原報告 | 融匯悅生活高淨利潤如何持久？

觀點指數 過去的一年，物業服務行業在資本市場上大放異彩，闆塊平均漲幅均在50%以上。資本的青睐催生了大量物企的上市，當中有深耕行業多年的規模企業，亦有不少蚊型企業，以求在資本風口下實現飛躍發展。

據觀點指數不完全統計，僅7月遞交招股書的物業服務企業數量就達到8家，融匯悅生活便是其中一員。

據招股書顯示，截至2020年12月31日，融匯悅生活在管總建築面積為635.57萬平方米，合約總建築面積為829.86萬平方米。

同時，2018年至2020年融匯悅生活錄得營收分别為1.99億元、2.24億元、2.41億元；淨利潤分别為1850萬元、3560萬元和5420萬元；毛利率分别為23.3%、25.8%和31.4%。

綜合數據來看，融匯悅生活在資本市場的競争力略顯不足，若在港交所新規實行前夕實現上市，後續發展策略尤為重要，否則有被市場邊緣化的可能。

融匯悅亦在招股書中表示，上市所得款項淨額預期将用于追求經挑選後的戰略性投資及收購機會，以及進一步發展戰略聯盟。

業務三年穩定發展，仍有較大增長空間

縱觀今年拟上市物業服務企業，“商管+物管”的組合打包上市已成明顯趨勢，融匯悅生活同樣如此。招股書披露，融匯悅生活收入由兩部分構成，分别是物業管理服務以及商業運營服務。

從收入構成來看，物業管理服務仍是融匯悅生活的發展主航道。數據顯示，2018年至2020年，融匯悅生活物管收入占比為82.8%、83.3%、84.2%。2020年融匯悅商業運營服務收入占比為15.8%。

數據來源：招股書、觀點指數整理

以具體數值來看，2018年至2020年融匯悅物業管理服務收入為1.65億元、1.87億元、2.03億元，近兩年對應的營收增速分别為13.35%、8.83%；同期商業運營服務營收3411.3萬元、3743萬元、3807.2萬元，近兩年對應營收增幅為9.72%、1.72%。

可以看見，盡管近三年融匯悅生活實現穩健增長，但發展速度明顯減緩，兩大業務線的營收增速均出現明顯疲軟。

數據來源：招股書、觀點指數整理

具體至每個業務的發展狀況，或許可以看到融匯悅生活發展動力不足的原因。

以物業管理服務為例，一般而言，由于物業服務行業屬性所致，物管企業的在管面積規模是構築企業業績的底層邏輯，在管面積規模與企業整體營收規模多呈現正相關關繫。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

數據顯示，2018年至2020年，融匯悅生活在管面積為5726.6萬平方米、6022.7萬平方米、6355.7萬平方米，對應增速僅為5.17%、5.53%，拓展成效甚微。在管面積增長狀況是融匯悅生活業績發展疲軟的主要原因，2020年融匯悅物業服務面積收入增速僅5.04%，較2019年增速收窄了一倍之多。

從中亦暴露了融匯悅生活的另一個問題，就是對關聯方的依賴過重。數據顯示，2018年至2020年融匯悅生活在管面積中，來自母公司融匯集團以及關聯房企的在管面積占比高達99.25%、98.37%、98.14%。

從業務地域上看，融匯悅生活物管收入中，重慶區域收入占比達到72.3%。盡管高度深耕區域市場，但市場競争力以及積極性仍有待提高。據招股書顯示，于業績記錄期間，融匯悅生活就第三方物業參加了22項招投標，但中標率僅為23%。

強大關聯方固然可以在物業服務企業發展路途中給予巨大動力，但一旦前者受到市場多方影響，發展受阻，便會連帶影響物業服務企業的發展步伐。因此獨立性問題亦成為資本市場對物管企業關注的焦點之一。從這個角度看，融匯悅生活仍有較大的進步空間。

社區增值服務增長明顯，成色有待考究

值得注意的，由于物業服務行業的社群屬性，增值服務的開展亦可以突破規模限制，成為企業新的增長曲線。

數據來源：招股書、觀點指數整理

數據顯示，融匯悅生活積極嘗試開展多項增值服務，如2019年新增了銷售支援業務，營收規模已由2019年的49.1萬元增至2020年的640.9萬元，增幅達到1205.3%。但值得注意的是，據招股書介紹，該項業務為物業開發商及業主提供銷售支援服務，這通常包括停車位銷售服務以及住房租賃服務。

