原報告 | 綠城：偏科生的手術刀

觀點指數  時光荏苒，自去年8月2日張亞東接棒曹舟南成為綠城行政總裁已經一年有余，但這位新晉總裁交出的第一份半年報並不能讓市場滿意。

8月26日，綠城中國的半年報如期而至。綠城今年上半年業績並不理想，實現合約銷售743億元，距離今年初定出的2000億年目標僅完成37%。盡管如此，首席财務官兼公司秘書馮征還是強調有信心完成年度目標。

“雖然綠城2019年上半年營收大幅下降，但下半年營收料将反彈。”面對綠城的業績表現，業内曾預計綠城每年營收将保持每年10%的增長率，理由是項目完工情況和交付計劃均集中于下半年。

張亞東于香港業績會上坦言“綠城是一個‘特長生’，我們的産品線非常強。同時，我們也是一個‘偏科生’”。

“特長生”的驕傲

在宋衛平時代，綠城一度是好産品的代名詞。産品上的精細化操作，也為綠城赢得了較大的溢價空間。

觀點指數研究院取樣綠城上半年結轉收入的樓盤數據整理得出，今年上半年綠城産品線每平方價位大都高出地區平均水平線，為行業領先水平。

如位于上海項目黃浦灣銷售均價16.27萬元/平方米，上海黃浦月均價為8.4萬/平方米；山東濟南的項目玉蘭花園銷售均價為1.87萬元/平方米，濟南章丘上半年房屋均價為1.87萬元/平方米。

産品上的優勢，也給綠城帶來更大的産品效應。借助綠城品牌，代建業務正成為綠城中國的另一條業績曲線，是不可忽視的存在。

上半年綠城代建項目合計達317個，為綠城貢獻了249億元的銷售業績。此前2017、2018同期代建項目合同銷售153億元和280億元。另外，有消息稱，代建業務闆塊也将分拆上市，張亞東也承認了這一點，“正在做準備工作。”

作為目前綠城的主業，房地産開發業務依然是業績貢獻的主要來源。今年上半年投資項目銷售金額達到了494億元，占比為66%。其中一、二線投資項目銷售金額為311億元，占比67%。

在新增土儲方面，長三角依然是綠城的戰略重點區域，上半年新增地塊數量19個，于2018年同期持平，總建築面積322萬平方米。總成交金額為252億元，其中應占權益金額為181億元，平均樓面地價1.28萬元/平方米。預計新增可售金額626億元，其中一、二線可售貨值占比88%，重點發展的長三角區域預計貨值占比達66%，為綠城未來增長提供較大空間。

縱觀半年報告，盡管銷售業績不盡人意，張亞東則強調，綠城的情況並沒有那麼差，在他眼中，上半年綠城各項産出指標都已經觸底平穩，現在進入了回升通道。

其中回升最為亮眼的應是毛利率,2019年上半年，綠城實現毛利率32%，較去年同期的18.1%有13.9%的大幅增長。這也是綠城最近三年毛利率表現最好的一年，此前2017年、2018年的毛利率分别為19.2%、22.8%。同時，其淨利潤率也從去年同期的9.3%上升7.2%至16.5%。

截至6月30日，綠城淨資産負債率為58.6%，較上年期末上漲3.3%，此前的2017、2018同期負債率為57.9%、55.1%。銀行存款及現金（包括抵押銀行存款）為482.32億元較上年期末有輕微的增長，為一年内到期借款余額的2.69倍，現金充裕，能覆蓋到期債務，為綠城的持續發展提供較為有力的保障。

除此之外，綠城的總借貸為865.59億元，較上年期末上升6.3%，加權平均利息成本為5.4%，與2018年持平。據了解，綠城取得金融機構授信2384億元，期末尚有可使用額度約1507億元。

