冬天法則 | 保利台階

編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。

“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地産仍将克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。

有鑒于此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。

同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地産的前行之路。

觀點網 在過去的2021年，随着公司初創者及領軍者之一的宋廣菊荣休，保利發展經歷了一場高管叠代。新的管理班子無論在經營策略乃至企業文化均未出現劇烈變化，這家央企維持了戰略方向的一致性。

财務出身的劉平屬于穩健派，自2016年出任保利地産（保利發展前身）總經理以來，主導了公司内部經營、人事等改革。2018年保利發展正式完成更名並制定“不動産生态發展平台”戰略，亦錨定了未來主要發展路徑。

依靠過往的鋪墊，保利發展得以平穩實現新老交替，在房地産調控收緊、行業流動性下降的2021年保持經營業績的平穩增長。

去年全年，保利發展累計簽約金額5349.29億元，增速仍是頭部企業領先水平；期内拿地端新增145宗商住用地，權益投資額逾1338億元，同樣是拿地最積極的房企之一。

在強化現金流管理思路下，保利發展前三季度銷售回籠率仍保持接近90%水平。該公司還是年内發行信用債最多的房企之一——10月以來房地産融資邊際松動，保利抓住機會新發行了中票、公司債等産品，這種趨勢似乎仍在延續。

和中海類似，依靠逆市加杠杆，該公司在朝既定目標發展路上得以保持定力。

銷售維持量價提升

盡管保利發展2020年已突破5000億銷售規模，但在對外發聲中，“重回前三”的戰略目標已很少被提及。

2021年4月，保利發展召開2020年業績說明會，時任總經理的劉平被問及“銷售規模重回前三目標是否還在”時表示，公司仍堅定看好房地産行業中長期發展空間，一直在努力擴大經營規模，保持行業領先地位。

從市場占有率觀察，2018-2020年保利發展分别達成3092億元、4048億元及5028.48億元銷售，對應市占率由2.70%逐步升至2.90%；相比之下，行業“老大哥”萬科近三年市占率基本維持4%左右。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

2021年全國商品房銷售額約18.19萬億元，增長4.8%，增速創2015年以來新低。同時根據觀點指數統計，去年前100房企實現全口徑總銷售額12.8萬億元，同比下降2.4%。

保利發展對銷售的表述也變成“保持規模穩步增長”，去年公司累計實現簽約金額5349.29億元，同比增長6.38%，這也是近十年來最低增速；即便如此，保利增速仍高于其余前5房企——融創增速約4%，碧桂園（按權益金額計）、萬科均為負增長。

單月銷售層面，保利發展前5個月均維持銷售正增長，自6月以來受行業總體環境影響，銷售業務多數月份轉負增長；上半年該公司完成簽約金額2851.85億元，占全年銷售比例為53%，主要得益于在營銷策略上積極鋪排貨量，把握時間窗口。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

同時，延續核心區域及城市深耕策略，上半年38個核心城市為保利發展貢獻77%的銷售額，貢獻比例高于2020年2個點；按城市看，上半年廣州、佛山分别實現銷售超260億元、超200億元，南京、東莞、上海超100億，2020年全年超百億的城市達15個。

在業績壓力之下，在年底部分頭部房企根據市場情況調整了自身的經營計劃，在重點城市加大推貨量。以保利為例，12月該公司在廣州推出保利天匯、保利天珺、保利悅公館、保利羅蘭國際等多個項目，預售套數超過2300套。

其中12月22日上午，保利聯合招商開發的廣州海珠天珺項目開盤，吹風價10萬+，開盤均價則在8.4-9.2萬之間，最終項目所推242套房源“秒光”。按最小戶型137平方米計算，開盤銷售額接近28億元。

銷售均價則顯示，在部分房企為了促銷而采取打折的情況下，保利發展除7月、8月出現均價增速為負，其余時間仍能維持均價不同幅度上漲；漲幅最高的是6月，該公司實現簽約均價每平方米2.16萬元，同比增長38.12%，並創下近年來單月最高均價紀錄。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

與保利發展類似，包括萬科、金地在内銷售規模靠前的房企憑借品牌及産品号召力一定程度上避免了以價換量的做法，這也為後續結轉的盈利空間提供了保障。

積極去化的同時，頭部企業在土地投資額度上仍總體保持同步增加。據觀點指數統計，2021年有7家房企拿地權益金額依然突破千億大關，分别是萬科（1563.5億元）、中海（1563.4億元）、碧桂園（1396.2億元）、保利（1338.5億元）、招商蛇口（1115.8億元）、華潤置地（1055.4億元）及建發房産（1013.6億元）。

