夏亦豐：地産後增量時代的機遇 | 2025博鰲地産發展暨代建大會

本文為夏亦豐女士在2025博鰲地産發展暨代建大會發表的演講

夏亦豐（中銀證券房地産行業首席分析師、副總裁）：大家好，我是中銀證券的房地産分析師夏亦豐，今天很高興跟大家分享一下從我們研究分析的角度，從行業自上而下看開發商的模式上有沒有什麼新的機會，從這樣的角度來看整個行業的時代。

在開始我的分享之前，我還是想說一句，我在寫完這個分享内容之後，有一個感想，大部分人對地産行業目前來講還是一個線性外推的思路，就是覺得行業上行的時候，預期後面也是上行，下行的時候預期後面也是下行。但是在這個時間點上，其實可以稍微再樂觀一些。還是要跳脫原有固化的思維框架，在新的行業微觀點上做一些探索。這是有更多機會的。

首先我想跟大家分享一下目前我們對行業的整體看法。當然現在來說，行業的量價肯定是承壓的。未來房地産的總需求是持續下降的，我相信大部分人對此的判斷和我們是一致的。對于2025年全年的判斷，我們覺得商品房銷售面積會下降到8.8億平米，也就是說在連續三年的大幅下滑之後，2025年還是會有一個将近9%的下滑，這是我們對于現在的判斷。

短期内我們也沒有看到宏觀經濟好轉的迹象，首先是居民的收入，以及對後面的收入預期和就業的預期也沒有改善。第二個是供給上，我們看到也還是有縮量的，另外二手房方面，目前二手房是分流新房的一個非常大的點，在幾個因素綜合影響下，2025年的新房銷售面積大概是不到9億平米。

目前來看，百城新房的成交量是繼續走低的，同比負增長的城市數量超過6成，從微觀的角度來講，這也不是很好的一個勢頭。從價格來說，全國商品房價格在2023年達到頂峰之後就持續下降，預計2025年同比下降3%，這是我們對全國商品房房價的判斷，也就是今年整體還要下降3%。

對于70城新房的價格，2023年開始連續下降之後，二手房的價格在2022年就已經下滑了，可以看到今年上半年新房和二手房的降幅都進一步擴大。在下降的城市數量方面，今年上半年只有上海、太原的新房房價是同比上漲的，其他城市都是下跌的，杭州同比是持平，所有二手房的房價都是同比下滑的。

再看一二三四線分線的情況，可以看到一線城市的新房價格上半年下降了1.4%，二線城市下降4%，三線城市下降5%，二手房比一手房下降幅度更大。

接下來要講到整體對于未來行業格局的判斷，我們用8個字概括：增量變精、存量優化。在增量變精這個部分，介于現在這個階段比較重要的有兩點，一是土地供給一定要縮量重質，這不是開發商能做到的，更多的是政府怎麼維護供給的市場。

第二個是開發商可以做的，就是在新增的增量建設上要提質增效。在存量優化的角度也是兩個方面，一個是城市更新，城市更新是目前無論中央還是地方重點要推的方向，大家一定要重視這個點。

我們在比較早之前就說到，城市更新不止是住宅的更新，其實還有很多非住的城市更新。在目前這個階段可能會有新的增量點，也是開發商的一個機會。在政府工作報告中也強調了這一點，就是要高質量開展城市更新，不是像原來只要拆遷就是城市更新，現在更多的是在細微處調整。一會兒我也會展開說一些案例。

存量優化的第二個方面，目前對開發商來講，可以做的是運營服務，也就是地産+N。這一點最重要的還是要切中大家的需求。切中誰的需求呢？很顯然是切中消費者的需求。消費者是誰？一會兒我想講三個點，這是在運營服務當中我們比較看好的三個賽道。

首先講一下增量變精，這個地方可以簡單說說。剛才已經講到了這兩個部分組成，一個是政府，一個是開發商。上半年确實已經出現了縮量重質的現象，政府也是不斷地在推動品質住宅入市。從成交量來看是下降了4%，但是價格提升了25%，平均的溢價率也是達到了11%，這也是核心城市、高能級城市供地還能賣得出去，拉高了整體的價格。其實很多三四線城市已經賣不出去地了，這是目前政府能操作的一件事情。低容積率的宅地也是不斷地在推出，包括現在限售令也不斷地在打開，這也是政府鼓勵房企做好房子。

