2005年7月29日－8月1日，由觀點房地產業會員機構主辦、第一財經日報聯合主辦的，中國房地產界首腦級的年度思想論壇---"變革中的中國房地產：2005(博鰲)房地產論壇"隆重揭幕。政府高層、著名經濟學家、金融界專家、開發商、專業服務商以及傳媒機構代表等500餘人雲集海南博鰲，就變革中的中國房地產業及由此衍生出來的種種問題脣槍舌劍，進行深度探討。
作為此次論壇的主辦方的官方網站，觀點|地產博客網(www.blogestate.com)對此次論壇進行全程直播報道.以下為上海五合智庫投資顧問有限公司總經理鄒毅觀點：
很高興今天有機會能夠跟在座的各位嘉賓、各位開發商，以及新聞媒體共同探討中國房地產業的情況。
正如這次大會的主題，中國房地產業目前正面臨非常重要的變革時期，我本身是來自金融機構，出來做房地產的投融資，針對這樣的變革時期，我們中國的房地產業到現在為止，面臨着那些相關的問題，我們針對這些問題，該怎樣去解決，我在此提出這次演講的一個主題，叫困境中的房地產應變之道。
總的來說，在我們看來中國房地產業主要面臨三個困境，正如今天下午各位嘉賓說的，面臨着宏觀經濟的調整、金融資本的波動以及政策調控。我分為三點，第一，利率匯率風險、第二價格泡沫隱憂，現在大家都在爭論當前的房地產價格是否過熱，因此這一點也是當前房地產市場面臨非常重要的問題。第三，融資渠道問題。
首先我們來看看利率。最近人民幣匯率升值的問題，引起在座很多專家學者的關注，但是對利率問題的關注，並沒有投入到人們的視線中，我還是想提提利率的問題。這張圖(見圖)是去年下半年到今年上半年人民幣匯率變化，人民幣基本匯率開始上調，同時到今年的三月份，中央人民銀行提出個人按揭貸款利率下限幅度的調整，這是關於利率變動的一個最新的情況。國家利率政策會不會繼續向上調控，我們也不得不關注當前的利率指數還是非常低的階段，我們不得不考慮是不是當前中國仍然存在着加息的可能，中國當前是不是進入了進一步加息的週期。如果人民幣的利率進一步調整，那麼整個中國房地產業會怎樣的變化，進一步的調整會對中國房地產業有怎樣的影響。
我做了一個簡單的分析。總體來看，我們覺得利率的變動對中國房地產業影響是四個方面，房地產開發商、房地產投資方、住房消費者、土地市場。首先看一看利率變動對開發商的影響。利率大家都知道，是一個資金成本的問題，銀行貸款每年按揭的利率率會進一步增高，承受的資金成本進一步加大，如果利率進一步升高，資金成本對開發商來說會上升，同時也會進一步加大對整個市場價格的風險，或者說一個預期，可能作為買方來說，會進一步的去估計這個市場，會進一步的加息，可能會持幣待購。同時資金回籠週期也會進一步的便短。這是我們對房地產開發商一個簡單的分析。
其次是房地產投資方。由於市場的價格下跌，顯然易見會使投資方所承受的投資收益會下降，所以對投資方的影響，是投資收益率下降。對於消費者的影響，我們每個月需要還款的壓力加大了，這一點會影響很重要的方法，就是會影響到我們提前還款，同時由於這個市場預期這個利率會進一步的上調，預期到也個市場價格進一步的下跌，很多購房者存在着持幣觀望或者是準備想買房但是又面臨着種種市場價格會下調的預期，這一點的影響也是非常重要的。總體來說我們對房地產消費者也存在着非常複雜的結構性影響。關於土地市場，中國土地市場進一步規範，使拿地的成本進一步增強，土地的價格會進一步上升，因此在利率上調的情況下，土地價格會進一步上升，這是我們簡要的分析。
簡單談一下關於人民幣匯率的問題。鍾偉、黃沁先生都說了很多，我簡單做一個分析吧。假設人民幣升值5%，為什麼假設5%，前兩天人民銀行調整匯率2%，但是如果看一看實際上這個市場對人民幣匯率的預期遠遠不止2%，如果人民幣進一步升值達到5%，可以看一下如果買入時，外國的資金買入時人民幣匯率是8.27：1，賣出是7：88：1，在此期間持有時人民幣資產增長10%，房地產本身以人民幣計算的價格，同時在中國外匯收益，外匯資本利得，是一個匯率升值的一個影響，這樣的話我們可以看出整個的影響可以達到15.4%，也就是說外資熱錢投資中國房地產市場，在人民幣升值5%的情況下，他的綜合收益率可以達到15.4%。
