這些因素加起來，我認為樓市應該已見底，但是要大幅回升暫時沒有看到很大的動力。

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