觀點直擊 | 綠城中國：安全性與利潤率的平衡（實錄）

觀點網 2024年房企年報季中，綠城中國是少數在業績會上提及“着手安排2025年到期債務提前置換”的企業。

事實上，近年來的行業驟變中，綠城中國似乎一直在徘徊，此前2022年中淨利潤大跌38.33%後，2023年末又扳回一城，守住了盈利基本面，淨利潤上升13.15%至31.18億元。

收入端來看，2023年綠城中國營收同比微增3%，至約1313.83億元；銀行存款及現金（包括抵押銀行存款）約為734億元。

伴随業績報告披露，綠城中國如期舉行2023年度業績發布會，董事會主席張亞東，執行董事兼行政總裁郭佳峰，執行董事及執行總裁耿忠強，執行董事及副總裁李駿等管理層一同出席。

值得關注的是，業績會上還多了一位新角色入場。

債務AB面

就在公布2023年業績的同一天，綠城中國任命了一位新執行董事、執行總裁——周長江。

資料顯示，周長江曾擔任中國港灣總公司企業規劃部副總經理、中交集團企業發展部副總經理、中國交建董事會辦公室主任及董事會秘書以及中交資本控股有限公司董事長。

據綠城中國方面表示，此次人事任命基于周長江的豐富資歷和中交集團對其的高度認可。董事會認為，此舉有助于加強綠城中國與中交集團之間的良好溝通，對公司經營和發展具有積極意義。

中交集團是綠城中國的最大股東，持有後者已發行股本總額的28.97%。背靠中交，又引入一位内部人士，如今綠城中國在行業低迷背景下依舊穩住營收大盤，2024年債務缺口似乎也在掌控範圍之内。

“整體上來說，公司債務結構安全主要體現在幾個關鍵指標上，比如衡量短期償債能力的現金短債比2.3倍。”業績會上，耿忠強表示，綠城中國目前銀行借款約1070億元，占比73.3%，剩下的主要為債務共計389億元；而在債務期限結構方面，一年内到期的借款為325億元，占比22.3%。

耿忠強還透露，于2023年上半年，綠城中國償還了最後15億境内永續債，實現了永續債清零，“我們堵住了一個侵蝕利潤的缺口。”

至于大家頗為關注的境外債情況，耿忠強坦言，2023年綠城中國完成了一筆境外債務的置換，涉及金額11.72億美元，其中4.5億美元用于2024年到期境外債務的提前置換。

目前綠城中國今年内到期的境外債務余額約3億美元，“這3億美元當中的2.5億美金是2024年12月份24年10月份到期，該部分債務的置換工作也在按計劃順利推進，預計上半年能夠完成。”

除此之外，耿忠強還稱，會着手安排2025年到期債務的提前置換工作。

“針對境外的債務情況，我們準備了根據市場情況擇機發行，也準備了銀行的一個内保外貸或者是自有資金償還等多種形式的安排。當前公司境外融資規模在總體債務當中占比相對比較穩定，希望能夠保持境内境外兩個融資渠道暢通，同時也保留境外穩定的外債額度。”

據其表示，綠城中國未來不排除會考慮以境内低成本的資金來償還境外資金。

境内債方面，2023年綠城中國共發行境内債139億元，包括公司債25億元，中票58億元，供應鍊ABS 30億元，以及供應鍊ABN 26億元，而剩余發行額度約有355億元。

耿忠強還透露，綠城中國開展了境内債券在二級市場的回購工作，截至2024年2月，已累計回購債券18.3億元。

但觀點新媒體同時注意到，該公司債券收益率從2023年初的6.9%下降了約300個bp，目前徘徊在4%至4.5%之間。

談及融資，綠城中國平均融資成本較上年的4.4%下降了10個BB，降至4.3%；期末融資成本較上年末的4.4%下降了30個bp，降至4.1%。

從年報數據來看，綠城中國于2023年的總借貸人民币上漲約60億元至1461.42億元，淨負債也上升至726.97億元，淨資産負債率同步由2022年同期62.6%上升至63.8%。

