冬天法則 | 遠洋資本避寒

編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。

“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地産仍将克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。

有鑒于此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。

同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地産的前行之路。

觀點網

“時光一去永不回，往事只能回味。”

談及房地産，曾經人們口耳相傳的是三十萬人下海南的熱火朝天，是樂此不疲的“擊鼓傳花”遊戲，是“萬通六君子”的光輝歲月，還有那個“遍地黃金”的年代。

今日，人們談論的是“這個冬天有多冷”。

2021年，房地産行業調控政策依舊沒有放松的迹象，在土拍“兩集中”新政、“房貸集中度”、“三道紅線”指標、預售資金監管加強等措施上，行業進入了去杠杆周期。

巨大壓力下，房企信用風險事件頻發、樓市提早“入冬”、行業數據全面下滑……也是這一時期，各大房企陸續亮出過冬“棉襖”。

其中，萬科提出聚焦主業、“節衣縮食”；龍湖多元化突擊，發力商業、物業與長租；首創“割肉瘦身”，調整組織架構與管理人員；而遠洋則以資本博弈，從“買地建房賣房”向“金融資本優化運營”轉變。

過去一年，遠洋集團頻做“加減法”，通過設立基金、資産證券化等方式減重維穩，通過 “南移西拓”調整業務布局，通過收購紅星地産、並表物流增厚業績。

遠洋如何應對寒潮？接下來的發展方向如何？或許，數據矩陣最能直觀呈現變化。

業績釋放

過去，遠洋也曾被冠上“京城一哥”的名号。

據了解，遠洋集團前身是中遠集團旗下地産平台，經歷了漫長的改革與重組過後，遠洋改制為股份有限公司並在2007年成功登陸港交所。

上市之初，遠洋設定了“北京房地産行業領袖”的戰略目標。不負所望，遠洋在那些年迎來了爆發式的增長。

2009年，遠洋銷售規模翻了一番達到143億元，跻身行業TOP20，亦是當時行業内較早進入百億俱樂部的成員。

但轉折發生在2011年，受宏觀調控、戰略布局以及拿地節奏等多方面的影響，遠洋的銷售增幅開始大打折扣，當年錄得270億元的銷售額，同比增長25%，這一數值較2009年的98%增幅相去甚遠。

這只是開始，接下來幾年，遠洋銷售增幅逐漸收窄。2015年，這一數值為1%。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

在那個“規模至上”年代，沒有規模意味着沒有話語權。2016年，遠洋開始加速趕規模，數據顯示，2020年，遠洋集團錄得銷售金額1310.4億元，五年復合增長率26.99%。

根據觀點指數發布的“2021年1-12月房地産企業銷售金額表現”研究成果顯示，前100房企實現全口徑總銷售金額12.8萬億元，同比減少2.4%，年内累計銷售增速首次轉負，其中，碧桂園全口徑銷售7588.2億元，奪得榜首；萬科奪榜眼，錄得6203億元；融創銷售5976億元。

最新數據顯示，2021年全年，遠洋集團錄得協議銷售額1362.6億元，同比增長約4%，在全行業中處于第28位。

實際上，仔細盤點遠洋集團的土儲與銷售可以發現，這家房企的業績還未實現真正釋放。

以位于天津的明星項目遠洋城為例，上述項目于2008年12月13日首開便實現“開盤8小時銷售1億元”。

數據顯示，天津遠洋城項目由遠洋集團擁有100%的權益，2009年該項目總樓面面積為240.9萬平方米，期末可售總樓面面積為208.9萬平方米。翌年，該公司錄得銷售20.04億元，銷售面積21.68萬平方米。

以2009年至2017年數據計算，期内天津遠洋城錄得銷售136.08億元，銷售面積155.27萬平方米，去化率約為67.53%。

也就是說，天津遠洋城項目賣了将近十年時間，但仍然有近三成可售資源未轉化為業績。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

另外，在遠洋土地儲備中，天津為近幾年土儲占比最多的城市，2018年、2019年、2020年末可售樓面面積分别為780.8萬平方米、756.6萬平方米、726.9萬平方米。

對比之下，2019年、2020年及2021年上半年，該公司在天津錄得的銷售面積為66.75萬平方米、41.44萬平方米、20.93萬平方米。

不只是天津，遠洋土地儲備較多的北京、廊坊、大連、中山等地區，均存在上述現象。觀點新媒體列舉了遠洋2020年期初土儲最多的十個城市發現，多個城市土地存續比超10年。