鑒于融匯悅生活與母公司的關繫密切，同時該項業務並無在招股書透露主要合作開發商，因此該項業務或許是母公司為了增厚融匯悅生活的營收規模而開展的新業務。

值得注意的是，招股書中並沒有披露社區增值服務中各項業務的具體毛利率，結合此前提及融匯悅生活的物業管理服務毛利率大幅度提高，該項業務或起到舉足輕重的作用。

整體來看，融匯悅生活的社區增值服務穩中有升，但提升幅度並不明顯。2018至2020年營收1646.4萬元、1877.9萬元、2652.4萬元，對應增速分别為14.06%、41.24%，剔除銷售支援服務後，增速分别為11.08%和9.99%，增幅略微收窄。上市後如何利用募集資金快速進行規模擴張，将成為企業重點的戰略方向。

以目前上市的物業服務企業為藍本，可以發現具有商業運營業務的物管企業更受資本市場青睐，估值水平要高于同規模物企。

來源：星盛商業招股書、觀點指數整理

從運營角度看，商辦類物業的運營模式亦各有差異。據企業招股書介紹，商辦物業運營模式上主要有三種，即委托管理模式、品牌及管理輸出模式、整租服務模式。從融匯悅生活招股書上看，商業運營主要模式為委托管理模式。

數據來源：招股書、觀點指數整理

從商業運營服務數據上看，盡管2020年融匯悅生活的市場研究及定位服務等有了較大進展，但是整體營收增幅仍在收窄，主要繫租戶商業運營服務收入降低所致。

招股書顯示，租戶商業運營服務主要包括租戶指導、營銷及推廣服務、轉租服務，主要服務客群為商業物業的租戶。因此可以認為，商業物業的占用率很大程度上決定了企業從中獲得的收入情況。

數據來源：招股書、觀點指數整理

結合2020年疫情突發的狀況，可以認為該部分營收的下降是暫時性的，随着經濟的恢復，融匯悅生活的商業運營服務收入或許會逐漸向好。

高淨利率假象

數據顯示，2018年至2020年，融匯悅生活營收為1.99億元、2.24億元、2.41億元，增幅為12.72%、7.6%。在當下物業服務行業飛速發展的背景下，規模以及增速均不算出彩。

數據來源：招股書、觀點指數整理

除此之外，可以看到融匯悅生活的收益增速也明顯高于成本增速，同時2020年銷售成本較往年同期略有收縮，幅度為0.5個百分點。據招股書介紹，主要繫受到世界公共衛生事件影響而減少了社會保險支出，同時現場工程規模下跌縮減了材料費所致。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

具體來看，在銷售成本中，員工成本仍是主要支出，各項支出變動幅度並不顯著，或許是因為融匯悅近年來專注于降本增效，開展高毛利業務以提高盈利能力所致。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

體現在毛利率上，2019年物業管理服務毛利率由18.8%提高至2020年的25.8%，成效明顯。招股書亦提及是由于社保減免、電價下跌以及銷售支援服務急速增長帶動了毛利率提高。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

淨利潤方面，融匯悅生活淨利率逐年走高，由2018年9.3%升至2020年的22.4%。

從财報中發現，融匯悅生活2019年、2020年均有一定的金融收益以及政府補貼，從而大幅度拉高了淨利潤水平。也就是說，這並不能客觀代表當下融匯悅生活的真實淨利潤水平。

數據來源：招股書、觀點指數整理

招股書數據顯示，企的其他收益淨額由截至2019年12月31日止年度的558萬元增加至截至2020年12月31日止年度的1669萬元，主要是由于銷售上市證券投資而帶來1488.7萬元的銷售金融資産收益。

同時，2020年政府在穩定勞動力就業方面提供補貼，導致融匯悅生活獲得政府補助金額大幅度增加，由2019年的53.7萬元增加至149.5萬元。

需要注意的是，政府補助與出售金融資産的收益屬非經常性質。展望未來，融匯悅生活可能面臨政策的調整與並無可供出售的金融資産。脫離上述非經常性收益後，具體盈利成色如何，值得市場繼續關注。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。