原報告 | 中國中免的免稅故事

觀點指數 近日，免稅巨頭中國中免披露了2022上半年的業績簡報，其實現營業收入358.58億元，同比增長29.68%，但營業利潤仍處下行狀态，錄得49.47億元，同比下降6.60%。目前來看，受惠于市場回暖，中國中免的業績有所回升。

受免稅業務的發展模式影響，中國中免的業績增長與政策風向、旅遊市場關聯緊密，對應的風險也較高。此前疫情影響下，其業務發展受到較大沖擊，其中最顯著的是毛利率的下滑。

市場競争方面，雖然在國内免稅市場上，中國中免依然具備較強的業務優勢。但不可忽視的是，随着獲取免稅牌照的企業增多，中國中免在市場上也将迎來更多的競争對手。同時，未來海南封關對其業務的發展也是一個大的挑戰。

免稅毛利率待提升

7月，中國旅遊集團中免股份有限公司發布2023年半年度業績快報。期内，中國中免實現營業收入358.58億元，同比增長29.68%。營業利潤49.47億元，同比下降6.60%，歸屬于上市公司股東的淨利潤38.64億元，同比下降1.87%。

較大的亮點在于免稅業務毛利率穩步提升，2023年上半年較去年下半年環比提升 7.81 個百分點，其中二季度較一季度環比提升3.67 個百分點。

據公告披露，中國中免營收實現增長的主要原因是國内旅遊市場逐步恢復向好，帶動銷售收入尤其是線下銷售持續增長。

該業績預告公布後，中國中免觸及漲停，漲幅高達7.2%，成交額超34億元。不過這種漲勢並未延續，後續兩天其股價漲幅分别為-1.44%、0.24%，市場對其估值還是持審慎态度。

觀點指數認為，除了宏觀市場上消費闆塊行情不佳外，還與中國中免的主營業務及發展模式有關。資料顯示，中國中免主要從事以免稅為主的旅遊零售業務，包括煙酒、香化、精品、服飾、電子産品等免稅商品的批發、零售等業務，為 A＋H上市公司。

從模式來看，雖然免稅行業有較強的進入壁壘，但銷售高度依賴于政策和旅遊産業。這也意味着中國中免主營業務發展受政策、市場等不可控因素影響較大，業績存在較大不确定性。

如在2020-2022三年疫情期間，國内出入境旅遊人數大幅下滑，這給中免的免稅業務造成較大沖擊，特别是機場免稅、出入境免稅等業務線。自2006年公開數據以來至2019年，中國中免的免稅商品銷售收入維持了13年的增長，2020年免稅商品銷售收入則出現下滑。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

在此背景下，中國中免加大了海南離島免稅業務的發展力度，以吸納出境遊回流的海外消費。依托于國内龐大的客流購買力，創造了可觀的業績，2021年的免稅業務收入較2020年有所增長。

此外，其還加快發展有稅業務，中國中免的有稅商品是免稅商品補交稅款之後，通過線上的方式在國内銷售。從數據來看，有稅業務近三年呈現增長趨勢，並于2022年超過免稅業務收入，達到279.74億元。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

與此同時，中國中免的整體業務毛利率也出現下滑。财務數據顯示，近3年中國中免的商品銷售毛利率呈現逐年下降的狀态，2022年底最新的毛利率已下降至28.02%的水平。

觀點指數認為，原因有二，一是有稅業務收入占比增長、疊加毛利率下降帶來的影響。自2019年起，有稅業務收入呈現逐年增長的狀态，2019年為132.92億元，而2022年已達到231.01億元，增幅較大。

而由于業務模式的區别，有稅業務的毛利率比免稅要低很多，大概在20%-30%左右的水平，2022年的最新毛利率為 17.42%。而免稅業務的毛利率最高能接近45%，2022年最新毛利率為39.41%。

二是免稅業務本身毛利率也有所下降，由于機場口岸免稅業務難以開展，加之為了應對市場競争，其進行了相應的降價促銷活動。

去年以海旅投、海發控為首的競争對手相繼開展折扣、低價促銷，中國中免也不例外。這使得其利潤有所減少，也導致免稅業務毛利率有所下降，從疫情前的50%下降至2022年末的39.4%。