也就是說，綠城中國淨負債率有上升勢頭，對比2020年的42.42%，三年時間内上漲超20%。

依舊偏愛大本營

“如果前幾年算是綠城的康復期，今年開始綠城用三年去發展，就相當于是在健身期，再過三年到2023年的時候，可能就變成了快速起跑期。”

三年前，張亞東将未知的2023年定義為綠城中國的“起跑期”，時過境遷再看如今的綠城中國，與當年定下的目標已在兩條平行線之上。

這並不是在貶抑綠城中國的成果：2023年，該公司總收入實現3.3%的增長，股東應占淨利潤也較去年增長13.1%；股東應占核心淨利潤達到64.17億元；每股基本盈利人民币1.22元，較去年增長18.4%。

但對于這家龐大的企業來說，毛利潤一度下滑的确也是待解決的問題。

年報數據顯示，于2023年，綠城中國毛利170.73億元，較2022年的220.21億元減少22.5%，據悉，該變化主要是本年度物業銷售毛利下降所致。

此外，毛利率僅13.0%，較2022年17.3%下降了4.3個百分點，物業銷售毛利率約合11.3%，較2022年的16.3%下降5.0個百分點。

“一方面是整體市場下行及限價影響，導致售價不及預期，另一方面集團在拿地策略上聚焦一二線城市，對項目的安全性及抗風險能力要求較高，毛利率相對偏低。”

耿忠強坦言，綠城在拿地策略上更聚焦一二線城市，比如說大本營杭州，安全性高，但是毛利率相對偏低，“行政及銷售開支78.67億，有效壓降财務費用29.16億元，有所上升，其他收入28.57億元，同比下降了21%，分占合營企業及聯營公司的業績實現21.65億元，這是對應的銷售物業收入增加同比增長了28.6%，匯兌損益為-3900萬。”

另一方面，綠城中國在拿地策略上對于項目的安全性以及抗風險的能力要求較高，“我們拿地更聚焦在一二線城市，例如杭州核心區。地價放開了，但是房價仍沒放開，這也使得公司的毛利率相對偏低。”

他接着補充表示，雖然核心城市核心地塊拿的地毛利率偏低，但是安全性、流動性好，“這保障了公司的安全底線，已售未結的毛利率整體來看比目前已結轉的水平高一些。”

由此看來，綠城中國目前土地投資策略更為保守，更注重資産安全性，毛利率反而更像是第二選項。

在綠城數年前的藍圖中，一直強調深耕一二線城市，2023年貨值的占比也側面印證了其在土地方面的偏好。

于2023年内，綠城中國取新增38個項目，總建築面積約557萬平方米，預計可售貨值達約人民币1425億元，一二線貨值占比84%，權益比提升至74%。

“38個新拓項目當中，有26個新項目當年實現開盤，占比達到68%。新拓的1425億當中，有39%在當年實現了銷售轉化，達到549億元，較2022年501億元有所上升。”

2022年，綠城集團累計總合同銷售金額3003億元，新增項目27個，總合同銷售面積約1380萬平方米，當中自投項目合同銷售金額約2128億元，歸屬于綠城集團的權益金額約1224億元，權益比提升至58%。

截至2023年12月31日，綠城中國共有土地儲備項目168個，總建築面積約3720萬平方米；一二線城市貨值占比達到80%，長三角區域占比則達到57%，例如北京、上海、杭州等綠城中國戰略核心城市占比約59%。

資料顯示，目前綠城中國于杭州的土儲資産約1275億元，上海為620億元，北京435億元，西安466億元。

不難看出，2023年的綠城中國依舊偏愛大本營杭州，在38宗新拓項目中，有超過三分之一的項目位于杭州本地。

2023年8月，綠城中國甚至還花費合計20.72億元接手了合景泰富旗下三宗杭州項目。如此重倉，自然與杭州項目所帶來的利潤有關。

于2023年，綠城中國合營企業及聯營公司結轉物業銷售收入合計1125.65億元，增加47.5%，結轉收入的物業銷售均價為每平方米2.35萬元，較2022年上升20.5%。收入增長背後，銷售占比較高的杭州江河鳴翠、杭州詠荷郡、上海新湖明珠城等項目功不可沒，以上項目銷售情況與收入恰好呈正相關。

