原報告 | 陽光城問詢函背後的經營質量

觀點指數 自去年在公開市場違約後，陽光城因深交所問詢函的一紙回復，再次站在了聚光燈下。

同規模企業中，陽光城的毛利水平較低，很大一部分原因在于土儲分布。疊加疫情以及信用風險等多重因素影響，錄得極低的毛利率，淨利潤大幅下跌。

觀點指數通過對企業四表一注進行分解，認為土儲分布、未判決事項以及銷售策略對企業後續的盈利能力或有一定影響。

另外本文對企業回流資金的方式做出假設、猜想，以及對債務規模與資金缺口做出一定估計。

毛利疑問，同比下降超13%

首先是關于2021年毛利率較低的疑問，觀點指數通過選取過往淨利潤與陽光城相當的房企進行橫向對比。不難看出，多數房企的毛利水平均呈現出下滑趨勢。

其中，陽光城在行業中一直處于中下水平，而2021年毛利下滑的幅度（毛利率為5.51%，較上年同期下降13.37%）也更甚于同級别的大部分企業。

數據來源：企業公開資料 觀點指數整理

主要原因可能來自企業的可售貨值分布。

據企業年報披露，陽光城可售貨值主要以内地區域為主，占比34.37%，其次分别為珠三角（占比23.48%）和長三角（22.41%）地區。

數據來源：企業公開資料 觀點指數整理

據企業披露，内地城市的土地儲備包括長沙、西安、重慶、沈陽、昆明等城市，剩余可售建築面積占總土儲比例分别為7.78%、5.11%、4.73%、3.71%、2.96%。

這些城市以往土拍競争較大，土地成本上升。疊加疫情和信用風險等多種因素影響下，市場需求疲軟，銷售價格下滑。

再加上工期延長，原材料、人工、利息等成本上漲，最終導致毛利率的“對斬”。

未來盈利水平恐進一步下降

不僅是毛利率下滑，2021年陽光城淨利潤同樣遭受了大幅度的虧損，直接原因繫計提的存貨跌價準備（69.16億元）以及壞賬準備（4億元）。

與毛利下滑的情況類似，去年市場遇冷，項目去化幾乎停滞及項目周邊競品相應降價等影響下，陽光城計提了相應的跌價準備。

進入2022年以後，情況並未好轉，企業在資産負債表日後事項追加補提了合計13.7億元。

從陽光城披露的具體情況來看，對分布在較低能級城市的貨值計提跌價較多。據企業披露，濟南、南通、河南以及中山的四個項目存貨跌價較大，合計金額32.3億元，占總計提金額46.7%。

依照企業的劃分，在大福建以及内地剩余城市，貨值占比尚有約20%。若是行情仍然沒有好轉，這部分地區貨值後續或将有更大跌值從而影響企業盈利能力。

數據來源：企業公開資料 觀點指數整理

截至最新數據，企業涉訴金額達146億元，僅計提了1.4億元（占比不足1%）的預計負債。

目前法院尚未判決涉訴案件，陽光城有可能對判決結果估計不充分，低估了預計負債帶來的營業外支出，這意味着企業當前淨利潤可能表現還要不理想，同樣也會拖累未來的盈利水平。

數據來源：企業公開資料 觀點指數整理

值得一提的是，或許由于去化問題，陽光城今年的合同取得成本有較大幅度的上升。後續結轉收入可能會攤銷進銷售費用中，拖累未來的盈利能力表現。

出售土儲回流資金的猜想

繼續剖析企業2021年的财報，觀點指數發現，本期稅金及附加中的土地增值稅有較大幅度的下降，相對的其他流動資産有明顯上升。

結合企業對關聯方應收款、經營活動現金流入中的往來款以及土儲規模下降等因素綜合考慮。觀點指數認為，2021年陽光城可能在融資端初受阻時，通過關聯交易出售土儲回流現金至母公司層面，然後以非並表的關聯方公司代付款，尚未即時收到的款項形成對合聯營企業應收賬款。

數據來源：企業公開資料 觀點指數整理

然而，在行業内信用風險大面積觸發後，監管層面依照“保民生、保交樓”，對項目層面資金監管趨嚴，因此後續款項未收回計入其他應收款直至報告期末。

數據來源：企業公開資料 觀點指數整理

未來，“牽一發而動全身”，若市場冷淡蔓延至項目公司，可能需要加大計提關聯方的應收款壞賬準備，對企業盈利能力同樣具有一定負面影響。

債務規模與資金缺口

觀點指數對企業一季報數據進行分析，不完全統計經營性債務口徑下（包括短期借款、應付票據及應付賬款、應付職工薪酬、應交稅費及其他應付款等報表項目），規模合計約1700億元。

同時，期内企業貨币資金賬面余額為155.81億元。而根據2022年2月19日企業披露的《關于深圳證券交易所對公司關注函的回復公告》，公司實操中可靈活動用資金占賬面資金比例不足1%。即使對比例進行适當放寬（10%的可動用資金），企業仍存在1686億元缺口。

數據來源：企業公開資料 觀點指數整理

據2021年年報披露的數據，陽光城存貨2000億元，按照65%（2021年的預期目標）的去化率估計，仍有約384億元的資金敞口需要尋求投資或是融資活動回流資金。

然而，自從2021年7月開始，陽光城在公開市場的融資活動幾乎已經停擺。另受訴訟和宏觀調控等方面影響，從銀行取得的借款也不大理想。

數據來源：企業公開資料 觀點指數整理

若是只看報表數據，陽光城于公開市場發行信用債不存在集中兌付的高峰期，一年内償債規模約23.58億元，若是運作得當，出售資産回流，未免不能緩沖資金壓力。

雪上加霜的是，截至6月23日晚，陽光城公告的最新債務情況顯示，已到期未支付的債務規模進一步增至376.9億元，公開市場違約的影響不言而喻。

當下市場熱度下，陽光城後續若是只依靠銷售去化和出售土儲償債或許難度較大，未來更重要的應是拿出誠意對債務進行展期，以及重新拾起公開市場端的信譽。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。