近幾年土拍的相關政策也是做了優化，各地的類型也是不同，包括土地供應的結構，比如說北京是非常明顯的要傾向于重點的功能區、産業園區、軌道交通站等等重點區域，還有很多地方在人口淨流入的地方要供地，還有成都提到要在銷售周期比較短的地方，在合理的區間供地，政府在這里面也是推了一把。

除此之外在規則上也給開發商提供了一些便利，比如說土地款可以晚一些交等等。

我們看看今年上半年住宅類用地成交的溢價率，今年上半年溢價率最高的是深圳，前4個城市都是大家預期之中比較好的城市，分别是深圳、杭州、上海、成都。之後是台州、威海、蘇州、鄭州。鄭州最近有一些核心地塊拍出來價格也不錯。整體來看溢價率比較靠前的城市，目前成交量和價格表現上，開發商拿到這個高溢價的地還是能掙到錢的。

今年上半年哪些房企拿的高溢價的地比較多呢？比較典型的是綠城、濱江、華潤。當然建發在成都和杭州拿的兩塊地也是溢價率非常高的，但是從量上面來講，可以明顯看到綠城和濱江拿的是比較多的。

剛才幾位開發商的領導提到了好房子怎麼做，這里我就不再展開，但有一個數據可以看一下。在新規出來之後，确實重點城市推了很多品質的住宅，銷售表現确實是優于舊規的，但是我們再細一點去看具體的數字，我們就會發現其實也高不了太多。在行業整體規模下滑的階段，其實好房子的加成並沒有大家想象的那麼多，可能只是在一個很卷的時代里面很艱難地再卷一下，也許會比同行競争力更高一些。但是更多的還是要需求提升，這一塊更多的還是要看金融政策。

另外還有一個調研數據，客戶到底想要的好房子是什麼好房子。剛才有很多設計上的分享，包括理念上的分享，我們看看購房者到底是怎麼想的。

首先購房者希望的面積，可以看左下角這張圖，大家都希望改善，現在居住的大部分還是120平方米以下的，未來大家想要住的肯定是要提升。但是我們看到140平以上的需求，其實能力是不足以支撐的，大部分還是集中在90平到144平米。如果說在上海的話，全國的錢都集中在上海，可以搞280平米、300平米甚至更大面積的房子。但是看全國，90到144平米還是比較有效的大家想要的面積段。

另外就是對于居住的舒适度方面，客戶到底看重的是什麼，大家可能覺得我想要泛會所，我想要多豪氣的大門，多厲害的地下車庫，做星空頂等等，我們也看了非常多的所謂四代宅或者是新的品質住宅，一句話概括，只要你的成本能覆蓋，能掙到錢，你想做好房子，大部分開發商都是可以做出來的，甚至你可以仿照一些豪華酒店的設計，開發商都有能力做好，但是核心還是利潤夠不夠，能不能覆蓋我的成本，這又和拿地的價格有關。

在短期内，我又要賣得掉，又要周轉快，又要覆蓋成本的情況下，很多事情做不了。所以在這樣的情況下，我們會發現客戶的需求很簡單。其實從客戶的角度來講，通風、采光和戶型，這是他們比較關注的。

現在很多開發商搞統一的精裝修，但是購房者並不太喜歡這種方式，現在無論是樣闆房還是推出的新房，只有部分價格比較高的房子可以定制，但是大部分的精裝都還是一樣的，但是每個購房者的需求不同，有的是帶孩子的，有的是單身的，他可能想要的東西是完全不同的，目前可選精裝，要根據自主的需求去選擇的占比已經達到一半了。這是大家很迫切想要的東西。

這是從客戶的角度去看到底他們想要什麼，了解客戶的需求，我們再做開發建設增量上的變精才是有效的。

目前其實很多房企都做了好房子的戰略，這里不展開講，除了大型房企有各種白皮書、各種標準，中小型房企，以及一些出險的房企都有相關的戰略。

再看存量優化，這是我剛才講的兩大部分，首先講講城市更新的部分。之前我們都聚焦在住宅更新上，住宅更新其實就是老舊小區改造，這個量非常大，後面有一組數據，大家可以看一下。這個量很大的情況下，其實總投並沒有特别高，除了老舊小區改造之外，還有危房改造、城中村改造。其實城中村改造是目前非常重要的，反復在提的事情。

