原報告 | 領展的海外之路

觀點指數 臨近年關，街頭巷尾披紅挂綠共迎佳節。往年作為放假好去處的香港，今年卻缺少了一些節日氣氛。

在香港經濟整體下行的大環境下，原本作為優質投資目標的香港本土商業地産也不能幸免。據萊坊表示，香港今年甲廈租金明顯有調整，按年比較，最優質甲廈呎租累跌17.8%。

作為亞洲市值最大的房地産投資信托基金，領展以香港為基地，偶向内地一線城市拓展，主要投資除酒店及服務式住宅外的非住宅物業。受香港物業市場冷卻影響，較穩定的海外投資物業開始成為領展更看好的選擇。

12月中旬，領展以6.83億澳元（相當于36.49億港元）向黑石旗下的基金收購了一幢位于澳洲悉尼中央商務區的10層高商業辦公大樓，該收購為領展除中國内地和香港以外的首次海外並購。

消息公布後，次日領展股價大幅上漲，獲多家大行唱好。據領展管理層在電話會議中透露，除澳大利亞外，領展目前也在新加坡、日本及英國物色中檔市場零售及甲級寫字樓。

“領展模式”海外試煉

據悉，領展新收購的悉尼項目可出租面積約為2.84萬平方米，占領展物業總面積的2.18%，當下每月淨收入達2670萬澳元（約1.45億港元），年淨收入約17.45億港元。相比36.49億港元的收購價，該物業的确為具備長遠增值潛力的優秀資産。

領展行政總裁王國龍更是表示，收購海外物業有助于減低香港物業作為收入增長的依賴。但根據目前的投資計劃，領展還将以香港為主要市場，因此海外物業投資将不會多于整體的10%。

據領展2019年中期報告顯示，截至2019年9月30日，該公司的物業組合包括分布于香港及北上廣深的零售商鋪、停車場及辦公室物業共126個，整體物業組合估值2200億港元，收益達到53.32億港元，較2018年同期增長8.2%，收入淨額達到40.71億港元，較上年同期增長8.3%。

數據來源：領展中期報告，觀點指數整理

其中，香港物業占整體組合的87.5%，零售面積約800萬平方呎（74.32萬平方米），零售物業收入占總收入的67.25%，為領展的主要收入來源；辦公室面積約70萬平方呎（6.5萬平方米），停車場車位約57000個。中國内地物業占整體組合的12.5%，物業數目5個，零售及辦公室面積約500萬平方呎（46.45萬平方米）。

從是次收購的資産價值和收益看來，的确為推動領展的物業組合增長提供了有力支撐。但除此之外，新收購的悉尼物業也與領展長期以來執行的投資策略不謀而合。

一直以來，領展都是先憑借低成本的融資優勢收購目標資産。收購完成後，再通過資産改造或者管理的形式提升物業價值，創造可持續的長遠回報。最後，借助資産再出售或者REITs上市的途徑退出項目，獲取物業市場溢價空間。

因此，領展所有業務模式的盈利重點就在于資産是否優質，以及是否可以通過優化實現可持續增長。此次投資收購的悉尼項目無疑将會是領展模式在海外的一次復制。

心屬的海外市場

一般來說，房地産價值越高的國家投資活躍度也越高，而活躍度往往取決于市場實力以及資本流動性。成熟穩定、透明度高、持續上漲的市場最有可能吸引國際投資者。

從上述的投資選擇來看，不管是已經布局的澳洲，還是心屬的新加坡、日本及英國，領展都更傾向于成熟穩定的市場。來自第一太平戴維斯的相關數據顯示，美國、日本、英國、中國、新加坡均為較适合房地産投資的成熟市場，吸引了大量資金涌入。

數據來源：第一太平戴維斯，觀點指數整理

以新加坡為例，其為房地産業創造了一個透明的、健全的體繫。自六十年代設立規劃局以來，新加坡房價持續上漲，表明了本地乃至國際投資者對房地産的強勁需求，也反映了投資者對本地市場穩定優勢的肯定。