上述企業近幾年保持了較大投資力度，這與自身所存在的規模發展需求息息相關，比如中海地産管理層曾提出“盡快進入行業前五”的新目標，保利發展則曾制定“345戰略”和“重回行業前三”等口号。

不過，保利發展2020年存貨周轉天數反彈至1455天左右，是四年最高水平，2021年三季度末則達2929天，客觀上亦存在提高資産周轉率的需求。

拿地随市場窗口，等量拓展明顯

實際上，2020年保利發展抓住下半年市場出現拓展機會，将年度投資計劃從3150億元調增至3350億元，最終在土地端新增拓展成本2353億元，僅次于2017年水平。

2021年，該公司房地産及相關産業投資計劃甚至達到3950億元，反映了對逆市抄底的信心。

2021年上半年，保利發展共計新增84宗地，總拓展成本963億元，新增全口徑建面1651萬平方米，權益支付價款640億元，處于行業領先水平；尤其在集中供地城市投入金額占比約51%，整體溢價率約16%，包括6月以總價105億元競得上海靜安區靈石社區地塊。

而上半年集中供地導致熱點土地利潤率受限，保利發展總體減少了廣深及二線城市投入，三線城市占比則有所提高，涉及清遠、茂名、邯鄲、濟甯、儋州等城市。截止6月底，該公司擴展均價5833元/平方米，較2020年全年下降21%。

保利發展向投資者表示，在拓展方面注重市場窗口捕捉，同時不随衆，不盲從，2020年拓展溢價率13%低于行業平均水平。其還強調，行業首批土地集中供應背景下，行業利潤率存在一定下行壓力，“因此公司拿地相對謹慎”。

進入下半年，保利發展的拿地節奏有所變化：第三季度房企拿地積極性下降，保利單季度拓展成本仍達到471億元，投資力度與前兩季相若；10月及11月累計拓展成本則僅有141.88億元，對應僅新增15宗地。

而自11月下旬起，保利發展先後在南京、合肥、廣州、濟南、廈門、鄭州等城市第三批集中供地中斬獲地塊，僅這些城市新增拓展成本就超過289億元，總體溢價率僅3.6%左右；包括聯合廈門國貿以99.6億元競得廈門高林金林地塊，獨資以97億元競得廣州海珠、番禺、增城3宗地。

保利發展發布的公告亦顯示，12月單月公司新增17宗地，涉及總建面約322.51萬平方米，權益支付價款約223.44億元，這也是全年拿地投入最多的月份。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

2021年全年，按公告口徑計算保利發展累計新增145宗地（下半年61宗），同比僅減少1宗；總建面約2722萬平方米，同比則減少14.6%；對應總拓展成本約1856.8億元，同比減少21.1%；權益支付價款約1338.5億元，權益價款同比減少13%；均價6821.5元/平方米，同比則下降約8.1%。

拿地銷售比來看，去年保利建面口徑約為81.67%，較上半年下降17個點，等量拓展特征有所減弱，主要受三四季度拿地力度下降影響；金額口徑為34.71%，較上半年則上升0.94個點。在過去，等量拓展一直是該公司投資的特色之一。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

需要指出的是，2021年保利發展新增權益拓展金額比例約為72%，較2020年上升7個點。這也是保利近五年最高的權益比例，顯示企業在使用合作杠杆時趨于謹慎。但必要的合作以降低開發風險仍顯必要，該公司12月陸續為首批集中供地部分地塊尋求合作方，涉及杭州拱墅區、上海靜安區靈石社區等地塊。

通過增資入股方式，四季度保利還獲得大悅城旗下成都東部新區養馬街道馬頭村宅地49%股權。對于這種模式，該公司對外回應，公司更多關注項目本身利潤率，並根據自身立項標準進行項目獲取。

此外，保利發展自2020年新進入深圳、江門、蘭州、襄陽等城市城市更新領域，2021年繼續在廣州、東莞、佛山等地繼續有所進展，並于12月下旬中標深圳寶安沙井項目。資料顯示，該公司簽約城市更新項目超130個，多元化拓展取得一定成果。

