長坡薄雪 | 普洛斯中國資本雷海

編者按：每個時代，每個行業，都會有一條正确的坡道。

2022年，中國經濟三駕馬車都面臨着前所未有的挑戰，出口、消費、房地産在時局變化中不斷調整，尋找重啟與復蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地産及關聯産業鍊的標杆企業，他們的正确坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續對話具有全球視野和豐富經驗的經濟學家，從他們的角度，解讀中國經濟與各行各業的未來機會。

觀點網 2023年2月10日，普洛斯分拆資管業務，成立普洛斯資本GCP，聚焦于不動産及私募股權投資。

觀點指數認為，此舉将使得普洛斯整合資管業務的資源和人才，更聚焦于資本募集和股權投資，也有利于緩解普洛斯中國整體權益總額随市場波動而劇烈波動。

2022年，國際利率動蕩，内外利率差逐步加大，面對美元的強勁走勢，人民币有貶值壓力。環境的變化致使普洛斯中國的發債情況也出現了變化，主要是期限的縮短和規模的下滑。由于債券融資是普洛斯中國最主要的債權融資方式，所以迅速對市場變化做出了反應，用大量的銀行貸款替補債券融資。

年内，普洛斯中國有規模将近15億美元的基金退出，這導致大量的現金流流出。為應對該不利影響，普洛斯中國也在積極募集基金，主要是核心型基金，以盤活旗下大量成熟持有型倉儲物業。

投資者結構方面，受人民币貶值影響，普洛斯中國積極地吸引内資，特别是國内保險機構。随着年底美元兌人民币重回“6”時代，普洛斯中國可利用該空間持續加大境内外資金的募集。

融資環境的改變，使得普洛斯于2022年前三季度的股東權益總額有所下滑，而倉儲資産開發運營需要大量的長期穩定資金支撐，股東權益下滑對普洛斯中國是不利的，銀行貸款也靠近天花闆，並非長久之計。

為了應對這種情況，普洛斯中國加大了輕資産運營能力的輸出，2022年上半年非租金收入中管理費收入和冷鍊服務收入迅速增長。

這方面，普洛斯主要是通過普洛斯ASP對外進行低碳化智慧化的輸出。另外，為了應對單一行業集中度過高帶來的行業波動風險，普洛斯中國也加大了新能源基礎設施、大數據基礎設施的投資。

除此之外，針對資本結構變化，其亦加快了資産處置的步伐，以回籠資金。

利率波動影響發債，銀行貸款補位融資

回顧融資歷史可以看到，普洛斯中國2018年發行了9只債券，其中4只境内債的期限均長達9年。2019年發行了三只債券，有兩只海外債，期限較長，短則5年，長則9年，平均利率為4.73%。2020年只發行了兩只境内公司債，期限均為3年，平均利率為3.89%。2021年發行的債券量較多，共13只，有4只海外債，且利率比境内的低，平均為3.03%（境内為4.3%）；13只中5只期限為5年，其余的為3年。

截至2022年11月底11個月，只有兩只債券發行，且無海外債。

從圖表中可以觀察到，有兩個情況在變化。第一個是2021年海外降息，海外債優勢明顯，普洛斯中國發行了多只海外債。但自2022年3月份美聯儲開始加息開始，海外債開始不占優勢；國内房企海外債頻繁暴雷也引發了全球債券投資者的擔憂，這也導致普洛斯中國于2022年無海外債的發行。

第二，債券期限在縮短，發行規模在下降。背後可能的原因是海内外利率波動較大，加息的壓力也比較大。債券期限較長将拉長債券的久期，這将加大投資者的利率風險。另外一個可能的原因是因地産債券信用風險較大，投資者可能更青睐期限較短的債券。

