中國海外蟬聯，萬科、碧桂園漸近 | 地産G30 報告

觀點指數 過去的2020年，既是疫情元年，同時也迎來了房地産行業的大洗牌：行業融資受限，銷售承壓，極度依賴高周轉現金流以及高杠杆的房企們，迎來了嚴峻考驗。

2021年，這一高壓态勢仍然延續。

觀點指數基于企業公告數據以及數據模型對樣本企業進行分析、預測，發現2021年行業的收益繼續下行，ROE中位數同比下降了34.25%，淨利率中位數同比下降22.92%，毛利率中位數同比下降11.96%，ROIC中位數同比下降了28.38%。同時，收益質量也在下降，盈余現金保障倍數中位數預計同比下降33.92%。

要關注到的是，負債水平下降的同時，整體的償債能力也在下行，經營活動産生的現金流量/帶息債務中位數預計同比下降25.18%。

另外，結構分化問題也很突出，盈余現金保障倍數大于1的有14家房企，在0-1之間的有17家房企，小于0的有19家房企；22家房企的速動比率小于中位數。

可以看到，行業整體的償債能力正在下降，同時結構也在分化，部分企業的償債能力相對來說仍然較差。

中國海外蟬聯，萬科、碧桂園運營及财務優勢凸顯

中國海外發展再次問鼎“2022房地産上市企業卓越表現(地産G30)”，這離不開持續增長的銷售額，2021年權益銷售額逆勢增長約9%。

同時，更離不開穩健的财務表現。

收益水平上，其ROE和ROIC均表現亮眼，達到了行業前列。财務杠杆水平上，同樣表現非常健康，資産負債率58.9%，淨借貸比率為32.3%，均處于行業低位。同時現金儲備上，2021年末持有現金1309.6億元人民币；年内，加權平均融資成本為3.55%，融資成本繼續保持行業最低區間。

這也與其克制的财務管理息息相關。以購地為例，2021年共獲地57宗，其中40%為底價或低溢價獲取，下半年則有近50%的成交地塊是底價或低溢價成交。

鑒于突出的财務表現，中國海外發展收獲惠譽A-、穆迪Baa1、標普BBB+領先同行的信用評級。當下金融監管持續收緊，相信其财務資源優勢将會更加突顯。

緊随其後的是萬科，憑借着大而穩的運營體量，以及健康有紀律的财務表現，取得了優于絕大部分同行的表現，杠杆水平和償債能力均處于行業前列。萬科保持了“綠檔”和業内領先的信用評級，經營性現金流淨額連續13年為正，年末存量融資的綜合融資成本降至4.1%，持有現金1493.5億元。

綜合表現同樣處于行業前列水平的碧桂園利用運營能力優勢，達到了運營指標之最，權益銷售額突破5000億元。

年内，碧桂園“控支出、調結構、保資産”通過銷售回款考核、盤活大宗資産增加經營性收入，通過對應賬款、貨量按資金效率實現分類管理，增加可動用資金。2021年，行業波詭雲谲，碧桂園仍然維持穆迪Baa3、惠譽BBB-、標普BB+的信用評級。

ROE持續走低，部分房企收益不及市場水平

從樣本企業數據來看，自2020年以來，行業ROE中位數顯著下降。2020年同比下降了8.97%，2021年同比下降34.27%。

其中，有38家房企ROE高于國有銀行5年期大額存單4%的利率，6家低于這一數值（序号代表某個不特定企業，全文遵循此規則）。

數據來源：wind，觀點指數整理

對ROE進行拆分，ROE=淨利潤/淨資産=（淨利潤/營業收入）*（營業收入/總資産）*（總資産/淨資産）=淨利率*總資産周轉率*權益乘數。

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樣本企業的淨利率也在逐年走低，2020年為10.76%，2021年下降22.96%為8.29%。

2021年各房企的淨利率持續受到行業毛利率下行的影響；另外，随着行業景氣下行以及疫情原因，房企的促銷行為導致銷售費用支出增加，單位銷售價下跌，存貨跌價準備上升，多重因素拉低了當年的淨利率。

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而總資産周轉率方面，2021年同比上升9.3%。據國家統計局數據，2021年商品住宅竣工面積同比增長10.8%，這意味着2021年房企項目結算規模有所回升，推高了行業整體的總資産周轉率。

但出現流動性問題的房企結算規模不及往年，總資産周轉率有所下調。因此總的來說，2021年行業該指標的上升幅度較難支撐ROE的上行。

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權益乘數方面，2020年樣本企業的權益乘數同比下降0.97%，到了2021年，該數值進一步下降13.05%。

自三道紅線政策實施以來，大部分房企主動降低有息負債規模，以達到監管要求。另一方面，貸款集中度管理政策，也使得銀行類金融機構投向房地産行業的資金規模進一步下降，無是開發貸還是住房抵押貸款，都極為謹慎。

債券市場方面，非頭部和優質房企發新債的難度變大。雖然2021年年底銀行放貸和債券市場均有所放寬，但總體來講，2021年房地産行業的融資難度仍處于高位。

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要關注到的是，非帶息融資如應付賬款融資成為房企的新寵，2020-2021年，房地産行業的應付賬款規模較以往上升了許多，特别是票據規模，這也使得權益乘數的下降幅度有所減小。