通過集中發力獲取資源，保利發展的後續經營發展得到了較強的保障。

截止到2021年三季度末，該公司土地儲備（在建+待開發）共計2.2億平方米，其中待開發面積7153萬平方米，仍可滿足未來2-3年開發需求；期末預收賬款+合同負債總額約4609億元，豐厚的未來結算規模則為業績提供支撐。

盈利承壓，尋求降本增效

結算情況看，2021年上半年保利發展營業收入899.14億元，歸母淨利潤102.98億元，同比分别增長22.04%、1.72%；至三季度末這兩項指標增幅分别為17.87%、2.88%，盈利難以改善。

毛利率年内呈下行趨勢，至三季度末約為29.82%，分别較2020年末及上半年下降2.77個點、2.68個點；淨利率截止期末僅為9.81%，這也是2016年以來最低水平。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

分地區看，營收貢獻占比逾50%的華南、華東片區過去兩年毛利率下滑明顯，主要受土地競争影響。

保利發展在半年報中也提及，公司毛利率下降與行業利潤率下行趨勢一致。過去一年包括萬科、華潤置地、中海等房企在内都出現毛利率下降的情況。而保利預計，未來随着高地價項目陸續體現，毛利率表現仍将承壓。

拓展成本看，保利發展新增土地成本從2016年每平方米5050元升至2020年的7388元，疊加新房限價影響，新增土地成本占同期銷售均價比例從38.43%升至50.09%；2021年拓展成本有所降至約6800元，但仍占銷售均價的42.5%。

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在保利發展房地産銷售結轉成本結構中，土地成本占主營業務成本的比例近幾年同樣先降後升，從2016年的41.81%降至2019年35.13%，2020年反彈至39.72%；而房地産開發建設及其它成本有所下降，反映降本增效工作已逐步開展。

總體而言，地售比上升，仍對企業優化盈利水平構成了嚴峻的挑戰。

運用經營杠杆也使得少數股東分食利潤增加，保利發展少數股東損益占淨利潤總額比例從2016年27.51%升至2020年28.24%，2021年在30%以上；同時，少數股東權益比例于2021年三季度末達40.24%，較2020年底提高近8個點，意味着未來歸母淨利占比或會繼續有所縮小。

為了應對挑戰，保利發展自2020年起已提出以降本增效為導向，加強房地産開發流程的精度與力度。具體涉及實施“産品-品牌-服務”標準化戰略，對産品設計、營銷輸出、運營管理、成本控制等方面發力。

年報數據顯示，2020年保利項目開發周期提效近4個月，其中新項目首開近2個月；2021年上半年，項目開盤平均時長較2020年縮短1個月。5月份該公司回應投資者，集采的規模效益可有效降低建安成本，有助于提升盈利水平，公司仍将加強集采工作。

“三費”方面保利保持了競争力，其中2020年銷售費率為2.83%，低于頭部房企平均值3.2%，但弱于中海、萬科；進入2021年，前三季度該公司銷售費率有所降至2.74%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

土地儲備結構看，在連年積極拿地的情況下，保利發展待開發面積從2017年、2018年高達9000萬平方米持續降至2021年三季度的7153萬平方米，同時近四年以來保持每年4000萬平以上的新開工面積。

而與其他龍頭房企相比，2018年前保利與萬科的發展策略相似，基本大幅提高新開工面積，旨在快速擴大銷售規模；2018年後萬科主動放緩銷售增長，進入“去庫存”階段，保利收縮幅度相對較小。

這也顯示出兩家企業發展戰略的不同：保利在年度股東會上曾預判“十四五”是重要的戰略機遇期，抓住窗口發展是主要任務；萬科則早早已預判行業面臨拐點，實施業務聚焦及縮表策略，並聚焦于竣工回款。因此，在新開工面積與竣工面積差額上差異也較大。

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開發業務以外，保利發展亦在持續擴大兩翼業務規模。其中，保利物業截至2021年上半年在管面積4.28億平方米，合同面積6.22億平方米，合同管理項目2178萬平方米；不動産金融則累計管理規模近1600億元，相當于2016年底的2.67倍。

不過，兩翼業務僅占保利營業收入的6%左右，而且2020年間該業務毛利率僅為14.33%，對集團盈利改善的幫助較小；2021年上半年，保利物業營收增長43.11%至51.53億元，毛利率則下跌0.37個點至20.02%。