現在一些老公房也劃到了城中村改造當中，上海也提出承重改造的要求，到2026年要完成某些具體項目的全面城中村改造。還有一些拆遷和棚改。我今天想講的是舊資産煥新的城市更新，這一塊是可以做微改造的，除了開發商之外，還有其他的主體可以介入，如果做好了也有非常多的機會。

還有運營服務，在後面我也會展開講，我們看好這里面三個賽道，一個是以購物中心為主的商業地産，第二個是物業地産，第三個是養老地産。核心是我們要從有錢人口袋里掏出錢。這句話非常重要，不要老是想着說運營服務要怎麼提升效率、降本增效，更重要的是客戶的滿意度。客戶滿意度決定了他願不願意從口袋里拿出錢。

在經濟下行的時候，口紅效應特别明顯，大家對低客單價的産品越敏感了，比如說我有能力花100塊錢或者50塊錢買一樣東西，接受一個小的服務，從A這里買還是從B這里買的差别並不大，但是A給我的感受特别好，我就選擇A。因為客單價很低，所以就是這樣一個很簡單的思路，因此我們一定要提高客戶的滿意度。

為什麼選這三個賽道呢？因為這三個賽道都具備三個屬性，第一個是消費屬性，這三個都有消費的能力，消費者能夠不斷地拿出東西，包括我們現在的政策也都在推進促進消費的政策。第二個是長期性，第三個是C端的多樣性。為什麼我一定要提C端多樣性？其實我們的運營服務里面還有很多，比如說物流地産，還有文旅的這些，也都是一些運營的東西，為什麼我沒有放在這里？因為我覺得整體來講，那一塊東西可能沒有對于某一個人持續性、對某一個個體的持續性，這三樣東西是我們目前看來，在運營服務賽道里面比較看好的，一會兒我會再展開跟大家分享一下我的想法。

首先說城市更新，這肯定是當前的行業主線，這個政策已經非常多了，尤其是時隔10年在今年召開的城市工作會議，也是明确提到“以推進城市更新為重要抓手做房地産的提升”。

這里看一組數據，這個數據非常難找，我們可以看到近三年城市更新的項目，年均是超過6萬個，當中每一年的老舊小區改造數量基本上都在5萬個以上，也就是我剛剛一開始說的，老舊小區改造的數量占比是非常高的。我們再看它的總投額，大家對于之前城市更新上的一個數字一直沒有概念，就是我們到底投了多少錢在城市更新上。

我拿到數據一看還挺驚訝的，2021年到2024年總投有16.6萬億，這個數字是超過我的預期的。這里面老舊小區部分的總投資，雖然沒有看到2024年的數據，但是從2020年到2023年來看，其實是不到1萬億的，也就是除老舊小區之外，這個錢花在了其他的東西上，包括哪些呢？當然有一些住宅的更新，也包括一些加裝電梯、新增車位，還有養老、托育的社區服務設施，還有管道、市政的建設，以及公園等等。這些東西占了很大的比例。如果說後面有一些主體可以介入到這些方面，我相信還是有增量的錢能夠幫助去做的。

接下來說一下舊資産煥新部分有那些可以做的，一個是老舊街區的打造，這里有一個案例是上海楊浦區的大學路，如果你來自上海，就知道五角場那邊是一個大學的聚集區，交大、復旦都在那里，所以那里有年輕人的基因，很多年輕人會在那邊活動。年輕人特征就是喜歡新的東西，瑞安在打造大學路上做了非常多的不斷調整的動作。

瑞安在2003年接盤了這個區域的開發，現在他們也會不定時地在大學路開展活動，瑞安的角色就是幫助區政府完成城市發展的方案提供，通過步行街，把高校、園區、社區融在一起，讓這條路上一直都有新的東西進來，大家都會一直願意去看。

第二個案例也是上海的，就是上海長甯區的愚園路。大家應該知道，愚園路是老洋房的聚集區，它的風格就是老錢風的感覺，這里的舊街區改造策略就是要保留原有的建築，同時功能上要有一些變化。因為它原來主要是老洋房，如果這些房子沒有人住，就顯得很蕭條，還有一些特别老的房子，市容市貌上顯得不特别好，所以它就引入了一些商業業态，包括外立面做了一些調整，有一些創意的東西，包括有一些人文上的活動在這條街上發生。