我們看一看現在的複雜情況。如果市場進一步預期，利率進一步上調，同時匯率還有進一步升值的可能性，在這兩種因素綜合反映變化的情況下，中國房地產市場會面臨怎樣的情況。
首先看一看匯率不變利率上調的情況，我們可以看一看，簡單的表格首先是影響資金成本，我們前期也分析過了，資金成本會進一步上升，產品價格會進一步下降，土地價格也會進一步下降，對整個行業利率的上調，會對整個行業產生比較負面的影響。人民幣匯率變動的時候，中國房地產價格進一步的上漲，一旦升值到位了，正如市場所預期的，到5%左右的話，我們可以預期熱錢可以及時的獲利了結，一旦資金抽去，對整個行業是全方位的負面影響。
中國房地產市場在兩種金融政策同時變動的情況下，會有怎樣的情況？假設人民幣匯率進一步上調100個基點，我們這之前的判斷是資金還是相對充裕的，因為還有國外大量熱錢投資中國房地產市場，想獲得一個基本的匯兌收益，同時對於開發商、購房者來說，承擔的費用會進一步加大，因為利率上調了。利率上調對市場的影響是負面的，但是同時匯率上調，匯率沒有升之前市場有一個預期，會進一步的上漲，所以總體來看需求是一個不確定的狀況，最可怕的影響是利率和匯率同時變化，也就是說利率也上調了0.27%，匯率也同時升值到5%，如果這樣的兩種情況同時出現，對中國房地產是一個負面的影響。
首先熱錢在匯率升值之後，會大幅度的抽出，同時我們承擔的資金成本會進一步的加大，因此對整個行業來說，資金的抽逃或者資金的銀根收縮對行業是全面緊縮的。在此引起開發商或者傳媒的重視，也就是說人民幣匯率和利率的變動，是我們不得不關注的金融重點信號。
下面看一下價格泡沫的問題。在此我們做了一點研究，想看一看從海外市場經驗來看，當前的中國房地產市場泡沫到底是什麼原因造成的，也就是說我們考察了東南亞、香港、美國、歐洲，都得到了一個普遍的結論，跟大家分享一下。
總體來說，我們認為中國房地產泡沫如果從金融的角度考察，面臨四個方面的主因。首先是銀行的過度參與，剛才許多專家也說過了，銀行不夠緊縮銀根，在放貸的審批上過於鬆散，影響了整個市場，導致房地產泡沫增長的一個主因。其次是寬鬆的金融環境，我們想提出的是關於低利率的問題，很多國家的房地產泡沫都是因為當時泡沫時期，這個國家的金融產業政策所制訂的低利率政策所導致的。第三個方面，政府的控制力薄弱，政府政策的控制力薄弱，主要體現在幾個方面，一個是利率和匯率調節工具利用不合理，大幅度上調或者猛然上調，都會導致整個房地產泡沫，或者是國際投資熱錢急劇的進入或者急劇的抽逃。比如說日本當時簽訂了廣場協議，八幾年，日元對美元的匯率，幾年下降了40%多，導致整個國際資本在日本這樣的經濟環境下，短期內獲得了非常大的匯兌收益，國際熱錢很快就撤離了日本房地產市場，導致日本房地產市場經歷了十幾年直到現在還是非常萎靡的階段。第四國際資本流動影響，國際炒家投資中國房地產市場，為的是投資收益，為了房地產價格的升值，為了匯兌升值導致的影響，綜合來看，我們認為導致中國房地產市場，乃至全世界房地產泡沫四個方面的原因，都可以歸結為以上四點。
我們分析了當前各國導致房地產價格進一步產生泡沫原因之後，對於政府的政策，我們有哪些方面的借鑑因素呢？政府官員來了很多，都談了很多當前一系列的政策可以出臺，我們儲備了一系列的政策，但是我們還是要對政府政策提出一些值得借鑑的意見。
第一，關於匯率穩定的問題。人民幣匯率乃至各個國家的匯率，在泡沫時期一定要保持相對的穩定，對於國際熱錢乃至資金市場的流動，都是起到至關重要的作用，建議當前匯率的變動還是採取相對穩定漸進的政策。
第二，利率工具要合理利用，利率大幅度的上升或者大幅度的下降，都會導致整個行業資金面的急劇緊縮或者急劇寬鬆，這都是導致泡沫的原因，因此我們利率也要合理有調節的有管制的進一步溫和的調節。
第三，銀行貸款嚴格的控制，我們也需要指出一點，銀行貸款對於整個房地產行業的資金鍊影響非常大，所以銀行貸款的嚴格審批，在泡沫時期，也是非常重要的。
第四，採用非常多元化的產業政策，多頭並舉的管理措施，這也是非常重要的方面。