毛利率、ROIC水平走低，收益質量有所好轉

樣本房企的毛利率水平，2020年同比上年下降了17.08%，2021年同比下降了11.95%，為21.66%。

2016-2019年，房企高溢價拿地使得這幾年營業成本有所上升，再疊加2020-2021年較為嚴格的房地産調控政策，如限制售價等帶來的影響，營業收入增速不及營業成本增速，直接拉低了這兩年來房企結算項目的毛利率。

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其中，只有5家樣本房企毛利率大于30%，22家房企毛利率在20%-30%之間，18家房企的毛利率低于20%。

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可以看到，樣本企業總體的ROIC（投資資本回報率），在2020年同比下滑了4.3%，2021年同比下降了28.36%至3.94%。

ROIC和ROE的雙雙走低，與行業的毛利率向制造業水平靠攏、疫情與流動性緊張帶來的三費和存貨跌價準備激增不無關繫。

同時，行業ROIC總體比ROE低了4.5個百分點，表明行業的杠杆在一定程度上拉低了房企的真實收益水平，但這一絕對差距因杠杆水平的下降而收縮。

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其中，有1家房企的ROIC大于12%，有21家在4%-8%之間，有13家在2%-4%之間，8家在1%-2%之間，2家房企的ROIC小于1%。

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盈余現金保障倍數在2020年同比上升了18%，結合2021年市場狀況。觀點指數預測，2021年該數值将同比下降33.92%。

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2021年受集中供地政策以及流動性收緊的影響，土拍熱情下降，企業經營現金流支出有所下行；同時，全年淨利潤規模增速有所下降或停滞不前。

另外，年内行業整體經營現金流淨額情況不甚樂觀，受景氣度影響，房企銷售額有所下降，行業經營性現金流流入受到波及。

同時，受預售資金監管趨嚴影響，部分預售資金無法自由支配，房企存在一定量的限制性資金。住房按揭貸款的額度緊張以及延緩發放，也對房企收到預售資金的時間産生一定影響。

其中，盈余現金保障倍數大于1的有16家房企，在0-1之間的有14家房企，小于1的有15家房企。可見，大部分房企的經營現金流淨額均無法完全覆蓋淨利潤，甚至還有大量經營現金流為負的房企。

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三道紅線政策效應明顯，行業杠杆水平下降

自2020年以來，行業的杠杆水平進一步下降，樣本企業淨負債率（帶息負債淨額與淨資産的比例）同比下降15.98%，2021年同比下滑7%至74%，三道紅線以及貸款集中度管理政策的效果顯著。

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與上述行業權益乘數不同的是，行業淨負債率中涉及到的帶息負債，受三道紅線和銀行集中度管理等去杠杆的影響更為深厚，因為帶息負債的主要構成是銀行貸款和信用債等，這類融資在2020年以來受到嚴格的限制，甚至有矯枉過正的迹象，以至于2021年年底央行強調要滿足房地産行業合理的融資需求。

受銀行端和債券端融資受限的影響，2021年中期，樣本企業總的帶息負債規模增長緩慢，為4.8%；同時淨負債率下行幅度為14.3%，遠大于行業4.7%的權益乘數下行幅度。

同一時期，淨負債率分母即總淨資産增長了20%，其中歸母權益增長了15.23%，而少數股東權益增長了28.13%。少數股東權益的迅速增長，表明房企正在加大與其他房企在項目層面的合作，一方面可以減少項目資金壓力，分攤項目風險；另一方面做大淨資産規模，拉低淨負債率，以滿足監管要求。

2021年，淨負債率大于100%的有11家，中位數為74%，淨負債率74%-100%的有12家，行業内仍有大量的房企杠杆率高于平均水平。

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行業償債能力提升，企業有所分化

從EBITDA/總負債這個指標來看，2020年同比下滑15.25%，2021年同比下降22.7%。2021年房企的淨利潤率持續走低，拉低了EBITDA的增速；同時總負債規模迅速走高，規模同比增長13.3%。主要是因為帶息負債規模增長受限的同時，非帶息負債規模也在上升。

從經營活動産生的現金流量/帶息債務來看，房企經營現金流帶息負債保障倍數自2020年開始上升，結合市場情況，觀點指數預計該數值将在2021年同比下降25.18%。

數據來源：wind，觀點指數整理

2020年該數值的上升主要是得益于經營現金流淨額的回升，以及帶息負債規模的增速急劇下降。

2021年房地産集中供地政策以及流動性政策大方向不變，房地産銷售景氣下降，房企銷售額下滑，按揭貸款發放遲緩，預售資金監管加強，資金受限，預計将使得2021年經營現金流大幅度下滑。

其中，在2021年中期，有18家房企的經營現金流無法覆蓋部分有息負債，有23家房企的保障程度不足10%，7家房企保障程度在10%-20%之間。

這意味着，大部分房企在滿足日常經營活動所需的現金支出後，最多只能償還10%的有息債務規模，而有些必須要借新償舊。

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從速動比率來看，觀點指數預測樣本房企的速動比率在2021年呈現上升趨勢，同比增長了3.7%。在市場流動性緊缺，信用風險頻出的情況下，房企的風險意識有所提高，主動提高速動資産規模以更大地覆蓋流動負債。

數據來源：wind，觀點指數整理

其中，有8家房企的速動比率大于1，有14家房企的速動比率大于中位數0.55，有21家房企的速動比率小于中位數。

數據來源：wind，觀點指數整理

綜合以上三個償債指標，可以看到行業整體的償債能力正在下降，不過速動比率有所上升。同時行業償債能力的結構也在分化，部分企業的償債能力相對來說仍然較差。