谷底一年 | 印力新棋局

編者按：2023年，是中國經濟在三年疫情後的第一年，身處諸多外部環境和内部發展的壓力，但經歷艱難，我們更應堅定信心。

在谷底，走向上的路。觀點新媒體繼續策劃和推出年度繫列報道——“谷底一年”，以求全面與深刻聚焦在困難時期里，優秀企業群體的堅強與堅韌，它們遭遇坎坷，心向美好。

與此同時，我們亦将繼續對話一批具有全球視野和豐富學識的經濟學者與行業領袖，從他們的角度，解讀中國經濟與行業未來發展。

觀點網 過去十余年時間，蓬勃發展的地産開發業務，将碧桂園、萬科等房企推至新高度。

眼下，去杠杆、去金融化進程仍在持續，住宅市場利潤縮減，再難講出新故事。與此同時，借着REITs的東風，越來越多開發商試圖從商業賽道尋找出路。

不過，商業地産早已群英荟萃，恒隆、太古、九龍倉等專業選手憑借先發優勢掌握話語權，而華潤、龍湖、新城等同樣大量布局，打造了成熟的商業IP。

對比之下，萬科雖自2009年開始組建商管團隊，亦收購了專業商管公司印力集團，但多年的“合而不並”，讓商業地産難以形成合力。

亟待破局的萬科，在2024年落下重錘。

1月24日，萬科宣布新成立商業事業部，並由孫嘉出任商業事業部首席合夥人。

尋找出路

沿着舊地圖，找不到新大陸，郁亮深谙其中道理。

2024年開年，萬科繫商業業務試圖尋找一條新路。組織架構方面，宣布新成立商業事業部，将七大區域的商業業務、印力集團統一並入商業事業部。

人事安排方面，原南方區域首席合夥人孫嘉出任商業事業部首席合夥人，丁力業繼續擔任印力集團董事長，同時兼任商業事業部首席顧問，王海武擔任商業事業部核心合夥人。

開年迎來迅猛調整，原因幾何？

一方面，當前房地産開發業務沖頂回落，在公募REITs等政策支持下，商業成為了房企的新戰場；另一方面，借此東風，進一步将萬科、印力業務進行整合，無疑能夠通過商業闆塊的“一盤棋”，強化團隊管理力量，更好地抓住發展機會。

實際上，萬科也是較早涉足商業地産的房企，于2000年便不斷加大深圳、上海、北京等地區的零售商業投資，直至2009年正式組建商業地産管理團隊。

不過，起初更像是被動“從商”，通過開發商業輔助拿地，進一步做好住宅業務，即便2016年完成收購印力，同樣沒有把商業地産放在核心地位。

因此，過去許多年時間里，萬科旗下商業地産由區域事業部、印力兩個體繫分别管理，以至于市場每每提及萬科與印力，都會用“協同不足、合而未並”作為評價。

随着2018年喊出“活下去”、2020年提出“管理紅利”時代，再到2022年的“黑鐵時代”……一繫列市場信号，讓身處其中的萬科也在尋找出路。

“要麼死、要麼活，沒有中間狀态”的行業寒冬之下，萬科給市場的答案是——商業革新。

對萬科而言，商業調整和改變，首要任務是打破過往萬科繫與印力繫“貌合神離”的狀态。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

據了解，自2016年作價128.7億元收購印力集團96.55%股權之後，萬科便陸陸續續進行了多次整合。

其中，2021年6月，萬科“幹将”王海武空降印力集團，出任總裁一職。

彼時市場觀點便提到，王海武履新印力集團，主要是為了讓萬科商業業務實現突破性發展，同時帶動其他經營性業務。

次年，萬科将北京、重慶、西安、沈陽等20余個城市的49個自主開發項目交予印力集團管理，總體量達200萬平方米。

從人員到業務，萬科繫與印力繫的整合真正走出了關鍵一步。

2024年，萬科再度重拳出擊，成立全新的商業事業部，任命全新事業部的相關掌舵人和負責人，以及相關區域的接班人。

值得注意的是，在萬科集團過往的組織架構當中，除集團總部以外，事業集團（BG）僅有開發經營本部（北京、東北、華中、南方、上海、西北、西南七大區域BG）和物業服務BG。