“土地存續比”這一指標，通常用于衡量地産公司的成長性。一般而言，存續比較高，表明企業當前土地儲備可以滿足企業後續項目開發；當存續比較低時，說明企業的土地儲備不足，若後續補充乏力，企業可能面臨“缺地斷糧”的危險。

但也並非土地儲備存續比越大，企業的成長性越好。有研究顯示，房地産開發企業的土地存續比3.75-5年比較恰當。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

回到遠洋本身，2020年期初，遠洋在廊坊的土地儲備共216.6萬平方米，期内公司在該地區實現銷售面積為6.19萬平方米，土地存續比為35年。

此外，該公司在成都的土地存續比為13.6年，大連土地存續比為13.4年，而上海的土地存續比為12.8年。這意味着，遠洋在這些城市擁有的可售土儲比較充足，但要轉化為銷售業績，還需要一段相對漫長的時間。

從更全面的數據來看，2020年末，遠洋集團擁有的總土地儲備為3804.3萬平方米，期末可售樓面面積為4292.4萬平方米。而2021年前11月錄得銷售面積為671.6萬平方米，土地存續比為5.7年。

土儲變化

土儲是房地産開發商最基本的生産要素，但土儲布局、體量大小在很大程度上影響企業的業績，這或許是遠洋業績難以釋放的重要原因。

另一方面，遠洋不斷進行城市深耕，導致土儲集中度高，分散風險的能力相對較小。

據了解，上市前後，遠洋土儲主要集中在北京、東北一帶，2010年開始穩定一線城市發展，並且深入全國二三線城市。從那時起，該公司陸續布局市場前景較好的19個城市。

時至今日，遠洋已經基本形成了以環渤海為中心，珠三角、長三角為兩翼的布局，截至2021年中期國内外共計進入47個城市。

盡管布局城市衆多，但土儲大多集中北京、天津、中山、大連等城市。數據顯示，目前遠洋共有11個城市土儲規模超過100萬平方米，合計2623.9萬平方米，占總土儲的69.12%。

其中，遠洋在北京、天津兩座城市的土儲超過450萬平方米，占比接近25%。

土儲集中度高，意味着遠洋在單一城市受到政策調控的影響會更大一些。比如，2017年前後，北京出台史上最嚴限購政策，受此影響，遠洋銷售面積和金額大打折扣，同年在北京錄得協議銷售108.5億元，較2016年的216.21億元直接腰斬。

“雞蛋不能放在同一個籃子里”，或許那些年吃過的虧，給了遠洋更多的經驗。可以看到，近幾年，遠洋土儲布局不斷分散，抗風險能力不斷加強。

2020年，遠洋正式開啟“南移西拓”戰略，“南移”指的是長三角和珠三角兩大區域，“西拓”則指向武漢經濟圈、成渝經濟圈。為此，在組織架構上，遠洋集團将此前四個開發事業部重新規劃成北京、環渤海、華東、華南、華中、華西六大區域開發事業部。

目前，遠洋“南移西拓”成效顯現，從2021年上半年新增土儲中，南移西拓區域占比達到70%；此外，公司此前收購的躬行地産，也有近七成土儲位于上述區域。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

除了城市布局，拿地喜好對業績也有比較大的影響。過去幾年，遠洋集團偏愛大體量項目。

從過往歷史看，2015年以前，遠洋集團新增土地當中平均單項目樓面面積幾乎超過40萬平方米。例如2011年，遠洋新增9宗土地，新增土地樓面面積約為422萬平方米，平均單項目樓面面積達到了46.89萬平方米。

對房地産企業而言，大體量項目一方面會沉澱大量資金，影響企業後續投資開發；另一方面，大體量項目開發周期相對較長，容易導致企業運營效率較低。這一點從存貨周轉天數可以看出，2011年遠洋存貨周轉天數達到1317天，處于周轉較慢的情況。

不過，自2015年開始，遠洋新增土儲也有意識拿一些體量較小、周轉較快的項目。2020年，遠洋新增項目當中，平均單項目樓面面積為15.52萬平方米，整體存貨周轉天數也下降到684天。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

另外，近幾年，遠洋城市布局與拿地節奏有所緩和，但受土儲結構影響，公司業績始終沒有完全釋放。

财報數據顯示，近幾年，遠洋集團期末已竣工待售物業占比逐漸上升。2011年期末可售土地樓面面積為2373.7萬平方米，其中，已竣工待售物業400萬平方米，占比不到17%，發展中物業及規劃物業占比分别為36%和48%。

