GDIRI觀察 |“不差錢”的碧桂園服務 10億借款纾困大股東

觀點指數 近年來地産行業波動，物企為降低關聯方風險，增強了獨立性。但，頻頻出現的資金占用、反向輸血、不合規交易等，讓行業走向獨立的論調飽受争議。這樣的背景下，業内的關聯交易往往撩動着市場敏感的神經。

5月7日早間，在碧桂園服務宣布向大股東提供10億元抵押借款，全部用于碧桂園保交樓之後，其股價一度下跌5.69%，報6.63港元/股。顯然，大部分投資者對此並不看好。

抛開復雜的市場情緒，此次碧桂園服務的10億元出借款不僅有優質的抵押物（借款方持有的碧桂園服務合共約5.44億股股份）作為保障，而且年利率達到5%，不遜于銀行存款利率；在極端情況下，碧桂園服務還能以遠低于淨資産價格回購注銷大股東抵押股份，全體股東利益也将獲得保障。

更為重要的是，此次明确簽署市場化條款、設置多項保障措施等，避免了私下不合規的輸血交易。

借款詳情

公告介紹，5月6日交易時段後，碧桂園服務（出借方）與必勝及Fortune Warrior（作為借款方）訂立借款合同。據此，碧桂園服務同意向借款方提供合共人民币10億元（或等值港币）的循環借款融通。

其中，必勝及Fortune Warrior為碧桂園服務非執行董事兼主要股東楊惠妍女士直接全資持有的公司，因此，借款事項構成關連交易。

根據條款，借款利息按照年利率5%計算，逾期罰息按照年利率7.5%計算。還款期限為自首次放款日起至借款滿5年或借款被宣布提前到期之日；借款方在期限内可以一次或多次在借款額度内循環提取借款。並且借款主要用于轉借給碧桂園控股的境内附屬公司，以支持保交房相關事項。

為保障借款的償還，碧桂園服務采取了股份抵押、以股息直接扣收本息、股份回購等多種舉措。

根據公告，雙方進一步訂立關于抵押資産（包括由必勝及Fortune Warrior實益持有的碧桂園服務合共543,695,233股股份，約占已發行股份總數的16.26%）的股份抵押契約，為借款合同項下借款本息及其他擔保債務的歸還及支付提供擔保。若借款方未能按約定償還借款，碧桂園服務有權依法處置這些抵押股份以獲得償還。

以現價6.63港元/股計算，該部分抵押股份價值約為36億港元。

同時，在借款償還期間，碧桂園服務還可直接扣下應支付給借款方的現金股息，按照優先順序依次扣收借款方應承擔的費用、違約金、利息及本金等，直至所有擔保債務完全支付。以此來看，更像是大股東提前預支了股息。

據悉，碧桂園服務董事會建議宣派2024年末期股息每股人民币13.52分及特别股息每股人民币16.09分，合計人民币9.9億元，以此番16.26%股權計算，可獲得派息金額約1.61億元。

另外，若借款方未能償還借款，碧桂園服務将有權回購借款方提供的抵押股份，回購對價款直接從借款方應償還的借款本息及所有其他擔保債務中抵扣。回購價格兩種取最低，一是按照碧桂園服務在到期日或出借方通知還款日前30個聯交所交易日的收市價的平均價格，二是以借款本金加利息（假設按五年利息加本金合計為人民币12.5億元），除以抵押股份數（543,695,233股）計算得出每股人民币2.30元回購。

這将确保碧桂園服務能夠以較低的成本獲得股份，從而減少損失；同時回購股份後，若碧桂園服務注銷或減少股本，将會提升剩余股份的資産淨值及盈利回報，間接有利于公司及股東的整體利益。

雙赢交易

實際上，碧桂園服務賬目現金充裕，截至2024年末該公司銀行存款和現金總額達到181.79億元，同比增長了40.5%；期内，其經營活動所得現金淨額約38.73億元，雖然同比下降約16.1%，但較2024中期2.7億元則大幅提升，顯示了其在清繳應收賬款等方面的良好表現。

此次借款，一方面作為現金管理的手段，5%利息高于當前的銀行存款利率，理想情況下5年将收獲利息2.5億元。另一方面，為碧桂園提供現金流也将有助于其加快物業建築及交付進度，從而增加碧桂園服務的物業管理面積及業務規模，增收又增利。

從近三個年度來看，碧桂園服務收入增長出現明顯放緩，2022-2024年分别收入413.67億元、426.12億元及439.93億元，同比分别增長43.4%、3.0%以及3.2%。在管規模分别達到8.69億平方米、9.57億平方米，10.37億平方米，分别增長13.5%、10.1%以及8.36%。

與之對比，出險關聯方碧桂園的情況不容樂觀。2024年錄得總收入同比減少約37%至2528億元；同時由于銷售成本高企，錄得毛虧約16.87億元；淨虧損雖同比大幅收窄，但虧損額仍達351億元。

從現金與負債視角來看，事态則更為嚴峻。一方面，碧桂園截至2024年末擁有現金及現金等價物63.62億元，受限制現金為235.35億元，資本負債率從67.7%升至81.4%。另一方面，該公司擁有總借貸約2535億元，其中流動負債2268億元，總借貸中又有1881.93億元已發生違約或交叉違約。

保交樓更被視為是該公司的第一要務，碧桂園董事會主席楊惠妍在4月7日召開的月度管理會議上表示，當前保交房面臨的問題比較復雜，各區域要進一步采取極限措施，推行分類管理和額度控制，並建立多樣化的動态機制，強化計劃運營管理體繫，嚴格執行銷售管控，确保各項工作落實到位。

4月25日，碧桂園還出售了藍箭航天約11.063%股份，總代價13.05億元，並将所得款項用作集團的一般營運資金，主要打算用于保交樓等項目建設開支。

此外，碧桂園仍在高度關注債務風險的化解工作。最新公告顯示，該公司與持有其現有債務29.9%的專案小組成員達成重組建議的主要條款，這些成員已簽署RSA（重組支持協議）。同時，公司正與協調委員會若幹成員進行最後協商，待完成内部程序後，這些成員也将加入RSA。

一些消息提及，在碧桂園陷入債務危機後，部分債權人曾要求其以所持碧桂園服務的股權作為償債重組擔保方案，但遭到碧桂園方面拒絕。有觀點表示，此次将碧桂園服務16.26%的股份抵押，相當于設置了一道防火牆。

此外，按照現有違約設計來看，碧桂園服務可以在大股東無法還款後回購質押股票並予以注銷，這将有利于保障楊氏家族的控股權，因為國強公益基金會(香港)有限公司仍将持有碧桂園服務20.18%的股權。

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