逆市加杠杆，現金流管理強化

2021年房地産調控收緊遍及融資、拿地及銷售三大方面，使得依靠“高周轉、高負債、高杠杆”發展的房企出現極大的經營壓力。在行業進入“寒冬”之際，一部分出現評級下調、債務到期等危機，不得不采取減少拿地、加快銷售等措施修復流動性。

作為房地産銷售規模最大的央企，保利發展目前獲得惠譽給予BBB+、中誠信國際給予AAA的主體評級，流動性也仍得到保障。這背後除了有央企背書支撐，還與企業自身的現金流管理強化有關。

在房地産信貸額度緊缺，預售資金監管趨嚴的情況下，房企銷售回款進度受到不小影響。保利發展的銷售回籠率上半年為89.6%，不及過去兩年93%的水平，但在行業内仍屬優秀水平；三季末銷售回籠3672元，回籠率89.50%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

對此保利在公告中提及，公司加大項目财務管控力度，搶收權益資金，同時主動出擊争取信貸資源。

而現金流量來看，保利發展2021年經營活動産生的現金流量淨額持續為負，至三季度末為-187.54億元。這主要由于銷售回籠增加的同時，購買商品、接受勞務支付現金，以及合作項目往來款也都在增加。

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籌資活動則明顯看出融資規模大幅增加，僅上半年籌資活動産生的現金流量淨額就達到429.63億元。根據半年報披露，保利在融資額度受限、房企信用利差擴大的情況下，搶抓低成本資源，期内發行公司債75億元、中期票據50億元，平均融資成本為3.62%。

保利發展在商業票據上的使用力度也有所提高，公司應付票據從2016年26億元提高至2020年149.19億元，至2021年上半年達173.72億元，主要由于開具商業票據增加。不過，三季度起恒大商票爆發風險，這期間保利亦縮減了商票，使應付票據降至143.5億元。

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三季度國内融資繼續收緊，包括頭部房企在内均難以獲批發債，保利也僅在7月16日新增發行共計11.9億元住房租賃專項公司債，利率在3.17%-3.45%之間；此外于7月底發行一筆短期私募債，額度8.9億元，利率3.2%。

截止三季度末，保利發展資産負債率77.93%，扣除預收賬款後資産負債率65.62%，分别較2020年下降0.76個點、3.12個點；淨負債率67.6%，則上升11.05個點，财務杠杆大幅增加。

财務加杠杆使得保利的有息負債由2020年底2968.03億元增加至三季末的3410億元；但有息負債/銷售金額比率為83%，較上年末提高24個點，資金使用效益比例維持高位。同時，上半年有息負債綜合成本約4.7%，較上年末下降7個基點，依然保持領先優勢。

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至9月底，保利發展儲備貨币資金1321.09億元，相當于短期借款及一年内到期非流動負債的2.32倍，2020年底該比值為1.82倍。母公司貨币資金角度觀察，上半年保利母公司現金及現金等價物占合並報表僅15%左右，顯示企業的資産或收入來源于若幹核心子公司，母公司主要依賴子公司造血。

11月以來，國内融資出現邊際松動，中國銀行間市場交易協會還明确支持優質房企發行債券，用于收購風險房企的住宅建設項目。包括龍湖、碧桂園、中海、保利、華潤置地、萬科、金地等房企陸續啟動債券發行工作，成為首先獲益的對象。

以保利為例，該公司于11月5日、11月18日分别發行25億元、20億元中票，利率為3.25%、3.55%；12月22日，華夏資本中聯-保利發展商用物業第二期資産支持專項計劃獲上交所無異議函，拟發行不超過21.35億元。

尤其自11月22日以來，保利發展先後披露拟發行公司債98億元、租賃住房資産支持證券化産品100億元以及普通中票100億元，總額度逼近300億元，為公司進一步拓展融資渠道，優化資産負債結構奠定了基礎。

其中今年1月24日，上交所披露，保利發展98億元小公募債更新為“已受理”，拟發行金額為98億元，募集資金用于償還有息債務、補充流動資金、項目建設及運營和收購地産項目，意味着收並購出險企業項目已逐步提上保利的日程。

據觀點指數不完全統計，保利發展當前在岸債券（含公募債、私募債及中票）30余只，存續規模480.67億元，關聯ABS存續164.79億元；離岸債券共3只，存續規模15億美元。