我還想提一提關於房地產融資渠道的問題。當前房地產從金融的角度來說有幾個方面的隱憂，融資渠道單一，當前中國房地產融資問題，有那些融資渠道，當前中國房地產市場融資環境如何，我們的融資渠道現狀是如何的，我們可以看到三點。第一點關於銀行資金，我們提出一個觀點，銀行資金在當前這個環境下，銀行資金已經進一步的退位，也就是說前期我們從發達國家的經驗可以看出來，以美國為例，美國的房地產市場它主導的資金來源並不是我們的銀行，而是他們的產業基金，或者是一些民間的融資機構。中國我覺得進一步部順着這個產業發展，走向成熟之路，我們可以看到中國的銀行在銀行進一步緊縮信貸情況下，銀行資金在房地產中扮演的角色正在進一步退位。
值得指出的一點信託資金的問題，我覺得需要大家進一步的引起重視，信託基金作為銀行資金退位下來非常重要的融資渠道，這兩年的發展，應該說值得大家的重視。可以說從這樣的開始，中國信託資金總的資金量是呈翻倍的增長，信託資金項目收益率優勢，以及靈活的操作機制，已經正在成為中國房地產基金方面銀行融資渠道很重要的替補。
關於產業基金的問題，房地產信託方面的問題，都是產業基金。產業基金在發達國家，是一個非常重要的房地產投資融資的渠道來源，但是在中國當前階段，中國的房地產市場上產業基金還不是非常成熟，但是我們在此不得不看出產業基金在未來肯定是非常重要的融資渠道，現在當前的中國房地產市場產業基金遇到什麼樣的問題呢？為什麼遲遲沒有進入大家正常的融資選擇範圍內？我們可以提出幾點，主要是因為中國當前的產業基金法缺失，相關的稅收優惠政策也沒有及時到位。但是要指出產業基金是未來中國房地產融資非常重要的渠道。
為什麼銀行會進一步的退位，首先就是壞帳風險，當前銀行信貸資產，也就是說房地產資產是銀行非常重要的優質資產，但是不得不看到，隨着當前房地產市場的價格調整，乃至整個行業的調整，銀行這一塊的壞帳風險，我們說這種潛在的風險進一步加劇，導致了銀行這個行業未來的基金以及未來能夠輸出的資金渠道越來越小，導致銀行在當前的地位進一步減退。許多貸款項目通過銀行貸款，過於集中使風險不能釋放。抵押貸款證券化的出臺，可以很好的有效解決銀行當前面臨許多無法解決的問題，首先它可以解決銀行資產流動的問題，可以將現在銀行已經固化的房地產項目資產、抵押資產進一步解決流動問題，打包到資本市場，證券化處理，收回現金流，我們可以看到擠壓這部分的貸款，可以解決銀行資金的流動性問題。同時也可以通過資產的有效釋放，轉移到投資到機構投資着中，可以產生風險釋放，銀行承擔的壞帳風險，已經有效的轉移到其他相關的投融資機構裏。抵押貸款作為非常好的投資品種，對於許多投資機構來說都具有非常好的吸引力，收益率比較高，而且相對來說比較穩定，所以它也是一個非常好的資金解決重要之方。最後一個方面，就是收益率的優勢非常明顯。
我們來看一下信託，比較一下銀行存款、國債、房地產信託，他們都是一到三年期的金融品種，比如說我投資房地產信託，可能跟同期放在銀行的存款或者投資國債一樣，但是房地產信託有一個非常好的優勢，就是收益率的優勢，雖然不是很規範，還不是很靈活，但是我們可以看到以下的數據。(見圖)。銀行存款三年期可以達到3.24%收益率，國債達到2.65%，房地產信託預期收益率可以達到5%。
我們簡單的比較一下一個房地產項目的運作，立項到四證齊備、施工階段、銷售階段，對於融資方來說，房地產商來說，各個方面的融資需求不一樣，我們可以看到房地產信託能夠參與到房地產投融資中非常重要的一點，就是四證齊備，銀行還沒有辦法給你一個項目貸款的階段，信託可以參與，給一個比銀行貸款相對比較高的利率，可以解決你前期沒有支持情況下的融資問題。在施工階段，信託和銀行可以相結合，到銷售階段，銀行有信貸的貸款利率比房地產信託利率要低一些這時的信託沒有相對的競爭優勢，主要還是以銀行貸款為主。
為什麼房地產項目融資和信託投資能夠有效的結合，可以看到兩點匹配，一是期限匹配，二是風險匹配。我們談投融資，都說到我們的融資必須跟操作時間和操作週期相匹配，這很重要，信託他能夠扮演一個期限角色，一般的信託產品發行週期是在一到三年左右，運作房地產項目也是一到三年左右，期限也是比較重要的能夠使房地產項目融資和房地產信託有效結合的一個非常重要的契合點。凡是能夠承擔房地產信託資金成本要求的房地產項目，都能夠承擔一定的風險，因為他們都知道，如果沒有房地產信託參加，這個項目可能更難運作，特別是當前調整的情況下，這也是非常重要的一個信託點。二者匹配，一個是期限匹配，第二是風險匹配。
