原報告 | 招商“待積余”

觀點指數 招商積余公布的2021年中期業績顯示，上半年總體營收達47.79億元，同比增長23.6%；淨利潤2.1億元，同比增長9.8%。

非住宅項目的面積也在今年上半年首次超過了住宅物業，截至2021年6月30日，招商積余在管住宅物業的面積達0.98億平方米，占比49.3%；非住宅業态的在管面積1.01億平方米，占比達50.7%。

作為目前A股規模最大的物業服務公司，雖然今年上半年招商積余各項指標都有一定的增長，但整體增速在當前規模擴張正如火如荼的物業服務行業内，仍需努力。

利潤率

距離招商積余2019年末在深交所重組上市已接近兩年。

2018年與2019年，招商積余整體毛利率分别為22.7%與20.5%，而2021年上半年整體營收增速23.6%，成本增速24.0%，毛利率與2020年同期相比下降0.3個百分點至13.5%，剔除疫情補貼影響後與去年同期基本持平。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

利潤率較低是許多國資背景物企共同擁有的問題，但從招商積余自身的角度來看，其中亦有多方面的成因。

首先，項目的地域布局結構上，招商積余住宅物管項目除了第三方外拓外主要來自招商蛇口，截至2021年末，項目覆蓋全國100余個城市，但整體布局不夠集中，較為分散，難以實現規模效應。

其次，業态類型的分布上，招商積余非住宅占比過半，其中大多數為中航物業管理的政府公共與機構類物業，盈利能力強、利潤率高的商業類項目占比少。而機構與政府類物業的管理合同目前已有較高的市場化程度，受甲方公共财政的控制及各方降本增效的影響，利潤空間容易受到影響。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

而在其他主流上市物企中，非業主增值服務一直都是營收與利潤率的重要支撐，招商積余政府機構類的項目占比過多，導致增值服務難以開展。2021年上半年，招商積余專業化服務（增值服務）占總收入的比重為17.8%，遠低于行業平均水平。

除了自身主動開展的社區增值服務外，招商積余來自大股東的業務量也較少。與其他同行對比，與大股東直接往來業務量的缺失，會給收入成本結構帶來壓力。

雖然同時也面臨着人力成本逐年上升的壓力，但随着招商積余資産結構的重組改良與管理的不斷優化，利潤率與盈利能力依舊有機會在有效調控下實現持續的修復。

重資産

招商積余旗下主要有兩個子品牌在進行實際運營，分别為招商局物業與中航物業，二者2019年末通過重組的方式成為了目前的招商局積余産業運營服務股份有限公司。

重組後的招商積余是招商蛇口輕重資産分離的重要平台，背靠的兩大央企（中航繫與招商局）也使其具備較強的資源獲取能力。

相比目前已上市的主流物管企業，無論是港股還是滬深股市，目前大多數物業服務企業從房企集團脫離上市時都進行了輕重資産的徹底分離，采用輕資産的方式和戰略來進行運營。

而招商積余自上市之初便一直持有大量的重資産，房地産開發業務還未徹底剝離完成。2021年上半年，遺留的房地産開發業務貢獻營業收入為7188萬元，占總營業收入的1.5%，較上年同期已經有所減少，占比下降了24.9%，不過目前招商積余旗下主要公司已不再從事新的房地産開發業務，部分房地産尾盤銷售也在減少，房地産開發項目的清盤已接近完成。

重組上市之初，招商積余就曾表明過資産運營方面的發展意圖。2021年上半年，招商積余資産管理業務實現營業收入2.7億元，較去年同比增長46.2%，自持物業出租及經營闆塊的毛利率為61.8%，商業運營闆塊毛利率43.2%，也是招商積余目前盈利能力最強，利潤率最高的闆塊。

值得注意的是，資産管理業務中的商業運營部分，截至今年6月30日，招商積余管理商業項目32個（上半年新增6個），管理面積158萬平方米，上半年商業運營占總收入的比重為0.43%。除此之外，資産管理業務主體為未分離且自持的約70億重資産，主要涉及自持物業的出租和經營，占收入比例為5.23%。

在公開的業績會中，招商積余管理層表示，将進一步推進輕重資産分離，以解決歷史遺留問題。但從報表來看，2018年至今，招商積余所持投資性房地産未有所減少。

根據招商積余2021年半年報，截至報告期末，招商積余在管項目1520個，在管面積達到1.99億平方米，較2020年底增加約4.6%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

上市至今，招商積余在收並購方面也未有具體項目的落地，去年底公布的對香港創毅控股的收購計劃被中途叫停。

除了整體發展與擴張策略趨向保守外，招商蛇口給予招商積余的項目交付較少也是增速較慢的原因之一。2021年上半年，招商積余新簽合同金額中來自控股股東招商蛇口的部分為2.13億元，占上半年新拓合同總額的15.4%，規模擴張主要為第三方外拓的成效。

今年6月17日，招商積余旗下中航物業與新希望服務簽訂了戰略合作協議，雙方将在城市空間服務、機關食堂服務、公建項目物業服務、采購平台建設等領域進行合作，實現雙向服務輸出及業務賦能。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。