IPO新股報告 | 越秀服務“地鐵”故事

觀點指數 6月28日，越秀服務正式登陸港交所主闆，發售價為每股4.88港元。上市首日，其收盤報4.88港元，與發行價持平，總成交額3.50億港元，本次上市越秀服務募集資金淨額約為17.19億港元。

值得注意的是，越秀服務于上市籌備期内斥資2.82億元收購了廣州地鐵旗下的廣州地鐵環境工程67%的股權，並進而實現了對廣州地鐵物業管理的間接控股。

在目前上市物企中，尚未有過其他同行在地鐵物業管理方面有過專門布局。因而，越秀服務在招股書中亦對其獨特的業務進行了着墨。

與此前上市的物業服務企業相比，越秀服務明顯有更多的故事要講。

地鐵與TOD

越秀服務于今年2月10日首次向港交所遞表，而去年11月23日，其向廣州地鐵收購了廣州地鐵環境工程及廣州地鐵物業管理，此次收購除了為越秀服務帶來500萬平方米的新增面積外，還正式涉足地鐵物業的管理服務。

不過，越秀服務與廣州地鐵的淵源並不僅限于此。從股權結構看，越秀地産通過旗下子公司GCD China持有越秀服務91.85%的股權，廣州地鐵則持有剩余的8.15%，同時還持有越秀地産19.9%的股權。

數據來源：招股書，觀點指數整理

業務上來看，越秀地産與廣州地鐵集團也早有合作，二者同屬廣州國企，均由廣州市政府控股，在資本經營、金融服務、地産開發等領域，都有長年的深度戰略協同。越秀服務如今露出面紗的地鐵布局，實則是越秀地産與廣州地鐵多年業務合作的結果。

僅憑地鐵環境工程維護以及站線車輛段的基礎物業服務，市場空間和可創造收益都較為有限，即基礎的“地鐵物業服務”這一概念並未能拉動過多價值。越秀服務本次上市要講的故事，更多集中在對TOD模式的物業服務管理上。

TOD模式即Transit-Oriented Development，是以公共交通為導向的地産開發模式，可實現人口與資源向交通設施的高效集聚，涉及地産商、政府與地鐵公司的多方平衡合作，目前香港、新加坡、日本等地均已形成了較為發達的TOD模式。

以香港地鐵的TOD模式為例，其主要特點是港鐵公司同時具備地鐵及地産的開發資質，協同進行地産開發與地鐵建設的聯動整合。

當前國内從事地鐵TOD業務的玩家主要包括龍湖、萬科以及越秀，但相關模式依舊不夠成熟，大部分項目的開發與地鐵線路自身的開發較為割離，即TOD模式在内地依舊是空間充足的藍海。

與香港TOD模式類似的是，廣州地鐵同樣擁有物業開發與經營分部，主要從事房地産的開發與經營相關業務，旗下已擁有多個獨立或合作完成的項目。而越秀地産也通過早年與廣州地鐵的戰略合作，目前已在廣州有多個TOD項目落地，總面積近400萬平方米。

憑借越秀地産和廣州地鐵的深厚關聯以及國企背景，作為地産開發下遊服務業的越秀服務，自然也能從TOD模式的發展中分得一杯羹。同時，地鐵線路與TOD物業管理服務的整合統一，也給予了市場額外的想象空間。

目前布局于地鐵與TOD項目的物業服務企業稀少，市場廣闊。長遠來看，基于地鐵軌道交通的TOD模式有望成為越秀服務未來規模和利潤的新增長點。

擴張方向

回看越秀服務自身成色，截至2020年12月31日，在管面積3265萬平方米，合約面積為4991萬平方米，規模上並不算出彩。

細分業态上看，目前越秀服務住宅物業面積占比67.3%，商業業态面積占比8.6%，公建物業面積占比17.4%。而收入上住宅+商業占比則達到92.5%，即為越秀服務運營的核心業态，這也屬于當前上市物業服務企業中較為主流的模式。

數據來源：企業招股書，觀點指數整理

營收及盈利方面，2018，2019與2020年，越秀服務營業收入分别為7.63億元、8.96億元以及11.68億元，年内溢利則由2018年的0.47億元提高到2019年的0.93億元並進一步提高到2020年的2.04億元。

近年來盈利能力大幅改善，2020年整體毛利率達到34.5%，在上市物企中處于較為優秀的水平。

數據來源：企業招股書，觀點指數整理

不過，利潤錄得大幅增長的同時，整體收入卻並未與之同步，增速較緩。這反映出越秀服務在規模擴張上的不足。

從在管面積的變化來看，這一特征更為顯著。

數據來源：企業招股書，觀點指數整理

考慮到公建物業單位面積提供營收顯著低于其他業态（2020年越秀服務公建物業面積占比17.4%，收入占比4.5%），剔除該部分面積後，越秀服務截至2018年、2019年、以及2020年末的核心業态在管面積分别為1931.2萬平方米、2146.5萬平方米以及2697.1萬平方米，平均年化增長率為18.18%，在已上市和當前遞表等待上市的物業企業中均處于末尾水平，增長動力有些不足。

越秀服務在規模增長上存在的核心問題，源于其較深的房企依賴。

越秀服務的規模擴張目前很大程度上都依賴于越秀地産的發展，2020年末，越秀服務來自關聯公司的收入占營業總收入的90.0%，第三方外拓缺乏使得越秀服務在成長上受到了很大的限制。

同時，越秀地産專注于大灣區，也讓越秀服務項目集中受限于大灣區，缺乏全國布局的能力。

物業管理服務從一次性地産開發中能獲取的紅利有限，存量經營模式使得其需要大量的增量面積規模以持續開展業務。因此，局限于母公司或固定的地域，不可避免地會令物業服務企業自身的擴張陷入被動，影響長期的發展前景。

而從越秀服務的地鐵物業與TOD模式具體來看，地鐵線路與TOD項目規劃、開發建設所需時間較長，且易受各類外在因素影響，尤其當業務局限在單一區域時，短期内所能提供的項目與面積相當受限。

在招股書中，越秀服務披露，募資金額将用于戰略收購和投資，進一步建立策略聯盟，擴大業務規模等用途。

收並購是規模擴張效率最高的方式，在成功發行上市打通融資渠道後，若能由此解決越秀服務在擴張上的難題，依靠其地鐵+TOD的獨特優勢，相信其能進一步享有資本市場的紅利。

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