REITs紅了 | 華潤有巢市場化權衡

編者按：公募REITs試點繼續擴容，随着消費基礎設施REITs正式落地，房地産行業迎來了前所未有的機遇。

這場變革，與經濟復蘇、行業調整的大環境完美匹配，将成為相關企業完成轉型的重要契機。或許，這也是房地産行業走向轉型升級、高質量發展的一條合适新路徑。

随着公募REITs試點逐漸走向更大天地，觀點新媒體策劃和推出繫列深度報道——“REITs紅了”，選擇一批正在或即将在REITs領域大展拳腳的標的，通過采訪、研究和分析，探尋REITs背後的資産故事與企業邏輯。

觀點網 從去年6月首批保租房REITs上市至今，已過去一年多的時間。這個極具發展潛力的市場，也迎來更規範和規模化的發展。

接近年末，市場呼聲極高的消費基礎設施REITs首批注冊批復，主要包括華夏金茂購物中心REIT、華夏華潤商業REIT、中金印力消費REIT。

與此同時，第五只保障性租賃住房REITs——國泰君安城投寬庭保租房REIT也正式獲批。

保障性租賃住房REITs再添新面孔，去年發行上市的四只REITs又究竟是否滿足市場各方的預期？讨論度極高的資産擴募，有哪些項目将被納入？

在已上市的這四只保租房REITs産品中，華潤有巢是其中唯一一只由市場化主體運營的項目。

那麼，“市場化”為華潤有巢帶來了更多便利，還是需要解決更多問題？

保租房戰場

華潤有巢REIT的底層資産為有巢泗泾項目和有巢東部經開區項目，二者均為上海市保障性租賃住房，位于松江區。

追溯至拿地階段，2017年，上海市政府在供地計劃中将“租賃住房”用地性質（R4）單獨列出，R4用地既可以是國有建設用地，也可以是集體建設用地，可建設項目類型包括面向職工和學生的宿舍、單身公寓、人才公寓、公共租賃房、自持租賃住房等，並規定R4用地的土地受讓人應在土地出讓年限内全周期持有租賃住房項目、不得銷售。

地價方面，R4用地出讓地價約為同期同片區住宅用地的20%。

市場趨勢與企業發展需求的背景下，房企在此時期争相布局長租公寓業務。萬科、碧桂園等在更早時候已經開始落子，部分社會資本以及從事租賃的企業也随後紛紛加入。

2018年6月，華潤置地正式發布長租公寓品牌“有巢”，前期計劃23城市開設4萬間，並且戰略性進駐全國一二線城市。“官宣”後不久，有巢就在北京、上海等城市陸續獲得多宗政策性租賃住房用地。

而泗泾項目、東部經開區項目是上海出讓的第一、第二宗R4租賃用地。

其中，有巢泗泾項目用地為集體建設用地，華潤置地于2018年10月以底價1.25億元競得；東部經開區項目是2018年8月以底價1.8億元競得。

上述項目在2021年3-4月份相繼開業，2022年1月份分别作為松江區納保項目001号和002号獲得了保租房的認定。

底層資産基本信息，數據來源：招募說明書、觀點指數整理

從正式進入運營到之後發行REITs，其實嚴格來說並不滿足發行條件中關于運營時間需滿三年的要求，但考慮到保障性租賃住房的特點，基礎設施項目已進入了穩定運營狀态，産生了持續、穩定的現金流，符合準入條件。

事實上，上海作為四大一線城市之一，具備發展保租房的天然優勢。相對靈活的租約、低于市場水平的價格、宜居的配套，能夠滿足城市青年和新市民的居住需求。

“十四五”期間，上海市計劃全面健全完善“一張床、一間房、一套房”的多層次供應體繫，計劃建設籌措60萬套保障性租賃房、供應40萬套保障性租賃房。

截至2023年10月，上海市已累計建設籌措46萬套(間)保障性租賃住房、供應28萬套(間)保障性租賃住房，分别完成“十四五”規劃期末總量的76.67%和70%。

松江區位于上海市西南部，面向長三角一體化發展，發揮G60科創走廊的輻射帶動作用，與浙江的杭州、江蘇的蘇州、安徽的合肥等三省八地市簽署了共建共享G60科創走廊戰略合作協議，打破行政區劃，共同促進科創要素自由流動，推進先進制造業集群發展。

