由觀點地產機構、深圳特區報、第一財經日報共同主辦，箭牌衛浴協辦的“城市·觀點論壇深圳行”11月7日下午在深圳隆重開幕。與今年“城市·觀點論壇”貫穿的主題一樣，土地、金融及城市文化成為論壇討論的焦點，而深圳乃至整個華南地區目前所面臨的成交量萎縮的困局則成為另一大關注熱點。以下為東莞證券有限責任公司業務董事、上市保薦人、經濟學博士、註冊會計師顧連書演講的精彩內容。
顧連書：大家下午好！我主要談一下房地產企業上市的情況，剛才鍾教授就房地產的整體狀況，包括土地政策做了宏觀的分析，我講的面稍微窄一些，主要談房地產企業上市融資，我想我的演講更多有興趣的聽眾是想上市的房地產企業。
背景，剛才鍾教授已經講了很多了，大家都知道一年多股市牛市行情主要是因為金融、地產、有色金屬這幾大板塊推動的，但是與房地產板塊股市紅火相反的一面，大家都知道，對房地產企業來說現在面臨着很多壓力，包括政策調控、銀行貸款的收縮，現在我所知道的很多二線城市的中小房地產商已經備受生存壓力，所以現在很多房地產企業都在琢磨怎麼走向資本市場，擴大直接融資渠道，另外房地產行業是大家探討的熱門話題。
我大概講六個方面，第一個方面是房地產企業在國內IPO上市的情況，06年以來只有4家房地產公司上市，榮盛發展和廣宇集團在深圳中小板上市，北辰實業是H股迴歸在上海主板，保利地產去年也是在上交所主板發行的。我列了一下IPO上市前年末淨資產和淨利潤的情況，包括IPO前淨資產收益率的情況，我講一下從這個表上得出的幾個結論性的東西(幻燈片)，06年以來，國內掙錢市場才成功發行4只房地產企業，跟現在國內上市轟轟烈烈的進程相比是非常“可憐”的。
什麼原因呢？主要有這幾個方面的原因：一個是內地A股上市的門口太窄，加上與相關政府主管部門對房地產企業在產業政策是否採取扶持態度及對發行上市採取謹慎態度有關。另外證券公司保薦人一般也不願意保薦規模和實力一般的內地房地產企業IPO，除非規模、背景、財務狀況、持續增長性都非常好。
第二，在國內證券市場上市的房地產企業相對來說規模不是很大，榮盛發展上市前一年的淨資產才5個多億，廣宇上市前一年的淨資產才7.3個億，可見規模還是比較小，我大概看了一下這兩家企業的招股說明書，在他們所開發的地域品牌知名度和市場佔有率還是不錯的，也有一定的土地儲備，一般來說至少還有3-5年的持續發展能力。淨利潤和資產收入率還是不錯的，所以我們大概得出它們的共同點。後面兩家北辰和保利就不再分析了。
另外，我想說一下國內房地產企業借殼上市的情況，我們登陸證券市場一個是通過自主IPO，另外一個是借殼上市，基於第一點分析，國內登陸IPO的房地產企業還是非常少，國內現在股市大部分房地產企業基本上都是通過借殼方式，尤其是從上市公司股權分置改革以來，結合股改，當時也給了很多企業進行了收購重組的機會，所以有很多房地產企業通過重組ST或者財務狀況不佳的公司，實現了借殼上市。
我下面列了一張表，歷年以來部分國內借殼上市的房地產企業情況(圖)，從像萊茵置業、綿世股份、蘇寧環球，應該說蘇寧環球這個股份，大家都知道他的股價從1塊錢漲到了三、四十塊錢，這個操作還是比較成功的，最近剛剛復盤的雲南城投借殼了紅河光明，這也是非常成功的借殼。當然也有借殼非常不順的，最近華遠地產借殼SST幸福被證監會否決了，另外大家也知道ST金泰出現了一些事情。
借殼上市的這些房地產公司財務狀況如何呢？萊茵置業、大龍地產，包括綠景地產借殼瓊能源，它們現在的淨資產規模非常小，甚至還不如剛剛IPO企業的淨資產，可見有一些房地產企業儘管是通過借殼了，但是它自己的盈利能力和規模還是比較小，萊茵置業現在正在向上市公司裏注入資產，淨利潤情況也不是非常良好。這說明一個什麼情況呢？說明儘管有一些企業在借殼上市上走在前面，但這些借殼上市的房地產企業自身的規模、盈利能力並不是非常理想。
從上表可以看出，我國房地產企業借殼上市一直在持續，借殼上市的房地產企業大部分是民營房地產企業，從雲南城投借殼上市公告信息來看，包括我看最近媒體上有一些報道，說下一步證監會對借殼房地產企業門檻要求有提高的趨勢，包括我看到有報道說明年證監會會對借殼上市的房地產企業重點監控或者進行整改。從雲南城投借殼房地產企業承諾07、08、09年三年累計淨利潤不低於3個億，也就是說下一步想借殼上市的房地產企業，對你來說您可能要把自己當成一個IPO的企業，三年下來淨利潤平均要一個億。榮盛發展和廣宇集團他們基本上IPO前一年淨利潤都是1個億，榮盛發展是2個億。