針對我們前期所分析的三點問題，房地產的投融資渠道單一問題、價格泡沫問題、利率匯率風險問題，當前的房地產行業，以及房地產金融行業投資商來說，有什麼解決之道，我們提出了五點。分別是理清宏觀形勢、拓寬融資渠道、收購兼併、產品差異利基市場策略、資產配置。
宏觀形勢的分析實際上最基本的落腳點還是對房地產價格的分析，因此我們來看一看房地產的價格是怎樣決定的，決定的機制有哪些。前期有很多專家學者分析很多，但是我們提出自己的一個分析框架和研究思路，也就是說我們對房地產價格的分析，可以從需求和供給兩個方面，如果我們將政策、政府因素和融資方因素，還有開發商的因素放在一起，我們進行一個非常清晰的分析，可以看需求的供給怎樣。首先看需求方，我們認為嚴格的界定需求，可以分為自住需求投資需求還有政策方面的干擾因素，這三個方面的需求構成了當前房地產價格形成非常重要的原因。在供給方來說，同樣我們也將供給進一步的拆細，首先我們認為供給有政府方面的供給，政府可以拍賣土地，或者進行經濟適用房的參與，其次是開發商，開發商是房地產主要的供給方，第三個方面仍然是政策因素，我們將金融政策、產業政策以及宏觀調控政策，都拆分融入到整個市場形成價格機制的分析當中。
關於拓寬融資渠道問題，下面有一張表可以看一看(見圖)。主要有以下六個方面。銀行貸款、房地產投資信託、上市融資、產業基金、民間融資、企業債券，這六種融資渠道構成當前房地產融資的主要渠道主體。值得一提的是銀行貸款因為大家都非常熟悉，對整個項目的資質要求比較高，抵押、貸款的要求都比較高，我們剛剛分析了銀行貸款作為重要的融資方，正在逐步的退位。我們值得指出的是還是房地產的投資信託，我們比較看好這個融資品種，對於整個房地產行業未來發展的影響。近兩年我們看到一個現象，中國房地產投資信託增長非常快，而且它非常靈活，期限匹配，比較吸引人，已經成為中國當前房地產投資信託吸引房地產融資的一個非常重要因素。上市融資對於房地產公司本身的資質要求比較高，在中國資本市場上，內地的資本市場大概有七十多家房地產公司，香港有幾家房地產上市公司，目前佔的還是非常小的份額，因為上市的門檻還是比較高的。
同時我們需要考慮的是上市公司對於房地產企業內部的管理機制，對於未來利潤的穩定性要求也是非常高，所以房地產上市融資在短期來看，市場調整的環境下，還不能成為非常主流的融資方。產業基金，我們不得不提出產業基金，也就是說房地產投資信託，作為未來房地產融資或者是成熟的房地產融資的一個很重要的融資渠道，在中國乃至中國的房地產業，我們認為未來的發展會非常好，但是遇到目前的一些障礙，我們還是非常期待能夠有效的解決中國房地產行業的融資問題，同時有效降低整個行業的風險。
民間融資和企業債券，因為它相對規模比較小，也比較靈活，企業債券對整個公司的要求規模和信用級別都比較高，還不是主要的融資渠道，因此我們提出房地產投資信託以及房地產產業基金都是將來房地產融資比較重要的力量。
關於收購兼併，整個行業調整期間，對於大的房地產開發商來說是非常好的致勝之道。我不在這裏多說了。同時對於小的開發商來說，產品差異，佔領非常小的細分市場，通過環保型、節能型或者是生態型的產品，造出各種各樣的房子，有效的去規避整個行業同質化競爭進一步加劇的風險，做強、做精、做優，這是非常好的在當前調整市場的解決方法。最後是資產配置，對於大型或者中型的房地產開發商來說，資產配置是非常重要的方面，一個有效的資產配置，當前可能是長三角地區的價格調整，風險比較大，那麼在一二三線城市，通過一個非常專業的價格評估體系，市場評估體系，市場消費需求評估體系，不要將風險集中在一個地區一個項目上，有效的進行很好的釋放，這方面都是很好的進行調整，或者是有效面對當前市場調整的一個非常重要的策略。
我們針對目前房地產市場三大困境，提出五大解決之道，與各位一起分享。謝謝。