原報告 | 祥生活暫緩上市與小物企困局

觀點指數 近期受房企流動性問題困擾，背靠房開的物業服務行業亦受到市場估值下調影響，上市熱潮遭遇短期沉寂。

11月，京城佳業率先打破寂靜，在月初成功登陸港交所。22日晚間，祥生活服務通過聆訊，為市場釋放利好消息。

資料顯示，祥生活服務透過三條業務線提供多元化服務，即物業管理服務、物業開發商增值服務及小區增值服務，其中物業管理服務仍是祥生活服務的業績基底，營收占比超8成。

截至2021年5月31日，祥生活服務在管建築面積由2020年末的1840萬平方米增至2120萬平方米，簽約建築面積由3730萬平方米增至3920萬平方米。在管物業組合主要為住宅物業，附加少量購物中心及辦公樓等非住宅物業。

據觀點指數整理，截至12月14日港交所排隊等待上市的物企數量共有23家，祥生活服務2120萬平方米在管面積處于中下遊水平。

鑒于當下資本市場對物業服務企業的估值重塑，疊加祥生集團消息面的影響，祥生活服務若成功上市恐會遭受二級市場邊緣化，表現不甚樂觀。

最新的12月13日，據市場消息顯示，基于對近期市場動态的持續關注，經祥生活管理層綜合考量，決策暫緩發行流程，並自主選擇發行窗口。

營收增速較快，盈利能力仍待繼續提升

據祥生活服務招股書顯示，2018-2020年實現營業收入2.44億元、3.4億元、4.6億元，2019年和2020年的同比增速分别為38.6%、35.6%；實現年内溢利1244萬元、2950萬元、4635萬元，後兩年對應的同比增速為140.3%、57.3%。2018年至2020年營收復合增長率為37%、淨利潤復合增長率為94.4%。

 
數據來源：招股書、觀點指數整理

近年來中小型物業服務企業營收提速已常态化，再加上物業獨立發展已有數年，市場對物企的衡量亦不再局限于增長，轉而更注重企業的盈利能力。

 
數據來源：招股書、觀點指數整理

毛利率方面，祥生活2018年至2020年的綜合毛利率分别為21.77%、24.07%、25.17%，呈持續上升狀态。據觀點指數此前整理，以2020年為基準線，48家物業服務企業2020年的平均綜合毛利率為30.72%，祥生活略低于行業均值。

進一步分析，祥生活服務2018年至2020年的淨利潤水平分别為5.07%、8.79%、10.21%，大幅度提高，但仍低于14.57%的行業均值。

要關注的是，随着人力成本提高，恐會進一步壓縮祥生活服務的盈利能力。

數據來源：招股書、觀點指數整理

由于當下物業服務行業仍屬勞動密集型，人力成本支出依舊占主導位置。祥生活服務在招股書中假定了員工成本及分包成本提高5%後，2018年至2020年淨利率對應的變動情況，可以看到淨利率下調至2.62%、6.36%、8%，顯著下降。

總的來看，祥生活服務當下受人力成本影響較大，多元業務增長及科技降本能力仍有較大提升空間。

據招股書數據顯示，近三年及2021年5月31日，祥生活服務流動比率分别為1、1.1、1.2及1.2，長期在1倍左右，低于同行。同時，祥生活服務現金及現金等價物淨增加額分别為-23.2萬元、-136.1萬元、-2372萬元，業績的增長並未帶來正向的資金流入。

 
數據來源：招股書、觀點指數整理

物業服務是現金充沛的行業，祥生活現金及現金等價物逐年減少，這也意味着2020年以前並無充足的在手現金進行收並購等行為，業績的增長主要依賴于關聯公司的項目輸送。

細究祥生活的投資活動，期間向關聯方墊款分别為26.4百萬元、184.9百萬元、193.1百萬元，其中2020年更是超過經營活動所得現金流量淨額。

 
來源：招股書、觀點指數整理

同期地，祥生活服務應收關聯方款項余額分别為1.33億元、7602.9萬元、4.07億元，占流動資産的比例為68.74%、23.79%、83.86%。其中非貿易相關的款項為7979.5萬元、1.86億元、2.89億元。

祥生活服務表示，重組前當時的母公司祥生實業管理需監督資金的使用情況，因此其向關聯方提供現金墊款。

 
數據來源：企業财報、觀點指數整理

結合港交所即将實行的主闆上市標準來看，祥生活服務前兩年盈利4218萬元、三年累計盈利為8829萬元。而港交所最新規定為三年累計不低于8000萬港元（人民币6569萬元）、前兩個财政年度累計不低于4500萬港元（人民币3695萬元）。

由此可見，祥生活服務的情況僅僅觸及港交所門檻，随着港交所上物管企業逐漸增多，資本市場對物業服務企業未來增長和利潤預期更為嚴格，祥生活服務上市後需向資本市場證明其成長性才能獲得投資者認可。

關聯方占比高，獨立發展能力不足

與市場上大部分物業公司相似，祥生活服務的業務增長較為依賴關聯方。

2018-2020年，祥生活服務在管面積分别為689萬平方米、1100萬平方米、1840萬平方米，其中76.17%、84.85%及90.6%來自祥生集團及關聯方的物業。 

數據來源：招股書、觀點指數整理

2019年、2020年新增在管面積為419萬平方米、734萬平方米，其中99%來自祥生集團及聯營合營企業。

值得注意的是，祥生活服務獨立第三方項目近幾年占比不高，同時增長幅度緩慢，可見其獨立增長的意圖並不明顯。

另外，招股書數據顯示，2018年至2020年，祥生活獨立第三方項目中標率分别為50.0%、37.5%及36.7%，市場化競争力相對較弱。

由于在管面積大部分來源于關聯方項目，反映在收入上亦是相同的情況，2018年至2020年及2021年5月31日，祥生活服務物業管理服務收入中，來自關聯方的收入占比高達72.9%、81.7%、88.2%及89.7%。

 
數據來源：招股書、觀點指數整理

事實上，關聯公司祥生控股的流動性亦遭到市場懷疑。

祥生控股于2020年11月18日登陸港交所，一年後的2021年11月18日，祥生控股股價暴跌53.91%，收報1.59港元/每股。對此，祥生控股集團在11月18日晚間公告稱，公司董事會确認公司運作一切正常，其現有債務並未出現任何違約且公司控股股東並未質押任何股份。

12月13日消息，基于對近期市場動态的持續關注，祥生活服務将暫緩IPO進程，並自主選擇發行窗口。

整體來看，祥生活服務當下發展高度依賴關聯方企業，獨立性不足。同時，盈利能力仍有提升空間，急需上市獲得募資，調整業務結構，提升市場競争力。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。