依托G60科創走廊先鋒優勢，松江區在促進區域協調發展、促進經濟轉型升級上取得了好的效果，産業聚集效應将越來越明顯，從而撬動區域賦能杠杆，助力人才高地建設。

2020年12月，3.0版長三角G60科創走廊“1+10”人才政策發布，長三角G60科創走廊九城市簽訂協議，共同推進長三角G60科創走廊百萬科創人才引進工程，九城市計劃在5年内引進科創人才100萬人，更高質量推動長三角G60科創走廊人才一體化發展，也有助于提升項目市場需求。

到2025年底，松江區範圍預計籌措建設各類保障性租賃住房約5.7萬套，其中“十四五”期間新建籌措2萬套保障性租賃住房。“十四五”期間預計籌措共有産權保障房、區屬征收安置房（原區屬動遷安置房）等各類保障性住房共計3.5萬套。

相較于100萬人的科創人才引進目標，松江區籌措建設的5.7萬套保障性租賃住房顯然是供不應求，仍有相當大的缺口。

另一方面，在上海市“十四五”相關目標下，除房企入局外，地方平台也參與其中。

公開信息顯示，上海城投集團于2019年發布租賃住房品牌城投寬庭。自2018年至今，上海城投集團已通過招拍挂等方式獲取並建設了8個租賃住房社區，落實房源逾16000套，總建築面積約90萬平方米，建成交付後預計可服務人數超過2萬人。

今年11月2日，上海城投集團以旗下城投寬庭經營的江灣社區、光華社區作為底層資産，申報發行國泰君安城投寬庭保障性租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金，該基金于11月26日獲批復準予注冊。

這是長三角區域企業首單保租房REITs，拟募集資金31.22億元，是目前全市場正式申報的規模最大保租房REITs。

江灣社區、光華社區位于上海市中心城區楊浦區，毗鄰上海城市副中心之一的江灣-五角場，步行可達地鐵10号線，交通便捷通達，商業配套完備。底層資産合計為市場供應近3000套租賃住房，建築面積約17萬平方米，截至10月底出租率約93%，已進入穩定運營階段。

除了上述國泰君安城投寬庭保租房REIT外，目前仍有多只保租房REITs等待發行。

今年10月，建設銀行公告稱，該行附屬公司建信住房作為原始權益人，以北京、上海、蘇州持有運營的三個保租房項目申報發行基礎設施公募REITs，已于近日獲得國家發改委受理。

此外，還有包括青島房投REIT、上海臨港科技城REIT、北京昌平保障房REIT、天津濱海新區保障房REIT、南京軟件谷菁英公寓公募REIT等。

這些項目底層資産主要位于北京、上海、蘇州、天津、南京等一二線城市。相信在不久後，保租房REITs規模将迎來突破。

市場化得失

保租房REITs的前景和潛力自是無須再多贅述，回報水平又究竟如何？

事實上，過去一年已上市四只保租房REITs的二級市場表現均有不同程度下挫，曾跌破發行價。從當前情況來看，華潤有巢REIT市場表現處于四只保租房REITs的“低谷”。

圖：四只保租房REITs上市以來股價表現 數據來源：公開數據，觀點指數整理

市場的狂歡追捧之後，又終于穩定平復，對價值判斷回歸理性，同時也反映出一些擔憂。

以去年發行的四只保租房REITs做對比，紅土深圳安居REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT的原始權益人均為地方國有企業和市政平台，項目以保障民生為背書，底層資産也帶有推動職住平衡的色彩。

招租方面，上述三只REITs均由政府方面進行統一配租。符合條件的人才及家庭，在公開渠道填報申請後，由當地住建部門再做相關安排，渠道單一固定。

華潤有巢因市場化運營，招租渠道也更豐富和多元。包括自有渠道和外部渠道，其中自有渠道包括有巢APP、小程序、内部網站推廣、企業客戶拓展、裂變、廣告推廣、原有客戶推薦等；外部渠道包括58同城、貝殼找房、咸魚等。

數據來源：招募說明書

體現在數據上，有巢泗泾項目自2021年3月開始運營，截至2023年9月30日，可出租房間總數1264間，已出租1195間，出租率為94.54%；有巢東部經開區項目則自2021年4月開始運營，截至2023年9月30日，可出租房間總數1348間，已出租1231間，出租率為91.32%。

截至今年上半年，紅土深圳安居REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT、華夏基金華潤有巢REIT四只保租房REITs的整體出租率分别為98.82%、99.64%、97.03%、96.44%。截至9月末，對應出租率分别為99.22%、99.55%、97%、92.88%。