上述原因也直接影響債券發行的規模，有鑒于此，普洛斯中國發行的債券期限在逐漸縮短，規模在下滑。

以債券發行量最大的2021年來說，普洛斯中國負債規模中債券最大，其次是銀行貸款。前者占非流動資産的比重為18.59%，是最主要的債務融資手段。

就現金流來說，在疫情之前，發行債券淨額占投資性現金流淨額流出的比例最高。

2020年受疫情影響，債券發行量有所下降，發行債券淨額占比下降至23.01%。到融資最為艱難的2021年，發行債券淨額仍保持正向的現金流入。

總的來說，發行債券所得的現金流仍是支撐普洛斯中國投資性現金流的主要債權資金，若發行規模硬着陸，或對投資生産造成影響。

普洛斯中國的資本嗅覺極其敏感，為了應對融資環境的變化，對2022年的融資策略做出了适應性調整。

觀察融資現金流，2022年前三季度，普洛斯中國大大降低了債券發行的力度，同時加大了銀行貸款融資，填補債券融資下滑帶來的資金缺口。

銀行貸款方面，2022年5月份，央行推出1000億元再貸款支持物流倉儲等企業融資，政策層面對倉儲類企業的貸款融資支持力度較大，普洛斯中國或是嗅到了這場資本福利，加大了上半年的銀行貸款融資。

考慮到投資性房地産已抵押的資産價值較高，借入大量抵押銀行貸款的空間有限，所以普洛斯中國于上半年大量增加的是無抵押銀行貸款。

投資人退出，普洛斯搶灘險資

權益融資方面，2022年普洛斯中國的歸母權益較2021年有所下滑，而少數股東權益余額在二季度迅速上升。

期間，普洛斯中國物流基金I 正式退出，規模約15億美元，三季度少數股東權益余額迅速回落。

2022年二季度少數股東權益增加，主要是基金募集規模增加所帶來的，期間收到少數股東注資的現金流入也高達13.75億美元。

近一年來，普洛斯中國募集了多只物流基金，規模至少為682億元人民币。其中，多數為核心型基金，主要投向國内重點城市運營成熟的倉儲資産。

其中一只開發型基金，主要在一二線城市進行倉儲資産的開發建設和運營。另一只是增值型基金，主要是收購存量資産進行改造升級。

反觀普洛斯中國的投資性房地産項目，絕大部分已完工，這部分資産前期投入大，後期回本慢，且有接近111.68億美元的資産設置了銀行貸款抵押，需要長期穩定的資金盤活，上述的核心型基金就能滿足。

另外，處于待開發或開發中的資産有35.15億美元，也需要大量資金投入，這也對應了上述所募集的開發型基金。

從投資者結構來看，主要是國内外保險機構以及國外著名養老基金，這使得普洛斯中國能夠獲得期限較長且穩定的資金，進行倉儲資産開發建設和運營。

目前，美元持續加息，人民币對美元有貶值壓力，年内人民币兌美元已貶值8.64%，使得外資進入中國有一定的匯率風險，這或許也是促使15億美元普洛斯中國物流基金I加速退出的原因之一。

2022年前三季度，雖然普洛斯中國已募集了多只基金，但少數股東現金流項目仍為負。所以，尋求長期穩定内資需求下，國内保險機構成為較為理想的選擇。

不過，2022年年底，美元兌人民币重回“6”時代，這不僅有利于修飾外币報表折算差異，也有利于外資進入中國，普洛斯中國可利用該空間持續加大境内外資金的募集。

總的來說，2022年前三季度，少數股權的注資和銀行貸款的借入，極大充實了普洛斯中國的現金流。少數股東注資支撐當期投資性現金流的支出力度大大提升。

特别是銀行貸款，淨流入這一項就足夠支撐整個投資性現金流淨額流出，也使得普洛斯中國的現金及現金等價物水平迅速增加。

權益資金下滑，促使非租金收入提速

2022年前三季度，普洛斯中國因匯率波動帶來的外币報表折算差異為-21.42億美元，疊加支付給少數股東的20.15億美元股利，致使股東權益總額有所下滑。

倉儲資産開發運營需要大量的長期穩定資金支撐，股東權益下滑對普洛斯中國較為不利。

截至2021 年末，該公司在建項目總投資需求約261億元人民币，已完成投資額約153億元人民币，仍然面臨一定的資本支出壓力。

不過，雖然淨資産規模下滑，但總資産規模並未下滑，主要是因為加大了銀行貸款的融資力度。但這也使得财務費用急速上升，2022年僅前三季度财務費用就為5.79億美元，超過了2021年全年。