第三，國內上市的房地產公司07年以來融資及資產重組情況，國內房地產上市公司今年以來的直接融資金額合計已超過1000億元，這個金額是非常巨大的，另外就是上市的房地產公司現在也在加大資產注入、加強收購兼併等外延式的擴張。
我列舉了一些重點房地產公司的融資，包括資產重組情況。一個是蘇寧環球，它也是通過股改借殼上市，剛剛重組之後，今年已經計劃非公開發行部超過110億元，大股東以資產認購不低於50%，其他機構以現金認購。蘇寧環球儘管是借殼上市的，但這個房地產企業應該說規模和盈利能力還是不錯的，07年9月末淨資產收益率是15.74，淨利潤同比增長150%。這兩年房地產股票非常火爆的泛海建設，06年搞過一次，07年又計劃搞一次非公開發行，不超過46.375億元，大股東以資產認購不低於50%，其他機構以現金認購。萊茵置業剛才講過，萊茵置業也是比較典型的通過借殼上市的房地產企業，計劃非公開發行部超過5.7億元。再接下來萬科、金地、招商、中糧地產、金融街等等，融資的金額和頻率是非常之快的，後面這些都是國內比較典型、比較大的房地產公司的融資情況。
從以上可以看出，一個是典型的以蘇寧環球和萊茵置業等等，一部分借殼上市的房地產企業或原上市的房地產企業，以股改來上市，支付對價的那部分資產，可能比大股東擁有的要小，所以他要逐步把大股東其他的房地產企業往裏裝。另外一個是由於前幾年股市特別低迷，我們所接觸的房地產公司的老闆對於自己擁有的房地產公司根本也是不聞不問，所以以前在股權分置時代不光是國有企業大股東不關心股票價格，包括民營企業的老闆也不關心股票價格，但是隨着股權分置改革以來，包括股市持續向好，這些老闆明白了，要把上市公司逐步做好，把有價值的資產放到上市公司裏去，這樣自己的財富也會同步增加。他們的目的主要是為了避免同業競爭，減少關聯交易，同時做大房地產業務。
還有一塊是業績比較良好的房地產公司，比如表上列的萬科、金地等主流房地產公司，他們也在非常快的做融資，其中股票融資頻率之快、融資額之大為此類上市公司融資最高峯期。我也大概看了一下他們非公開發行和公開發行募集資金投向，主要還是加快項目開發，替代原項目開發資金主要依賴銀行貸款的局面，減輕公司高負債壓力，同時增加上市公司自有資金以儘快儲備土地等核心資源，增強總體競爭力。
第四大類談一下國內房地產企業海外上市的情況。美國、香港、新加坡為我國各類企業海外上市的主要所在地，到目前為止香港主板一共吸納了30家左右的中國內地房地產企業，在新加坡上市的中國房地產業有中國招商亞太、龍置地2家。海外上市可能成為中國房地產企業下一步主要動態和戰略舉措。
這是06年以來國內房地產企業在香港IPO的情況，包括世茂、綠城，包括無人不知的碧桂園，包括最近連續上市的遠洋地產、SOHO中國、中國奧園，應該說從06到07年以來，香港主板已經成為國內房地產企業融資的主戰場，06年以來向上市的內地房地產企業10家，遠遠超過國內上市4家的家數。香港證券機構對房地產企業上市沒有任何偏見，香港證券市場對房地產企業上市的接納程度比內地高，碧桂園上市時認購空前絕後。大家可以看到，在香港上市的這些民營房地產企業的規模明顯大於在國內上市的民營房地產企業規模，IPO前三年末的淨資產一般至少接近人民幣10億，營業收入也較大，2006年世茂房地產和綠城中國分別實現營業收入69億元和64億元人民幣。
在海外上市的應房地產企業在上市之前一般都引進了資金實力較強的海外私募資金，能有力推動其在海外上市進程和成功率。據一些報道，現在國內有一大批房地產企業都準備在海外上市。
第五，分析一下我國房地產企業國內上市面臨的主要問題（或風險）。第一個方面剛才鍾教授已經講了非常多，國家宏觀調控政策、土地管理政策、房產信貸政策、有關房地產稅收政策對企業擴張的速度和規模造成一定不利影響。這些風險往往成為審核一個企業的主要重點，更何況房地產企業是非常特殊的行業，在中國現在經濟高速發展的情況下，一般普通的製造業是看得見穩定增長情況，而房地產企業在這個方面的不穩定性非常明顯。