底層資産情況來看，截至2023年6月30日，有巢泗泾項目和東部經開區項目租賃住房出租率分别為96.52%和96.36%。而截止三季度末，對應出租率分别為94.54%、91.32%。

毋庸置疑的是，市場化在擁有了更多“自由”的同時，确實也承擔了更多壓力。多元的招租渠道，也是為了穩定出租率的必然選擇。

數據來源：業績公告，觀點指數整理

另據招募說明書數據，華夏基金華潤有巢的平均租金水平為四只REITs之最。

紅土深圳安居REIT和華夏基金華潤有巢REIT在業績公告中並未披露平均租金數據，但從招募說明書來看，紅土深圳安居REIT的四個底層項目安居百泉閣、安居錦園、保利香槟苑、鳳凰公館對應平均租金分别為59.74、44.38、14.52、17.23。

華夏基金華潤有巢REIT的底層資産有巢泗泾項目、東部經開區項目，均以小一室戶型為主。

其中，有巢泗泾項目共有可出租房間1264間，其中小一室戶型面積約30平方米，共848間；大一室戶型面積約35平方米，共288間；兩室戶型面積約50平方米，共128間。

有巢東部經開區項目共有可出租房間1348間，其中小一室戶型約30平方米，共544間，大一室戶型約35平方米，共492間，兩室戶型約50平方米，共312間。

數據來源：招募說明書

可以看到，一居戶型在兩個項目中都占據了絕大多數。“小而美”的設計既能滿足租戶的生活居住需求，也能在有限空間盡可能提供更多租賃需求。

同時，根據各戶型實際平均簽約租金情況來測算，泗泾項目平均租金為77.83元，東部經開區項目平均租金為60.87元。租金水平在四只保租房REITs中位居前列。

雖然客觀來說價格的差異受底層資産所在城市、定價機制、運營方式等綜合因素影響，但華潤有巢REIT的“高定價”也是事出有因。

根據《上海市保障性租賃住房租賃管理辦法（試行）》的相關規定，面向社會供應的保障性租賃住房，租賃價格應在同地段同品質市場租賃住房租金的九折以下。

相比之下，其他3只REIT房租定價只有周邊價格的五-七成，廈門安居和深圳安居REIT房租定價甚至不足華潤有巢REIT的一半。

租約方面，根據《上海市保障性租賃住房租賃管理辦法(試行)》的相關規定，保障性租賃住房租賃合同期限原則上不短于1年(承租人有特殊要求的除外)，最長不超過3年。

華潤有巢的租約到期情況大致在兩年内，且一年内到期占比較高。房屋空置、重新招租，都面臨成本增加和收入損耗。

華潤有巢REIT的底層資産中，泗泾項目為集體建設用地，距離松江區九亭中心直線距離約4.6公里，距離最近的高速公路出入口大約3.8公里，距離最近的地鐵站上海地鐵9号線泗泾站2.4公里。

盡管可以通過地鐵交通可便利到達徐家匯、漕河泾等高能級産業聚集區域，但2.4公里的距離，對于上班通勤的租戶而言實在不算太友好。

也因此，有巢泗泾項目推出了地鐵站接駁、附近商城接駁的增值服務，以此滿足租戶日常交通需求，吸引租客入住。

地鐵接駁線路往返于項目及泗泾地鐵站，工作日早5班次，晚4班次，非工作日全天12班次，整點發車；有巢泗泾項目-闵行萬象城線路往返于項目及闵行萬象城，早晚各2班次。

然而，伴随租戶居住體驗的提升、同區位市場競争劣勢的補足，最終都歸集到運營端持續增加的投入。

今年上半年，華夏基金華潤有巢REIT、華夏北京保障房REIT、紅土創新深圳安居REIT、中金廈門安居REIT，4只保租房REITs營業收入分别達3872.06萬元、3631.16萬元、2753.9萬元、3814.07萬元，合計約1.41億元，分别完成2023年目標收入的54.20%、53.16%、52.41%、51.11%。

三季度數據顯示，華夏基金華潤有巢REIT期内收入1980萬元，淨利潤152萬元，EBITDA為1223萬元，可供分配金額1435萬元。與上市預測相比，今年前三季度，各項關鍵指標目標完成率均已超過100%，其中可供分配金額為4642萬元，目標完成率為128%。

雖然業績滿足預期，但放在同類中相比，華潤有巢REIT的盈利能力並不算十分優異。今年中期，華夏基金華潤有巢REIT的毛利率為35.02%，息稅折舊攤銷前利潤率70.71%，均低于其他三只保租房REITs。

