造富雪道 | 依賴比亞迪的尚水智能創業闆IPO過會

觀點網 “迪鍊”供應商的上市路一波三折。

12月16日，深圳市尚水智能股份有限公司在創業闆IPO順利過會。

據了解，尚水智能主營業務圍繞微納粉體處理、粉液精密計量、粉液混合分散、功能薄膜制備等核心工藝環節展開，産品可廣泛用于新能源電池、新材料、化工、食品、醫藥、半導體等行業，目前公司主要面向新能源電池極片制造及新材料制備領域。

本次沖刺深交所創業闆拟募資5.87億元，較2023年科創闆申報減少超4億元，募投項目並未變更，其中拟投入2.28億元用于高精智能裝備華南總部制造基地建設項目；2.09億元用于研發中心建設項目；1.5億元用于補充流動資金。

倚重之險

上會稿披露，報告期内，尚水智能産品主要應用于新能源電池行業，其中動力電池行業客戶占比較高。

2022年-2024年及2025年1-6月，尚水智能的營業收入分别為3.97億元、6.01億元、6.37億元和3.98億元，2022年至2024年復合增長率為26.70%。

尚水智能将營業收入快速增長歸因于公司首創的循環式高效制漿技術得到市場認可並持續叠代，同時受益于下遊新能源電池行業的持續發展。

同一時期内，該公司淨利潤分别為9772.15萬元、2.34億元、1.53億元和9370.62萬元，扣非後歸母淨利潤分别為8541.13萬元、2.19億元、1.48億元和9361.37萬元。

不難發現，2024年該公司淨利潤同比下滑34.9%，扣非後歸母淨利潤同比減少7151.32萬元。

尚水智能表示，一方面繫受增值稅即征即退影響，公司部分2022年增值稅費延緩至2023年繳納，使得2023年繳納增值稅、收到增值稅退稅金額較高。

另一方面則受産品毛利額變動影響。其中2023年公司大産能産品的收入規模大幅提升，相應産品的附加值較高，使得當期收入規模同比增長51.46%，同時綜合毛利率由2022年48.11%提升至57.09%。

此外，從收入來源看，僅新能源電池極片制造智能裝備的收入，分别為3.72億元、5.77億元、6.06億元和3.85億元，占當期主營業務收入的93.73%、96.01%、95.2%和96.85%。

也就是說，尚水智能規模較小且産品單一，抗風險能力較弱，業績穩定性不足。與此同時，在同行相繼推出類似産品時，尚水智能産品的市占率已由2022年的89%下降至2024年的60%。

除了産品困境，尚水智能的客戶結構亦為其長期可持續發展帶來隐患。

報告期内，尚水智能對前五大客戶的銷售金額占當期營業收入的比例分别為91.48%、91.76%、89.79%和 93.65%。

其中，2022年至2024年期間，第一大客戶比亞迪對尚水智能的采購力度顯著增強，三年間對尚水智能的營收貢獻分别達到1.94億元、2.9億元和4.18億元，占尚水智能同期營收占比從49.04%躍升至65.78%。

尚水智能表示，公司主要向比亞迪銷售锂電池制漿繫統，雙方已建立較為穩定的合作關繫，預計在未來一定時期内，對比亞迪的銷售收入占比較高的情形仍将持續。

仍需注意到，對客戶的高度集中依賴，也導致尚水智能存貨余額高企。

2025年上半年，尚水智能存貨余額高達10.37億元，占流動資産的63.42%，其中68.26%為已交付但未簽收的設備。

截至目前，尚水智能仍有7.53億元的貨款尚未結清，若客戶發生變故，無法如期驗收付款，将直接觸發大規模的存貨減值風險。

破局之兆

比亞迪的身份，並不只是大客戶。

産城園區評論注意到，在尚水智能目前股東名單中，比亞迪直接持股份額為7.69%。

是客戶，亦是股東，二者直接構成關聯交易，這也是問詢函中的關注重點。

據了解，最早上交所問詢函中便提到，2021年比亞迪成為公司第一大客戶與入股是否存在關繫。

尚水智能回復稱，尚水智能成立于2012年，自2013年起便與比亞迪建立聯繫，雙方就磷酸鐵锂材料在粉液混合後的分散效果方面開展了一繫列的測試、驗證及改良工作。

2015年2月，與比亞迪首次簽訂薄膜式高速分散機供貨合同，開始批量供貨。

随着2020年比亞迪刀片電池的推出以及迅速市場化應用，公司與比亞迪的合作規模呈階梯式增長。

往來多年，尚水智能股權結構上首現比亞迪的身影，是在2022年。彼時尚水智能還未完成股份制改制，前身為深圳市尚水智能設備有限公司（“尚水有限”）。

2022年9月，時任公司總經理的吳娟将其持有的全部尚水有限的股權轉讓給比亞迪等投資者並退出尚水有限，比亞迪以13.14元/注冊資本，對應估值4.6億元入股，持股比例達4%。

2022年10月，比亞迪對尚水有限增資2000萬元，認購140萬元新增注冊資本，至此持股比例達到7.69%，對應投前估值5億元。

在公司經歷人事大洗牌及比亞迪等關鍵股東入股後，2022年12月8日，尚水智能宣布整體變更為股份有限公司，開啟IPO之旅。

二闖資本市場，尚水智能在回復函中承認公司對比亞迪構成重大依賴。

尚水智能表示，對比亞迪而言，圍繞産業鍊開展戰略投資對保障其關鍵資源供應具有重要意義，對于尚水智能來說，引入比亞迪，有利于進一步鞏固與核心客戶的合作關繫，學習和借鑒其先進的管理經驗，也能更好地把握行業發展趨勢。在此基礎上，比亞迪通過受讓股權和增資等方式持有公司股權，加強産業鍊上下遊的協同效應。

此外，尚水智能在招股書中提示了“迪鍊”壞賬風險。

據悉，“迪鍊”是比亞迪向其供應商簽發的基于真實貿易背景的電子債權憑證，持有者可以無追索權的拆分和轉讓“迪鍊”用于支付貨款或持有至到期獲取現金流。

2024年末，公司應收款項融資中“迪鍊”賬面價值高達1.67億元，期後兌現周期為2.96個月，未出現無法轉讓及到期無法兌付的情形。

對于第二輪審核問詢中關注的“迪鍊”收款情況，尚水智能表示，報告期内公司未對“迪鍊”計提對應損失準備，是由于“迪鍊”信用風險特征與大型商業銀行承兌匯票基本一致，且公司自與比亞迪合作以來未因“迪鍊”違約遭受任何損失，不存在減值迹象和需要調整預期損失比例的情形，因此公司未對“迪鍊”計提壞賬具有合理性。

公司評估“迪鍊”憑證未來12個月内預期信用損失的金額為0元，相關損失準備的計提金額為0。

值得一提的是，來到2025年上半年，比亞迪在尚水智能前五大客戶銷售占比降至第二位，比例為36.29%，取而代之的是億緯锂能，占比為44.29%。

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