但如此重倉單一城市的做法似乎會給其中長期發展留下隐患，因此綠城中國當下在土地運營端似乎還在确定合适的平衡點。

“我們現在存貨都在一二線的核心城市核心闆塊居多，城市及闆塊分化是當前以及未來房地産市場最大的一個特點，房價普漲的大開發時代已經結束了，城市分化及市場結構分化就會進一步的加劇。所以我們判斷，未來房産在核心一二線城市以及改善類産品的銷售情況相比會更好一些。”

郭佳峰表示，綠城中國目前十大核心城市占比超過51%，二線城市占比達到80%，“在目標城市的選擇上，綠城中國主要根據拓展10個戰略城市結構化的布局，在拿地的總量上，我們原則上是會根據自己的現金流的情況來實施調整，以銷定投。”

他還透露，截止到2024年3月15号，綠城中國于2024年内已經獲取了杭州四宗土地，西安兩宗土地，以及蘇州一宗，總建面65萬平方米，總貨值131億元，權益投資額72億元，權益就95%，預計可實現當年轉換銷售114億元，轉換率達到85%。

“今年的投資工作是比較難做的。我們當然也想求得更好更快的發展，但是綜合分析下來，今年可能市場會面臨比較大的挑戰，所以我們的基本考量，大概會在1000億上下。”

以下是綠城中國2023年業績發布會問答實錄：

現場提問：管理層對今年土地市場的整體看法和策略？

郭佳峰：2023年公司比較積極參加了杭州、上海、北京、西安等一二線的城市近200次拍地，全年新增項目38個，新增貨值是1425億元。

去年投的項目當年實現銷售轉化是549億元，轉化率是不低的，因為我們很多貨還是下半年拿到的，還有2024年要轉化的項目。其中，新拓貨值一二線的占比84%，北上杭三城新拓貨值占比58%，持續向高能級城市高能級闆塊集中，進一步提升了公司的抗風險能力。

2020年以來，内外部環境持續面臨着很大的不确定因素，土地市場随着雙限政策全部打開，大部分城市都在經歷價格體繫的重塑。面對這樣一個變局，公司仍然堅持區域聚焦、城市深耕、做一成一的戰略方針，主要是靠投研的精細來應對市場不确定因素。

所以在目標城市選擇上，積極拓展10個戰略城市，拿地力度和總量原則上會根據現金流情況實施調整，以銷定投。

截止到3月15日，2024年内已經獲取了杭州四宗土地，西安兩宗，蘇州一宗，總建面65萬平方米，總貨值131億元，權益投資額72億元，預計可實現當年轉換銷售114億元，轉換率達到85%。

通過這幾年實踐，感覺今年投資工作是比較難做的。我們當然也想求得更好更快的發展，希望能夠超過去年的1425億，但是綜合分析下來，今年可能市場會面臨比較大的挑戰，這個目標可能難以實現。所以我們的基本考量，今年貨值大概會在1000億上下。

2024年的3-5月份期間，上海、杭州、北京、西安等城市仍然有30宗優質土地等待拍賣，我們仍然是有機會争取好的項目，争取年内轉化。但是在競争過程當中，也要看地價高低，還要看目前的銷售形勢，不會因為要達到比較高的銷售目標，在投資端放松尺寸。

現金流是公司的重中之重，集團每個月會根據各類收支情況滾動更新現金流，以及拿地等各項主要支出對集團現金流安全無負面影響來做投資工作。

今年全年将繼續嚴控淨資産負債率在80%以内，保持經營性現金流為正。

現場提問：境外債務今年到期情況如何？是否會考慮境内低成本融資進行替代？

耿忠強：到今天為止，境外債到期余額為3億美元，這是兩輪提前置換之後的余額。

剛才給大家匯報了2023年完成了境外融資11.72億美元，其中4.5億美元用于今年到期的境外債務提前置換。另外，今年一季度針對境外債務的到期情況，财務資金中心已經提前置換完成了3.6億美元。