左邊這個圖是上海市中心城區小紅書APP打卡熱度圖，我覺得很有意思，顔色越深的部分說明大家在小紅書上打卡這個街區比較多的，這里面大部分是上海的歷史街區改造後的街道，包括武康路等等，很多人會來這些地方打卡。

在上海的歷史城區改造中，有4種基本的模式，我這里不展開講了，主要是通過兩種標準來做劃分，一個是是否引入社會資本，還有一個是是否動遷原住民。

除了街區之外，第二種就是傳統商場的存量更新，它是從傳統零售到沉浸式體驗的轉型，這里面有很多非標商業創新的模式開展。傳統的商場，包括百貨，我們都體驗過這些業态。百聯做了一個東西叫做策展型購物中心，它在上海淮海中心做了一個項目，現在在長沙也做了一個項目的改造，把原來的長沙樂和城打造成一個策展型購物中心。除了策展型購物中心之外，還有公園型、市集型等等非標商業的購物中心，開發商都可以想到新的模式。

除了購物中心之外，還有歷史文化建築的更新，目前來看就是文物修復、産業導入、市場運作結合起來，強化運營服務，引入多元化的業态，這里就不具體展開了。

還有文旅地産的更新，這里主要是用阿那亞做一個案例，它是從賣房子到賣生活。阿那亞這個項目在最初表現很不好，後面經過改造之後，在阿那亞這個項目這里建了幾個藝術類的建築，再加上一些營銷的動作，就把整個項目盤活了，後來房價也是一路攀升到3萬塊一平米，那邊的民宿價格也非常高。

除了剛才說到的這些之外，還有老舊火車站的改造，這部分開發商能介入的比較少，如果說我們在某一個綜合體上拿下來，或者說它有這個能力去做一些改造，我覺得也是一個機會。這一塊政府可能會給到的資金體量還是挺大的。

國外也有很多案例，比如京都火車站，還有荷蘭、巴黎的項目，它都是有改造，包括改造成博物館、企業孵化中心、圖書館等等。國内也有這樣的案例，比如鹽城把火車站改造成濕地博物館，南京浦口火車站，這也是一個老的火車站，改造之後也是被列入了城市更新的經典案例，這都是做一些微改造的想法。

還有舊廠房的改造，時間有限我就不展開了，大家可以關注一下萬科的上生新所。

剛才提到的是工改文，還有工改商，首鋼園是工改商，還有工改租，像武漢的泊寓，還有徐匯濱江，工改城市公共空間的。另外是非住改租，以長租公寓作為一個鍊接。

最後講一下存量優化中的運營服務。核心是回到今天的主題，就是三高模式後要怎麼做，我覺得還是要轉變成地産+的運營服務商。

商業地産從傳統零售要轉向新消費時代的購物中心。“消費”這兩個字我們不斷地在提，今年我做了非常多相關的産業外的研究，我覺得地産是完全可以和消費挂鈎的，我們後面也會陸續出一些研究報告，主要還是聚焦在新消費下。新消費時代下的購物中心，一定是開發商目前可以盡快切入，並且馬上能有效的領域之一。

第二個是物業管理，它的核心是從一對一的模式，轉到以物業管理公司為中心的集合型管理，還有就是從單一的勞動密集型轉到科技賦能後的運營服務。最後就是養老地産，從原來的賣房回款開發模式，到一個更全周期的模式。

購物中心這邊，2024年全國新開業的商業項目數量和體量都是創十年新低的，目前也比較難做，開發商介入的前期投入也比較大。但是從業态上面來看，我們可以發現結構上是有變化的，零售是微降的，這也能理解，因為現在大家掏錢出來的意願不強。但零售是購物中心開發商或者運營者提成最多的部分。還有運營，原來大家搞親子活動比較多，現在親子的占比在下降，生活服務類的業态超過了兒童親子。

2024年五大業态開關店比數，文體娛這一項開關店比數是最高的，達到了1.23，目前持續在開店的大部分都是新的業态，比如說新式茶飲、劇場、VR體驗店、潮流數碼、戶外用品、運動裝等等。

再把新消費做一個分類，目前來講我們認為可以歸類到新消費的主要是這些品類（見PPT），核心是要注重精神消費，高度重視悅己，高度重視自己的情緒價值。最近無論是從二級市場的表現來說，還是從一級新上市的情況來講，新式的茶飲陸續也都在上，包括戶外的，比如沖浪的，冰雪運動、登山，還有露營的産品，都在購物中心里面不斷地增加。