而印力集團與長租公寓事業部、海外事業部、酒店與度假事業部、梅沙教育事業部、食品事業部、物流事業部均為事業單元（BU）設定。

此次将七大區域及印力集團進行融合，成立商業BG，意味着萬科将商業闆塊提到了與開發業務和獨立上市的物業闆塊同等地位。

其次，孫嘉是萬科較早開始探索和實踐經營性業務的前線管理者之一，在上海任職期間開發和運營了多個商業綜合體。

選擇孫嘉作為新的操盤手，顯示萬科對下轄商業業務的整合決心。

整合之前

多年以來，萬科商業與印力的整合並非一帆風順。

其中緣由不外乎有兩個重要因素：其一，當年萬科收購印力，恰逢萬寶之争的激烈階段，在外界看來，這番收購被解讀為打造“諾亞方舟”，預留退路。

因此，收購後印力始終未並表萬科，目前在報表上對印力的投資仍屬于“長期股權投資”，所産生的收益屬于“投資收益”。

其二，萬科各區域事業部的商業發展並不均衡。

目前，除印力體繫以外，萬科旗下商業資産分布在七大區域事業部當中，這些商業業務主要是前期拿地投資搭配而來的資産，由各區域自主管理。

對區域事業部而言，尤其是上海、深圳等商業業務運營較為優質的區域，仍想保留自身的商業能力，為日後拿地增添話語權，這無疑增大了整合的阻力。

更重要的是，一旦商業業務從個區域事業部當中抽離，重新整合，必然會牽動各區域的奶酪，這也是整合多年未達預期的重要原因。

數據來源：企業官網、觀點指數整理

多方影響之下，過去許多年時間，萬科商業及印力集團始終以兩個體繫存在。

觀點新媒體查閱發現，印力集團運營管理的商業地産主要以城市購物中心為主，産品線包括印象城MEGA、印象城、印象匯、印象里，以及部分萬科廣場。

相比之下，城市公司下轄的商業事業部，除部分一站式購物中心萬科廣場以外，其余打造産品大多為社區商業，包括萬科里、萬科紅、萬科2049、萬科生活廣場等。

這種架構以及産品線，使得萬科商業地産闆塊始終難以形成合力。

對比發現，萬科集團旗下商業業務規模在行業當中數一數二，但經營質量、效益與行業頭部企業存在一定差距。

數據顯示，截至2023年6月底，萬科集團（含印力）累計開業203個商業項目（不含輕資産輸出管理項目），建築面積1118.3萬平方米；規劃和在建建築面積為381.2萬平方米。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

其中，印力管理項目規模亦逐年遞增，2007年該公司管理項目僅11個，管理面積為60萬平方米。

在萬科收購的那一年，印力在管項目數量增至34個，管理面積增至375萬平方米。截至2023年6月末，該公司累計開業73個商業項目（不含輕資産輸出管理項目），建築面積699.5萬平方米；規劃和在建商業建築面積為86.2萬平方米。

翻閱印力官網發現，截至2023年10月，旗下運營管理項目超164個，遍布全國53個城市，資産規模近1000億元，管理面積近1200萬平方米。

數據來源：企業招募說明書、觀點指數整理

對比同行數據，萬科繫已開業項目數量、在管建築規模均排在前列，較華潤置地、龍湖、大悅城等高一些。

同樣是2023年中期，新城控股已開業項目數量為146個，面積達到1367.14萬平方米，管理面積較萬科繫更高一些。

但華潤、龍湖等頭部企業，在管建築面積均不超1000萬平方米，與整個萬科繫，乃至印力集團，均存在較大的距離。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