海南主場優勢與挑戰

在中國中免的免稅業務版圖中，海南無疑占據了重要的地位。自2018年海南自貿港試驗區宣布建立以來，中國免稅行業市場規模全球占比持續增長。

從中國中免近年地區收入情況來看，海南地區始終占據重要的地位，收入占比一直穩定在7成左右，2022年海南地區的收入錄得347.05億元；與之相對的是上海地區，錄得141.45億元，占比接近3成。這也意味着中國中免業務收入增長，與海南商業市場的發展具有強關聯性。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

而據海南省商務廳最新的免稅消費數據顯示，今年上半年海南離島免稅市場活躍，離島免稅店總銷售額323.96億元，同比增長31%。中國中免免稅業務應該能從中受益。

在目前海南的免稅市場份額上，觀點指數認為，中國中免具備較強的業務競争優勢，主要體現在擁有的在營門店數量最多，離島免稅及機場免稅業務較為突出。

據觀點指數統計，截止目前，海南共有11個在營免稅店，主要分布在海口、三亞、瓊海和萬甯4個城市。其中以海口和三亞最多，分别為5個和4個，其余2個城市則各有1個，而其中超過5成的免稅店由中國中免持有運營。

來源：公開資料，觀點指數整理

觀點指數認為，具體戰略布局上，中國中免目前已實現機場、城市CBD、國際商務論壇三大消費場景的覆蓋，而以上場景是遊客、商務客群聚集的主要場所，這能為其免稅業務的商品銷售提供較穩定的保障。

其中，中國中免最具競争力的項目應該是2022年開業的cdf海口國際免稅城，是全球最大的單體免稅店，同時也是海南目前最大體量的免稅項目。該項目引入800多個國際國内大牌，其中有25個海南免稅店首進品牌，以及78個海南離島免稅中免集團獨家品牌，1-3月日均進店客流最高達到3萬人次。

但值得注意的是，雖然中國中免在海南免稅市場有較強的優勢，但也需要面臨競争對手的挑戰。免稅業務的開展首先需要獲得相關資質，據觀點指數統計，目前國内共有8家企業擁有免稅牌照資質，雖然中國中免手握最多免稅牌照，為全國免稅牌照最多最全的企業，但也有部分免稅牌照為其他企業獲得。

來源：公開資料，觀點指數整理

以王府井為例，自2020年獲得免稅牌照後，去年5月接管了海南萬甯首創奧萊項目，並将該項目正式更名為王府井悅舞小鎮。資料顯示，依托悅舞小鎮，王府井首家離島免稅旗艦店王府井國際免稅港已于今年1月開業，總經營面積10.25萬平方米，采取免稅+有稅的運營模式。

為了應對競争對手挑戰，中國中免選擇與太古地産合作。雙方在三亞海棠灣國家海岸中心地帶，打造一座以零售為主導的優質度假型商業項目，各占50%股權。觀點指數認為，如項目順利落地，将增強中國中免在海南行業市場的競争力。

雖然其有免稅資質，但對于頂奢商業品牌的引入不如太古、恒隆等運營商，通過合作打造免稅+高奢的項目，能讓其更有底氣面對與王府井等競争對手的挑戰。

此外，值得注意的是，海南目前正在進行封關的準備，按最新規劃會在2025年底前啟動封關運作，封關後品牌方可自行開設免進口關稅的直營店，流轉稅成本較封關前大幅下降。

這對中國中免而言無疑也是個大的挑戰，因為離島免稅變成落地免稅，意味着海南島内都是零關稅，品牌方的銷售無需依托于特許經營的免稅城，這将在一定程度上削弱中國中免在該領域的影響力。

針對該變化，中國中免表示會密切關注後續具體政策，繼續整合資源優勢，推進海南區域一體化運營，在擴充豐富商品品類、提升消費者購物體驗方面提升競争力，鞏固海南離島免稅的優勢地位，不過依然存在較多不确定性。