數據來源：業績公告，觀點指數整理

第三季度，華潤有巢未披露毛利率數據，從息稅折舊攤銷前利潤率來看，華潤有巢REIT第三季度的該項數據表現僅為69.2%，華夏北京保障房REIT為80.56%，紅土創新深圳安居REIT為95.59%，中金廈門安居REIT為86.98%。

有分析認為，原因在于華潤有巢REIT市場化運營模式下帶來的營業成本增加。今年中期和第三季度，華潤有巢REIT的營業成本分别為2485.79萬元、1284.31萬元，占營業收入比重為64.2%、64.87%。

相比之下，華夏北京保障房REIT中期和第三季度對應的比重為50.24%、50.27%。

擴募之路

其實自四只保租房REITs上市以來，關于擴募的讨論一直存在，這也側面反應市場對REITs價值的可持續性及成長空間尤為關注。

不過，目前僅有紅土深圳安居REIT在招募說明書中明确表明，未來深圳市人才安居集團或将以絕對控股方式持有的可擴募資産包括但不限于位于深圳市的4個在建的保障性租賃住房項目，預計投資規模53.6億元，将有更多的項目作為備選資産，可擴募資産儲備充足。

所謂“搭台唱戲”，相較而言，保租房REITs的成功發行也只是邁出了第一步，剛完成搭台的步驟，接下來才是更為重要的擴募，将更多具有穩定收益的優質項目裝入其中。

在今年8月31日召開的華夏基金華潤有巢REIT中期業績說明會上，相關人員也透露了華潤有巢未來發展以及擴募方面的計劃。

有巢住房租賃(深圳)有限公司總經理陳嘉表示，華潤有巢在Pre-REITs、項目擴募上将持續發力，實現從“培育孵化租賃住房資産”到“運營成熟裝入有巢REIT”，再到“REIT滾動投資，做大資管規模”的良性循環。

華潤有巢已從存量和增量兩個方面，規劃了可持續的擴募計劃。做優存量方面，從持有的保租房項目中初步選定了計劃擴募項目，待相關項目達到穩定經營狀态，且符合監管要求之後，将盡快啟動擴募籌備。

做實增量方面，華潤有巢的投資戰略将聚焦于一線、強二線等人口淨流入城市中有産業支撐、有交通配套的可擴募資産，近期也在積極關注並獲取相關保障性租賃住房項目，提升潛在擴募資産池的規模。

數據顯示，截止今年三季度末，華潤有巢在營項目35個，在營房間數2.6萬間，儲備項目21個，管理房源5.6萬間，其中已有1.1萬間房源納入保障性租賃住房。華潤有巢已進駐全國15個城市，北京、上海、廣州、深圳、成都五個核心城市房源占比達80%。

觀點新媒體查閱華潤有巢REIT招募說明書獲悉，發行基礎設施REITs的募集資金淨額用于上海馬橋項目、北京葆台項目、北京瀛海項目和甯波福明路項目或其他經批準同意的租賃住房項目建設。同時，除上述用途外，确保不會流入房地産開發領域。

數據來源：招募說明書、觀點指數整理

今年2月，有巢國際公寓社區上海馬橋AI店入市，該項目是華潤有巢在闵行區的首個R4租賃用地建設項目，目前已納入上海闵行區保障性租賃住房。

四個項目都有可能在進入運營穩定期後，被裝入華潤有巢REIT中。

2020年度業績發布會上，華潤置地總裁兼執行董事李欣表示，華潤置地在長租公寓領域，會保持每年1萬間的增速，基本圍繞一二線核心城市，聚焦租賃用地和集體用地的方式，力争在十四五期間内，實現長租公寓行業排名前10的目標。

也因此，華潤有巢仍在步履不停地獲取保租房項目用地。例如，今年8月在深圳第二批次宅地出讓中，以地價上限0.75億搖号摘得唯一一宗保租房用地，折合樓面價3565元/平方米，溢價率13.64%。由此，華潤有巢在深圳擁有的項目達到三個。

剛剛過去的11月，華潤有巢在上海打造的又一處項目正式啟幕。

慧智·有巢國際公寓社區是2023年上海浦東新區的首批人才公寓項目，作為浦東新區中部最大規模的租賃社區，該項目共計釋放2600余套房源。

項目總建築面積約15.6萬平方米，涵蓋13棟住宅樓及1棟配套商業，供應房源包含一居室、兩居室及一室一廳三種主題戶型。

REITs紅了 | 一場前所未有的變革正在開啟。