未來猜想

從萬科和印力的角度來看，實現商業“一盤棋”，才能更好助推業績提升。

數據顯示，2022年全年，萬科商業業務（含非並表項目）營業收入87.2億元，同比增長14.3%。

去年上半年，萬科商業業務（含非並表項目）營業收入43.0億元，同比增長7.3%。其中，印力管理的商業項目營業收入27.4億元，同比提高2.0個百分點。

對比整個大行業來看，2023年中期，與萬科管理規模相近的新城控股，實現了52.01億元收入，較萬科多了20.95%。

項目數量、管理規模均不及萬科的華潤置地，同期實現商業業務收入86億元；龍湖集團同樣實現了63.3億元的相關業務收入，接近萬科的1.5倍。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

為什麼萬科持有大量商業業務，卻無法實現業績的釋放？根本原因是各平台之間協同不足。

以萬科旗下事業部為例，不少市場人士認為，運營能力是萬科各個事業部發展商業業務的最大短闆。

至于印力集團，雖然擁有較強的商管運營能力，但大量低能級項目拖累了整體業績。

實際上，萬科收購後曾考慮推動印力集團單獨上市，彼時印力斥資84億元收購了凱德20個項目，這些項目大多位于三四線城市。

觀點新媒體了解到，上述收購項目當中，僅凱德MALL·翠微路項目位于一線城市北京，另有六個項目位于新一線城市，如東莞、佛山、鄭州、重慶、成都等地區，剩余項目大多位于三四線城市。

從目前市場最新披露的數據來看，上述20個項目交由印力經營管理後，購物中心品牌已同步更名，“凱德廣場”、“凱德MALL”正式更名為“印象”繫列。其中，北京凱德MALL項目更名為“印象城”，其余項目更名為印象匯。

從大衆點評等第三方平台披露的用戶評論來看，20個項目整體運營成效並不算特别好，比如更名後的安陽北關印象匯、南昌青雲印象匯，因區位、體量等因素影響，整體市場評分並不算高。

數據來源：公開報道、觀點指數整理

除上述收購以外，2022年，萬科商業同樣将49個項目委托給印力管理，但對比發現，這些項目同樣不包含上海區域及深圳區域等核心地區，不夠拔尖，能夠帶來的利潤、業績貢獻並不算高。

對比印力集團過去幾年業績表現來看，收入始終未能突破30億元，毛利率、毛利潤等也呈現波動下滑的态勢。

其中，2020年至2023年上半年，印力分别實現總營收25.4億元、28.05億元、28.81億元及14.76億元，增速逐年放緩。

同期，該公司毛利潤分别為21.29億元、23.11億元、22.94億元及11.94億元，毛利率分别為83.83%、82.39%、79.63%及80.84%，出現比較明顯的波動。

數據來源：企業招募說明書、觀點指數整理

顯然，過去幾年印力集團在業務規模不斷上漲的情況下，各項盈利指標未出現明顯增幅。

更直接的數據可以看公司的ROE情況，對比發現，2016年，在萬科收購印力之初，該公司ROE達到6.76%，随後2017年及2018年分别達到了11.04%及11.25%。但這一數值在2021年降至0.57%，次年微升至1.16%。

當然，疫情等因素是上述指標變動的主要原因，但同樣需要警惕。

另從公司EBITDA及EBITDA利息保障倍數來看，總體對利息支出保障能力仍具備較高水平。

數據來源：企業招募說明書、觀點指數整理

對萬科來說，過往依托區域事業部及印力集團“兩條腿”走路，並未達到預期的走穩與走快；而今兩平台試圖進行深度融合，擰成一股繩，或将帶來更大的想象空間。

一方面，重整之後，印力集團或能實現業務並表，如此一來，整個萬科繫的商業規模、業務收入将迎來一定的增值，商業BG或能成為租賃、物業等業務以外又一項“看家本領”。

另一方面，2023年末，印力成為首批試水商業REITs的企業之一，萬科體繫内含有大量的商業項目，有望借助REITs東風加速發展，甚至實現商業業務整體上市。

谷底一年 | 在谷底，走向上的路。