其次，內地部分地區房地產市場秩序混亂，很多房地產企業運作不規範，公眾形象不佳，作為一個想上市的企業來說，本身就要變成公眾企業，所以你的公眾形象，包括內部運作非常不規範，這樣的企業如果匆忙上市也是對股民的不負責任。
三，部分中小房地產企業區域性非常明顯，市場過於集中，跨地區經營能力不夠，地域經濟狀況及房地產市場波動對企業效益產生不利影響；
四，公司規模較小，自有資本金不足，現金流轉速度較慢、資產負債率過高、短期及長期償債風險較大，整體財務風險較大；
五，在市場競爭加劇的情況下，戰略定位不明確，市場佔有率不高、品牌影響力不強，競爭優勢不明顯。
六，土地及項目儲備不多，持續經營及盈利能力不足，業績波動較大。
第六，我國房地產企業國內外上市的建議。
（一）、房地產企業國內外上市的基本條件。其實不管想在國內上市還是在海外上市，投資人看到一個企業的投資價值時，分析的要點不會有太大差別，基本條件：
1、要有清晰的發展戰略和盈利模式，良好的公司治理結構和一定的透明度，另外還要有專業化的管理團隊；
2、資產運營能力較強、資產負債率不能過高、持續穩定的盈利能力、股本回報率較高；
3、足夠的土地儲備（可滿足未來3-5年左右的項目開發）及政府資源、穩定的持續增長能力和一定的擴張能力；
4、具有一定的地域競爭優勢和品牌知名度，具有自己的業務特色和核心競爭力；
5、房地產企業要結合自身股權結構、財務狀況和企業發展戰略等綜合因素考慮上市地點；
（二）、在國內上市的選擇
1、目前看來，相關主管部門的態度依然謹慎，可能也是迫於國內整體宏觀調控的壓力；
2、預計的基本條件：以一般的民營房地產企業為例，應滿足：清晰的發展戰略和規範的公司治理結構；規模不能太小同時企業盈利能力較強，IPO前一年的公司淨資產不少於5億，淨利潤不少於1億，IPO前一年的淨資產收益率不低於20%；企業具有一定的地域競爭優勢、市場佔有率和品牌知名度；擁有一定的土地和項目儲備，至少具有一定時期內（3-5年）的持續發展能力。
3、國內上市的優點：發行價較高、上市成本低、未來維護上市的管理成本低；去年在海外上市的有一家房地產企業整個支付給中介機構的融資成本佔了融資額的10%，這在中國做保薦機構來說是不可思議的。
4、繼續尋找國內證券市場借殼上市的機會。
剛才借殼上市的表我只列了一部分，比如剛剛提的蘇寧環球、萊茵置業等等，他們已經繼續往裏注資，如果這個企業的發展戰略，包括土地儲備各方面都能做得不錯的話，我想他們的借殼從一個稍微長一點的眼光來說應該也是非常成功的過程。
（三）、在（海外）香港上市的選擇
1、房地產企業香港上市應符合的基本條件：至少應滿足以上在國內上市基本條件，以民營房地產企業為例，企業規模要求可能明顯要大於在國內上市的企業規模，比如IPO前一年末的淨資產可能至少接近人民幣10億，營業收入可能至少接近人民幣20億，淨利潤可能至少接近人民幣2億。
2、香港上市的優點：房地產企業上市接納程度高，民營房地產企業比國有房企上市更為主流、也更受歡迎；上市程序相對簡單、準備時間較短；未來再融資成本低、靈活性強；可獲得一個比國內A股市場更大、更穩定、更“外向”的國際化的融資平臺；有利於國內房企實現國際化戰略。
3、在香港上市的方式：紅籌模式、H股方式、買殼方式。
4、在香港上市的應注意事項：IPO前可考慮引進資金實力較強的海外私募資金或者是國際投行；擬上市公司應苦練內功，在上市前爭取將公司價值最大化；特別注意發行時機的選擇；合理定價股票發行價；加強與海外投資機構的溝通與宣傳；選擇精良的海外保薦機構及其他中介機構；
最後簡單講一下房地產企業其他融資建議。1、中國目前並不缺錢，還存在流動性過剩的問題，問題在於缺乏一個非常有效的金融平臺，能很好地讓資金供需雙方高效地對接，這些現狀正是需要我們加快中國金融改革；
2、因此，我國需要大力發展多層次的資本市場、構建多元化的投融資服務平臺，使我國金融機構更加多層次化、金融業更加市場化、融資效果更快，這樣才能完善我國金融體系，才能使房地產企業有更多的金融產品支持，進一步擴大房地產企業其他融資的渠道。比如繼續支持房地產資金信託和房地產產業投資基金髮展、大力支持房地產企業發行企業債券，推廣REITs、資產證券化等金融創新品種、拓展多元化項目融資渠道等，既是我國房地產企業擴大融資渠道的急切要求，也是我國進一步分散銀行風險和改革中國金融結構的有效手段。
謝謝大家！