最後一個是新消費里面，我沒有在商場里面看到很多的，尤其心理療愈這一塊。我們看到有很多身體按摩的門店在商場開出來，但是心理咨詢、塔羅牌這些相關的部分，都是年輕人喜歡的，但明顯是智商稅的東西，整體來說是好賺錢的業态，在商場里面沒有看到。還有水晶這種比較小衆的産品，如果大家玩自媒體的都知道，這一塊是比較好掙錢的，如果商場把這一塊綜合做成某類店鋪，其實也是能掙到錢的，療愈經濟這一塊，這是大家之前忽略的。

地産企業如何把握新消費時代下的商業地産機會？

第一是首店邏輯，這主要是把握新消費相關的首店的開店機會，這就非常考驗開發商的嗅覺，以及他到底能不能談下來的能力。從結果來講，2024年全國74座城市迎來了7000家新的首店，同比增長36%，跟2022年相比增長79%。這里面二次元是增量最猛的，相關的品牌首店同比數量是668%的增長。在座的可能都是地産界的專家和大佬，大家不能忽略年輕人，尤其是十幾二十歲的年輕人現在的消費能力，其實還挺強的。

第二是快閃邏輯，這也給了購物中心一個試錯的機會。首先我能不能把握住目前最潮流、最新的IP的想法，包括現在最新的熱點，這是考驗我們的嗅覺靈敏度，然後是你能不能談得下來這個合作。最後的效果是要給消費者營造一個常逛常新的驚喜感。

我一直來一個商場，如果這里面永遠都是一樣的東西，相信消費者就疲勞了，如果你總有一些新的東西，我會不定時的過來，甚至培養消費者的習慣，我每周都會來看一下，這里到底有什麼新的東西。這里也有案例，比如靜安的大悅城，吸引超過550萬人次的打卡，單日客流峰值突破14萬，在全國的商場里面都是非常領先的數字。這里面包括最近特别火的Chiikawa的主體店、卡皮巴拉等等，都是年輕消費者特别喜歡的東西。

第三是IP聯動邏輯和品牌劇場。這里就不詳細說了。

物業管理行業的邏輯也是不斷在更叠的。我們非常早之前出了一本書，是專門講物業管理行業邏輯的，我的書里面寫到的一個物業管理行業的邏輯，到現在都還沒有完成。我們覺得越往後，科技賦能物業以及智慧平台商業模式、線上線下的融合，可能會是未來的一個大的方向。

最後是養老産業，這也是被寫入政府工作報告的，我覺得開發商未來的方向一定是從賣房回款的開發模式，轉向更全周期的康、醫、學、樂、養的復合消費模式。

我這里再次提到"消費模式"，現在消費無論是從政策上還是從當下大家的收入情況、經濟情況來講，一定是非常重要的點，作為開發主體來說，一定要把地産和消費結合在一起。

養老除了原有的居住之外，最重要的是多樣化的個性需求，養老機構也好，居家的養老服務也好，一定是一對一的提供服務，這才是更有意義的。

原來地産公司搞養老地産，它是讓所有老年人住在一起，現在是要帶老年人出去，也就是不局限于養老機構内部，這可能也是消費屬性，這個點在于我要從他的口袋里掏出錢來。

回到最後一點，我們為什麼看好這三個賽道？第一個是商業地産、購物中心，是因為我能從來的人口袋里掏出錢，並且我能想辦法培養他掏出錢的習慣。第二個是物業管理，我每天接觸那麼多的業主，我要做的事情也是從現有的資源里掏出錢來，我怎麼做讓他掏錢。第三個是養老，同樣的是我有很多資源擺在我面前，我怎麼從他口袋里掏出錢。這是三個很典型的消費屬性，長期的可持續性，以及最後的C端多樣性，從這樣三個點來看運營服務賽道未來的前景。

（見PPT）這是我們的官方公衆号，如果大家關注我們的報告和成果，也歡迎大家關注我們的公衆号，我們的一些新研究都會在公衆号上發布。

我今天的分享就是這些，非常感謝大家的時間。

免責聲明：本文内容與數據由觀點根據公開信息整理，不構成投資建議，使用前請核實。