2021年中期，這一比例直接水平翻轉，期末公司已竣工物業占比高達40%。已竣工待售物業指的是已經完成建設，可以立即交付，但還未完成出售的項目。

一般而言，已竣工待售物業上升存在幾方面的原因：其一，企業加大現房銷售比例， 如2019年杭州率先進行現房銷售的項目便是遠洋路勁·上河宸章；第二，公司在北京、深圳均有現房銷售的案例。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

總的來說，城市布局較為集中、新增土地體量較大、竣工待售物業比例較高等多方面因素影響下，遠洋大部分物業還未及時變現。

但從另一個層面來看，遠洋土地儲備依舊充足，在供地兩集中、增量物業減少的當下，土儲依舊能夠供其四到五年的發展。

資本避寒

2001年底，中遠集團和中化集團戰略重組導致遠洋改制為股份有限公司後，遠洋集團開啟了五期戰略的旅途。

一、二、三期戰略計劃基本圍繞“地産開發主業”進行，2015年初，遠洋第四期發展戰略提及的“房地産金融和多元業務” 深刻影響企業後來的走向。

随後，遠洋集團接連切入金融、養老、長租、物流等多元化賽道。

不過，受2019年地産調控影響，李明提出“聚焦主業，剝離非住宅業務”。同年，遠洋集團出售北京邦舍100%股權、北京椿萱茂30%股權出售予北京旭達。

剝離長租公寓和養老業務至表外後，遠洋将注意力集中在商業、物流和金融幾個方面。

從數據上看，遠洋持有物業已具備一定規模和體量。截至今年上半年，該公司總共擁有19個經營中的投資物業，期末可租賃面積達到271.9萬平方米，其中，寫字樓占比33%、物流項目占比約37%，其他項目如商業、車位等占比約30%。

目前，多元業務規模初現，但這些業務還未給遠洋的業績帶來更多的增厚作用。

财報數據顯示，2018年全年，遠洋錄得營業收入414.22億元，同比下降10%，期内物業開發收入354.93億元，占總收入的85.69%，而物業投資收入上漲10%至10.77億元，這一數據占總收入的2.6%，為近十年最高值。

從收入占比來看，物業開發仍舊是營業貢獻的主力，而投資物業帶來的收入較小，還未真正成為遠洋穿越下行周期的支撐。

2021年中期，遠洋投資物業收入錄得2.03億元，同比減少25%，這一數值在總營收當中的占比進一步下降至0.99%。

遠洋集團在财報中透露，投資物業營業額減少，主要由于集團對投資為物業推進輕資産化模式。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

從遠洋集團的多元化業務來看，寫字樓、購物中心、物流地産等業務均屬于孵化期較長、資金投入大、回報周期長等特點。通過輕資産運作，在減少投資收益的同時，亦能将長期沉澱的資金解套，並實現降成本、降負債目的。

近兩年，行業從增量時代轉入存量時代，加上土地紅利消退，不少房企開始加大多元化業務投入。與此同時，在“控成本”主基調下，重資産模式已不能滿足當下商業地産的發展要求，于是，以萬達為首的商業地産開發商開始探索輕資産運營模式。

當下，市場上的輕資産運作模式主要包括管理輸出、品牌輸出、财務投資、售後返租、基金管理等多種模式。

管理輸出是指運營商為資産持有方進行物業管理，盈利模式主要是收取管理費用或者盈利分成，萬達、新城均采用這種模式；品牌輸出主要通過收取品牌管理費實現盈利。

股權合作、财務投資主要包括“資金+運營”、“資金+資金”的組合；售後返租則是租賃經營場所，類似“二房東”；基金模式主要是成立私募基金、類REITs等，裝入商業項目實現“投融管退”的過程。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

遠洋的輕資産模式，多以基金為主，遠洋資本在其中擔任了中間橋梁的作用。

從遠洋集團今年以來的基金化運作來看，主要方式為遠洋集團或者遠洋資本聯合其他外部資金成立私募基金或者信托基金，一方面，對外尋覓合适投資標的進行資産投資；另一方面，将其擁有的優質資産售予基金，並通過委托管理方式交回給遠洋自身運營。