同時，上半年整體消費景氣度萎靡，倉儲業也受到影響，所以上半年出租率有所下滑，從年初89.35%下降至年中85.35%，租金收入也同比下滑了13.4%。

扣除掉财務費用後，2022年上半年投資性房地産淨回報率只有0.75%，不及上年一半。

針對上述問題，普洛斯中國也及時做出了轉變。

在重資産投資遭遇權益性資金規模下滑時，普洛斯中國加大了輕資産運營能力輸出，2022年上半年非租金收入中，管理費收入和冷鍊服務收入迅速增長。

另外，普洛斯中國還加大了資産處置力度，前三季度處置子公司收益達到10.75億美元。

在抵押貸款受限、權益資金余額下滑的情況下，加快資産出售、加大非倉儲開發業務的投入确實是明智之舉。

另外，針對倉儲行業波動帶來的出租率和租金收入波動以及回報率下滑，普洛斯中國也加大了智慧科技、新能源和數據中心等投入，以期分散單一行業集中度較高帶來的風險。

“碳中和”下的多元生意和綠色融資

除了倉儲業務外，普洛斯中國還通過隐山資本圍繞上下遊産業投資相關的物流智慧科技，並于旗下倉儲設施應用相關技術。

普洛斯中國高級副總裁、普洛斯中國科技運營負責人邱寶軍曾提及，通過科技運營能夠讓物流園區的運營成本下降15%，車輛通行效率提升60%。對于園區租戶，通過數字化月台和智慧場站調度繫統，月台利用率提升20%，能耗支出下降10%。一個例子是，借力自動分揀機器人，實現企業訂單從生成到發貨由8小時縮短至2小時。

這對受疫情和經濟下滑影響的中小物流企業而言，具有重大意義，可以通過智慧物流技術手段降低運營成本，以幫助物流企業降本增效。

據國家發改委9月數據，全社會物流總費用與GDP的比例降至14.6%，與歐美發達國家8%的水平相比仍有較大差距，所以智慧物流科技在降本增效方面有較大前景。

近期，普洛斯中國也在為智慧科技投資業務儲備彈藥。隐山資本宣布旗下美元基金——隐山基石基金完成募集，募集金額達4.65億美元，将投向通過創新實現降本增效和節能減碳的企業。

另外，普洛斯中國還将投資範圍拓展至新能源基礎設施（以普楓新能源為主體）和大數據基礎設施，主要是光伏業務和數據中心業務。

2021年6月23日，國家能源局下發《關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知》，文件指出試點地區“工商業廠房屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于30%，自此掀起了工商業廠房屋頂加裝光伏的運動。

截至目前，普楓新能源已經擁有服務超過100個物流園區屋頂光伏項目的經驗。

這一繫列的動作均指向碳中和，為普洛斯中國發行綠色債券帶來一定的優勢。

2021年5月份，普洛斯中國成功發行8.5億美元綠色次級永續債券，為當時全球規模最大的美元綠色永續債。在低碳化方面的持續投入，或許将持續加強普洛斯中國綠色債券的募集能力。

具體的落地項目中，普洛斯中國于2022年11月25日啟動普洛斯上海西北物流園更新升級項目，将打造標杆性的智慧零碳園區。該項目将應用碳中和設計理念和標準，在園區鋪設光伏以及新能源充換電設施等，有利于普洛斯中國統一對内或對外輸出智慧零碳園區標準樣本，對減少碳排放和統一資産質量有一定的意義。

而在資産運營能力輸出方面，普洛斯中國通過普洛斯中國ASP将自身的運營管理理念、智慧科技技術對外進行低碳化管理輸出。

截至目前，普洛斯中國ASP在中國超過80個城市管理資産面積超過4000萬平方米，規劃咨詢服務面積累計也超過了4000萬平方米。