“偏科生”節奏失衡

今年3月，綠城在香港舉行2018年全年業績發布會，在發布會上，張亞東為綠城定下了不低于20%的合同銷售增長目標。其中，2019年實現2000億元，2020年2500億元，2021年3000億元。

不過除了銷售額之外，綠城的收入、利潤等卻在下滑。今年上半年實現收入186.58億元，同比減少約44.36%；歸母淨利潤約20.58億元，同比減少約11.88%。

造成綠城“偏科”的一個重要原因是手上沒有項目，即投資拿地問題，這也是綠城中國的短闆。據2015-2016年年度财務報告顯示，2015至2016年綠城新增土地儲備項目分别為8個和9個。

“2019年一季度我們最痛苦，因為沒有貨賣。沒有貨就沒有營銷、沒有回款，也就沒有投資。”張亞東解釋收入大幅度減少的原因是上半年産出不夠，上半年綠城中國新開工499個項目，但是竣工135個項目。雖然新開工面積同比上升了35.6%，但竣工節奏亦有所失衡，導致了上半年結算面積減少，收入也大幅度減少。

據2019年上半年财報顯示，綠城上半年新開工面積449萬平方米，竣工的面積僅135萬平方米，下半年預計新開工面積共493萬平方米，計劃竣工面積484萬平方米。統計得2019年全年新開工面積為942萬平方米，竣工面積為619萬平方米。此外，2018年全年新開工面積為926萬平方米，竣工面積492萬平方米。預計全年竣工面積同比提升25.8%。

從納儲節奏上看，據觀點指數此前研究，綠城近半年來的拿地溢價率相對較高。在今年3月28日，綠城以26.91億元競得甯波鄞州區6.47萬平方米的城鎮住宅用地，溢價率37%；3月29日，綠城以19.7億奪得了位于杭州興議路周邊3.06萬平方米商住用地，溢價率50%；4月25，綠城以34.91億元競得安徽省合肥153.1畝住宅用地，溢價率107%。

此外，産品溢價是綠城過去獲取高毛利的手段。最近幾年因為房價調控政策，導致很多城市出現限價，綠城取得高利潤的拿手本領自然變得難以施展。“實際上綠城産品的溢價能力是最強的，由于限價，使得溢價能力體現不出來，這也是綠城目前面臨的一個巨大的壓力。”張亞東如是說。

手起刀落

相對産品打造能力，運營一直以來都被外界定義為綠城的短闆。據了解，2007-2010年，綠城平均存貨周轉期長達2200多天，從拿地到賣房回款要足足6年，其他房企一般是3年。無標準化流程、無周轉效率的非市場化運營節奏，最終讓綠城陷入了資本的困局。如何解決短闆自然就成為了張亞東執掌綠城以來的重點之一。

此前就有消息稱綠城正要求員工加快銷售，堅決執行“早銷，多銷、快銷”的策略，加速資金回籠。同時加大應收款項催收力度，“傾盡一切努力”獲得受限價政策影響項目的預售許可證；對于不受限價政策影響的項目，要争取提前原計劃開盤銷售，嚴格控制付款。

張亞東也在今年業績會上應證，綠城的理想狀态是5個月開工，9個月開盤，12個月現金回正，而現在是4個月開工，9個月開盤，14個月現金回正，距離理想狀态尚差一點，預計會在未來實現。

同時，綠城也在迅速增加土儲，增加小鎮、TOD等低土地成本項目的獲取力度。上半年新增項目達59個，管理項目合計317個，規劃總建面積約7284萬平方米，預計可售金額達到4194億元，土地權益上半年由之前的40%達到了65%。

今年1月，綠城還對公司組織架構進行了調整，将原本的16家子公司調整為11家項目群的管控模式，目標減少人員配置20%，人均能效提升11.5%，人均銷售金額升至8500萬。並且于6月底以741萬股股份實施股權激勵，計劃覆蓋70名核心高管。

至于綠城最終能否重回宋衛平時期的巅峰，值得市場拭目以待了。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。