經過這兩輪置換以後，2024年到期境外債務余額為3億美元，這3億美元當中2.5億美金是今年12月份剛性到期。這一部分我們做了提前的安排，相關工作正在按計劃穩步推進。

針對境外債務情況，我們準備了根據市場情況擇機發行新債，也準備了銀行内保外貸或者自有資金償還等多種形式的安排，同時明年到期的債務今年也會提前着手應對，确保公司在征信方面不會出現任何閃失。

成本方面，公司将密切關注海外的經濟形勢以及美聯儲貨币政策對于降息預期的指引，同時充分對比不同融資币種之間的價格情況，确保公司再融資利率處于市場合理水平。

當前公司境外融資規模在總體債務當中占比相對比較穩定，現在希望能夠保持境内境外兩個市場的融資渠道暢通，同時保留境外穩定的外債額度，未來不排除會考慮以境内低成本資金償還境外資金。

現場提問：管理層如何看待房城市房地産融資協調機制？公司2023年資金成本進一步下降至4.3%，未來是否還有進一步下降空間？

耿忠強：城市房地産融資協調機制是一項由政府出面，通過協調各方資源，定期組織進行會商，然後根據房地産企業有關情況和項目開發建設情況，提出可以給予融資支持的房地産項目名單。把這個名單推送給各個金融機構，以便實現更精準、效率更高的融資支持。

這項政策有助于房地産項目實現平穩交付，有利于後續銷售市場的信心恢復。相比較之下，我認為這是一個落地性比較強的機制。也就是說，從過往的指導性政策到了操作性政策層面，相信這項政策也會對促進房地産市場平穩發展會起到重要的作用。

成本這一塊，截止到2023年底，我們的成本降到了4.3%，比去年下降了10個bp。2023年底融資成本4.1%，有進一步的下降空間。

到去年年底，公司有息負債當中，銀行存款占比73%，資本市場融資占比27%。從中可以看到，我們融資渠道當中銀行的占比進一步提升。

至于今年的到期情況，境内公開市場共有120.5億元人民币信用債到期，其中上半年到期71.5億元，其中已經歸還了51.5億元，下半年到期49億元。

公司将根據市場情況擇機進行置換，同時也準備了自有資金用于償還。

現場提問：一季度新房銷售市場比較低迷，管理層如何看待今年的銷售市場情況？

郭佳峰：一季度确實回調非常大，總體市場情況大概在下滑了45%左右，市場整體仍然在築底，總體趨勢可能會進入緩慢的復蘇過程，但是也比較難以判斷。

我們可以看到的是，政策層面上有望持續放松，效果也将逐漸呈現。今年年初，中央層面加大了金融支持房地産的力度，提出支持租賃住房市場發展，建立房地産融資協調機制，並确定了首批白名單，後面也有繼續跟進，放松了經營性物業貸款等一些政策。

地方層面，住建部表态充分授權，因城施策空間被打開。今年從中央到地方政策持續釋放，且明顯有指導性政策向操作性政策轉變，未來政策有望繼續放松。核心一二線城市去年放松比較少，今年有望加速落地，置業信心或将逐步恢復，市場穩定效果可能也會逐步呈現。

從結構方面來看，市場急劇分化，一二線城市及改善型産品韌性較好，與綠城的投資戰略是高度匹配的。我們現在存貨都在一二線核心城市核心闆塊居多，城市及闆塊分化是當前以及未來房地産市場最大的一個特點，房價普漲的大開發時代已經結束了，城市分化及市場結構分化會進一步加劇。