而在商業地産方面，與領展主要布局的香港市場相似，新加坡有着健全的REITs市場，确保了更高的流通性以及更快更可靠的資金回籠方式。因此對于尋求投資機會的領展來說，新加坡REITs無疑也會是極具吸引力的投資工具。當前亞洲前三大REITs市場，新加坡以約合人民币5456億元的市場規模位居第二，僅次于日本。

戴德梁行 (C&W)的一份研究報告中稱，2019年第二季度新加坡房地産投資銷售額已經達到67億新元，其中52%的份額來自于商業地産的交易。僅第二季最大的兩宗寫字樓交易額就創造出近20億新元的業績。

而最近時常因為脫歐而集合焦點的英國來說，脫歐導致的英鎊下跌，反而對海外買家是一大利好。相關數據顯示，2017年，中國投資者對英國房地産投資交易達49筆，若不算上其中一宗金額較大的大宗交易，中國對英國房地産總投資額也超過了100億英鎊，比2016年增加了至少一倍以上。

回歸到領展初涉的澳洲市場來說，據Atchison Consultants數據分析所示，過去十年中，澳洲商業地産投資的平均回報率要高于普通住宅和股票、基金等投資方式。為此，商業地産也成為大家進行海外投資時的優選組合之一。

數據來源：Atchison Consultants

CoreLogic RP的數據顯示，澳洲首府城市的住宅房産平均租金收益為3.6%。相比之下，任一地區的商業房産租金收益一般都會在8%-12%之間。而且商業房産租期一般都在3-10年，投資收益穩定。

有調查顯示，有意在外國市場進行投資的投資者将澳大利亞排在首選市場的第三位，僅次于美國和英國。

三人行必有我師焉

同行業對比下，凱德的商業布局類型就比領展的全面得多。作為亞洲規模最大的房地産集團之一，凱德集團早早就将業務鋪遍了全球各地，房地産業務也更加多元化，投資範圍包括辦公樓、購物中心、産業園區、工業及物流地産、公寓酒店及住宅等。

從旗下物業質量來看，凱德集團在中國的五大核心城市群，北京、上海、廣州、成都、武漢及周邊城市都有物業布局，從購物中心、寫字樓、物流地産、公寓酒店到産業地産不等，收益相對穩定和可觀。

而領展旗下的商業物業，多位于香港居民社區周邊，以與居民生活息息相關的業态為主，包括但不限于餐飲、鮮活市場、超市、理發店、醫療和兒童遊樂場等。上市之初，領展從香港政府收購了大量落成于上世紀70-80年代的商場物業，相對來說資産質量不佳。不過近年來，其已通過資産優化計劃，不斷提升旗下物業資産質量。

凱德與領展的不同，還體現在本土資産的配置比例上。根據凱德中期年報，除新加坡以外，來自中國業務的營業收入比例不斷提升。從1994年進入中國，至今凱德已在中國43個城市運營200多個項目，管理資産超過2700億元人民币，成為了中國最大的外資房地産開發商之一。

截止2019年上半年凱德集團營業收入達到21.31億新元（約108.27億人民币），雖然受中國住宅部分單價較低影響，中國業務營業收入占比27%，同比下降17%。但從近幾年數據來看，中國營業收入均占集團總收入的40%左右。

“不能把雞蛋放在同一個籃子里”，不同的區域和業務分配，能有效分散投資風險，更利于商業地産企業實現穩健的利潤增長。目前來看，凱德都很好地踐行這一投資原則。當然，香港也是優質的投資目的地，不過需要正視的是，從近年來看，香港的營商環境承壓，物業投資回報确實存在不确定性。

此外，雙方的不同還體現在商業運作模式上。凱德運用商業信托，從開發到募資再以REIT退出，涉及商業項目“地産開發+資本運作”的經營核心，而領展在開發上的屬性則要弱一些，常見“收購+資産提升+出售或REITs退出”，少了一個操作鍊條，雖然開發風險要低一些，但盈利空間也相應變少。

雖然和凱德1317億新元（約7600億港元）的管理規模相比，物業估值2200億港元的領展還差了許多。但是從香港首只REITs，一步步成就亞洲REITs之王的稱号，少不了的是領展多年對發展道路的專注，和對商業地産管理能力的提升。此次首次踏足海外商業地産，未來又不排除布局更多海外項目，是否會是領展全球化的起點呢？值得拭目以待。