例如今年10月13日，遠洋集團參與成立寫字樓基金，並将其北京寫字樓物業參投基金當中；随後10月18日，遠洋資本聯合亞洲主權基金，設立4億美元物流地産私募基金，或将物流公司納入基金池當中……

将寫字樓、物流項目裝入私募基金或者信托基金後，待項目運營穩定並實現資産增值後，再以RETIs方式退出，從而進行循環投資。

如此一來，遠洋在實現寫字樓、物流項目輕資産運作過程中，能夠迅速回流一大筆資金，同時在後續運營管理過程中，遠洋作為基金合夥人、項目運營方，既能實現穩定的租金收益和持有項目增值收益，又能實現金融業務發展帶來的“跳躍性高收益”，一舉多得。

同時，在資産出表過程中，也能帶走一定的負債規模。

而最後的基金退出，遠洋也有諸多試驗，並且整體的IRR收益亦處于高位。2018年10月，遠洋資本退出北京矽谷亮城，實現了超過50%的IRR；2019年12月，遠洋資本以30%的IRR退出上海大甯商業廣場項目；今年5月，又退出了北京鑽石大廈……

數據來源：企業财報、觀點指數整理

除了“基金減負”，2021年，遠洋集團也在不斷做一些資産增厚的動作。

今年6月，遠洋資本斥資23.12億元收購紅星美凱龍持有的7家物流子公司。公告透露，本次收購所涉項目總建築面積規模約85萬平方米，多為成熟的運營期項目，将迅速為遠洋資本帶來現金流收入及利潤。

11月19日，遠洋集團全資附屬公司樂階以7.8億元時認購遠洋物流地産所配發的3萬股目標股份，相當于交割後目標公司經擴大已發行股本的30%，正式並表物流地産，實現上市平台的資本增厚。

融資成本

作為一家“混改企業”，在國資及兩大險資背景下，遠洋集團融資利率及渠道仍較一般民企低廉和暢通。

整體來看，遠洋集團表内财務情況還比較健康。

融資渠道方面，公司主要通過銀行借款、債券融資、優先票據、信托以及資産證券化等方式進行融資；成本方面，2011年到2015年期間，遠洋集團融資成本在6%-8%之間，2015年後，該公司融資成本均在6%以下。

值得注意的是，2015年12月，安邦繫正式“上位”遠洋。這些年，大家保險（此前稱作“安邦保險”）、中國人壽兩大險資企業入主，為遠洋帶來長線的資金支持，“地産+金融”的發展空間也逐步加大。

以中國人壽為例，自該公司2009年入股遠洋後，便接連認購遠洋發行的次級債、企業債等，截至2021年中期，遠洋對應支付的利息共計2.76億元。

有股東資金支持，遠洋融資成本逐年下降，即便是在融資難的今天，依舊優勢明顯。2021年中期，遠洋集團平均融資成本5.04%，相比6.62%的行業平均融資利率低1.58個百分點。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

具體到負債方面，2010年，遠洋集團錄得總資産927.3億元，總負債596.05億元，資産負債率64.28%，淨負債率僅為46%。

過去十年，為了支撐各項業務的發展，遠洋借貸總額不斷提高，資産負債率與淨借貸比率亦逐年水漲船高。

2019年，該公司淨借貸比例達到77%，為近些年最高值，但2020年這一比例回落至55%，整體來看，仍舊處于行業較低水平。

截至今年上半年，該公司三條紅線指標全部綠檔，剔除預收款後的資産負債率為69%，淨負債率為67%，現金短債比提升至1.6，手持現金382億元，資金安全度高。

此外，在股東背景加持下，遠洋集團近年融資仍以長期有息債務為主。

數據顯示，截至2020年末，遠洋集團有息負債總額為822.04億元。其中，一年内到期的負債為259.34億元，占公司有息負債總額的31.55%；1至2年内到期的債務有174.59億元，2至5年内到期的債務達到270.05億元，5年以上到期的為118.06億元，整體債務結構較為安全。

2021年上半年，遠洋集團有息負債總額達到856.95億元，較2020年末上漲4.25%，一年内到期的有息負債為203.06億元，而期末公司在手資金為382.32億元，足以覆蓋短期到期債務。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

當前，對遠洋集團而言，經過五六年發展，多元業務已有一定成效，但為集團貢獻的利潤還未顯現。與此同時，受多元業務投入增多影響，企業近幾年債務比例有所增長。

冬天法則 | 誰有棉襖，誰就活下來