我們判斷，未來核心一二線城市以及改善類産品的銷售情況相對可能會更好一些，復蘇也是集中在熱點城市以及改善性住房，與我們的投資定位以及發展戰略高度吻合。

在這樣綜合的考量下，預計通過我們的努力，争取總體銷售額争取與2023年持平。

現場提問：管理層能否展望一下未來幾年公司毛利率趨勢？

耿忠強：2023年毛利率下降了，主要是由于結轉物業當中有相當大比例是2020年、2021年獲取的地塊。

2021年下半年整體市場開始下行，雖然綠城跑赢了同行，但是也存在部分項目售價或者流速不及預期的情況。

另一方面，拿地策略上，對于項目的安全性以及抗風險能力要求比較高，更聚焦在一二線城市。比如說杭州核心區的地價放開了，但是房價仍沒放開，使得公司毛利率相對偏低。雖然核心城市核心地塊拿的地毛利率偏低，但是由于安全性流動性好，所以在行業下行背景中，保障了公司的安全底線。

根據這幾年的投資策略，我們還是把安全作為拿地的首要考量因素，所以毛利率确實不會特别高，整體還是15%不到。但是安全性有了，最終結轉質量還是有保障的。

由于結轉收入當中還是有一定比例項目是2021年獲取，所以說2024年毛利率預計還是處于底部區間，但是未來随着獲取項目逐步交付，毛利率特别是最終淨利潤肯定會有所好轉。

有關預售資金監管，截止到去年年底，資金監管余額是239億元，占總現金余額730億元33%。與2022年底相比多了0.5個百分點，可以說是基本相當。監管資金占總資金的比例、規模整體是可控的，也是相對合理的。

針對公司目前重點投資的核心城市，比如說杭州、北京這些城市，預售資金監管政策比較穩定，也比較成熟的。整體來說，各地預售資金監管政策相比以往更加清晰，邊界也更加明确，能夠保證項目正常建設和交付。

我們也沒有在政策層面感受到明顯的邊際變化。

現場提問：在政策支持大背景下，未來是否有機會更多參與杭州城市更新項目？

李駿：有關杭州城市更新，我們在持續關注。

2023年我們做了杭州吉祥里城市更新商業社區，總的來說是舊改類，屬于拆改煥新業務。一類是拆改煥新，一類可能涉及到會有重建開發，毫無疑問将給工程建築類房地産開發類企業帶來新的業務機會。

怎麼樣結合綠城自身特色參與到國家大戰略中，是我們近來積極探索的一個話題。

我們會動态關注國家和地方有關部門在這方面的相關配套政策，據此來搭建合适綠城的商業模式，相信未來這方面業務會為綠城帶來比較正向的業務發展。

現場提問：能否和大家分享一下新一年的方向和目標？

張亞東：近幾年我們提出4個分化，4個變化。4個分化之中，綠城處于分化的好的一側。4個變化的過程中，綠城也在正确的方向。

我們确實是有我們的優勢，處在了一個有利的位置上。特别是最近大家看到中央提出保障房加商品房、剛需加改善的布局結構，這也恰恰是綠城的優勢所在，是下一步發展的前景所在。

現在不論是政策、市場的方向，對于綠城都是很有利的。但是我們並不能說在有利的形勢下，就不努力進行改革，改革應該永遠在路上。

大家經常問，今年房地産的總體形勢怎麼樣？實際上，我更希望大家問的問題是，接下來2024年綠城的細分市場會怎樣。因為整體的市場好與壞，比如說三四線市場好與壞，實際上和綠城的布局和戰略關繫不大。

綠城發展更加有前景，怎麼樣促進這樣一個發展，並且在發展中處于更加有利的位置，就是要通過内部的持續改革。

5年前我就說我們要改革、改變、改進，一直是這樣堅持，刀口向内，不斷改變自己。現在如果說有一些成績，都是這幾年改革、改變、改進的結果，未來的發展也是要依靠繼續改革。

改革的方向，就是從原來的粗放性發展向内涵式發展進行了轉變。目標說起來很簡單，就是增加權益、增加營收、增加利潤，實際上就是這樣的目標。

最近幾年，大家可以看到我們權益不斷增長，支撐利潤不斷增長。但是也拜托大家要有耐心，方向和目標是很清晰的，就是增大權益然後提升利潤的過程，這也是綠城2024年以及未來幾年要堅持的目標。